Global Monthly – Hoe oververhitting eruit zou kunnen zien

door: Bill Diviney , Arjen van Dijkhuizen , Aline Schuiling , Nora Neuteboom

  • Het herstel van de eurozone begint eindelijk in te lopen op dat van de VS, nu vaccinaties de landen in staat stellen hun eerste belangrijke heropeningsstappen te zetten
  • Intussen wakkert de stijgende inflatie de angst aan dat de Amerikaanse economie oververhit raakt
  • Hoewel dit niet ons basisscenario is, leidt een dergelijk scenario uiteindelijk tot een scherpe stijging van de rentetarieven die de Amerikaanse economie in een recessie doet belanden – met wereldwijde macro- en markteffecten
  • Regionale updates: in de eurozone en Nederland leiden een snel vaccinatietempo en een versoepeling van lockdowns tot een ommekeer
  • In de VS lijkt het groeimomentum zijn hoogtepunt te bereiken en verwachten wij een afkoeling in het tweede halfjaar van 2021
  • We werpen een speciale blik op de covid-19-situatie in India en de economische implicaties

Download het (Engelstalige) document voor de volledige publicatie

Global-Monthly-May-2021-1.pdf (407 KB)
Download

Visie op wereldeconomie: hoe reëel is de kans op oververhitting in de VS?

Deze maand begon de eurozone eindelijk de herstelkloof met de VS te dichten. Het tempo van de vaccinaties in de eurozone ligt nu hoger dan dat in zowel de VS als het VK, waardoor de landen hun eerste belangrijke heropeningsstappen kunnen zetten. Wij denken nog steeds dat het grootste deel van het herstel van de eurozone in het derde kwartaal zichtbaar zal zijn. In Nederland komt dat herstel wat eerder: na een beter dan verwachte bbp-groei in het eerste kwartaal hebben wij onze groeiprognose voor 2021 flink verhoogd, van 2,1% tot 3,7%. Intussen wijzen diverse indicatoren erop dat het herstelmomentum in de VS nu zijn hoogtepunt heeft bereikt. Hoewel de Amerikaanse economische data over het algemeen zeer sterk blijven, is het groeitempo afgekoeld. Wij verwachten dat deze afkoeling in het tweede halfjaar van 2021 zal aanhouden. Wellicht dat dit de vrees voor oververhitting in de VS wat kan beteugelen. Deze vrees werd aangewakkerd door de laatste Amerikaanse inflatiecijfers: de kerninflatie liet in april de grootste maandelijkse stijging zien sinds 1981. Dit oververhittingsthema is deze maand het onderwerp van onze Global Monthly.

Elders in deze publicatie wordt vooral aandacht besteed aan de opflakkerende pandemie in India. Het negatieve effect van nieuwe lockdowns aldaar lijkt vooralsnog minder sterk dan vorig jaar. Toch is het een belangrijke oorzaak van de toenemende divergentie in economische groei met Noord-Azië, een regio die profiteert van het herstel van de mondiale groei en de wereldhandel.

Oververhitting in de VS – niet ons basisscenario…

De eerder deze maand gepubliceerde, sterker dan verwachte Amerikaanse inflatiecijfers voor april (een prijsstijging van ruim 4% op jaarbasis) kwamen ongeveer op het slechtst mogelijke moment voor beleggers, die zich toch al zorgen maakten over een mogelijke oververhitting van de Amerikaanse economie. De vrees voor een dergelijk scenario was al gegroeid als gevolg van: 1) de uitzonderlijke beleidsstimulansen, 2) diverse knelpunten aan de aanbodzijde, 3) het sterke tempo van het economisch herstel. Hoewel de recentelijk door de ervaren economen Larry Summers en Olivier Blanchard geuite bezorgdheid lijkt te worden bevestigd, is de sterke stijging van de inflatie tot dusverre vooral het gevolg van tijdelijke factoren die verband houden met de heropleving van de economie en het herstel van de vraag. De pandemie was een uitzonderlijke schok voor zowel de vraag- als de aanbodzijde, maar de herstelfase is dat ook. Wij verwachten een periode van hoge inflatie in reactie op tijdens de pandemie ontstane tekorten – wellicht verergerd door tijdelijke knelpunten aan de aanbodzijde (zie kader verderop) –, maar wij denken niet dat deze mate van prijsstijging heel lang zal aanhouden.

…maar wel een reëel risico

Hoewel wij in ons basisscenario ervan uitgaan dat de inflatiestijging tijdelijk zal zijn, zijn er daarbij twee belangrijke risico’s: 1) dat de werkloosheid als gevolg van een aanhoudende groei boven het trendmatige niveau sneller en tot een lager niveau daalt dan wij voorspellen, en 2) dat de tijdelijke stijging van de inflatie de inflatieverwachtingen kan opdrijven. Dit zou op zijn beurt opwaartse druk uitoefenen op de gerealiseerde inflatie, en daarmee zou een vicieuze inflatiespiraal kunnen ontstaan. Een eerste waarschuwing in die richting gaf de meest recente enquête van de University of Michigan: de 5-10-jaars inflatieverwachting steeg in april met 0,4pp tot 3,1%, het hoogste niveau sinds 2011. Dergelijke pieken zijn historisch gezien niet ongebruikelijk, maar als dit soort verwachtingen aanhouden zouden ze wel eens een van de aanjagers van een oververhittingsscenario kunnen zijn.

Hoe zou een oververhittingsscenario eruit kunnen zien?

We onderzoeken de volgende hypothese: wat als de Amerikaanse economie wel oververhit raakt? Hoe zou zo’n scenario kunnen uitpakken? Wij verwachten dat dit scenario rust op twee peilers: 1) zeer sterke economische groei waarbij de productie onhoudbaar boven trend uitkomt (in ons hypothetische scenario gaan wij uit van een positieve output gap van ongeveer 3pp – zie grafiek op pagina 3), 2) inflatieverwachtingen die niet langer meer verankerd zijn. De economie groeit nu al zeer snel en in ons basisscenario verwachten wij dat de groei in het tweede halfjaar van 2021 zal afkoelen en tegen eind 2022 weer trendmatig zal zijn. Het is echter goed mogelijk dat door een buitensporige beleidsstimulans deze sterke groei een aantal jaren aanhoudt. Tegen die achtergrond zouden inflatieverwachtingen kunnen ontsporen, als gevolg van de eerder genoemde tijdelijke factoren, of als gevolg van een krappe arbeidsmarkt die de loonstijging aanwakkert. Deze factoren zouden er voor kunnen zorgen dat de inflatie gedurende een langere periode boven het streefcijfer van 2% van de Fed blijft uitkomen.

Oververhitting zou uiteindelijk een krachtige reactie van de Fed uitlokken…

Een aanhoudende inflatie van meer dan de doelstelling van 2% zou voor de Fed geen onmiddellijke reden tot bezorgdheid hoeven zijn. De Fed heeft immers in haar nieuwe beleidsraamwerk toegezegd een inflatie hoger dan 2% een tijd te zullen tolereren, voorzover dat een periode van gematigde inflatie (lager dan de doelstelling) in het verleden zou goedmaken. Wanneer deze hogere inflatie echter lang aanhoudt, zou dat uiteindelijk een reactie van de Fed uitlokken die krachtiger is dan waar de economie in de afgelopen jaren aan gewend is geraakt. Hoewel de Fed niet helemaal duidelijk is geweest over hoe lang zij een inflatieoverschrijding zou tolereren, veronderstellen wij in dit oververhittingsscenario dat zij eind 2022 met een verkrappend beleid zal beginnen. In zo’n scenario zou de Fed het tempo van de renteverhogingen in 2023 opvoeren naarmate duidelijk wordt dat een geleidelijke verkrapping niet volstaat om de economie voldoende af te koelen. Uiteindelijk verwachten wij een sneller tempo van renteverhogingen, dat meer lijkt op de cycli van vóór de mondiale kredietcrisis: een verhoging met 25 basispunten bij elke vergadering (dus acht per jaar). Daarbij wordt de beleidsrente tot ver boven het neutrale niveau van circa 2,5% opgetrokken, tot ongeveer 4% tegen eind 2024. Dit zou wel eens gepaard kunnen gaan met een verkrapping van het begrotingsbeleid.

… en de Amerikaanse economie in een recessie doen belanden

Het doel van een aanzienlijk verkrapping van het monetair en begrotingsbeleid is het bewerkstelligen van een ‘zachte landing’ van de Amerikaanse economie, die voldoende is om de inflatie en de inflatieverwachtingen af te koelen. Aangezien de financiële markten en de economie echter al jarenlang gewend zijn aan lage rentetarieven, zou een dergelijke koers-wijziging een enorme klap betekenen voor het sentiment op de financiële markten en voor het vertrouwen van consumenten en bedrijven. Hierdoor zal een zachte landing moeilijk te realiseren zijn. Wij verwachten dan ook dat in een dergelijk scenario de combinatie van een verkrappend beleid en een scherpe marktreactie een (lichte) recessie in de VS zal veroorzaken. Daardoor zou de productie uiteindelijk tot onder het trendniveau dalen. Een negatieve output gap is waarschijnlijk voor enige tijd noodzakelijk om de inflatieverwachtingen opnieuw te verankeren op een niveau dat in overeenstemming is met een inflatie van 2% (zie hieronder).

Opkomende markten getroffen door strengere financiële condities en lagere mondiale groei

Een oververhittingsscenario in de VS, gevolgd door agressieve renteverhogingen door de Fed en een korte recessie in de VS, zou leiden tot een double whammy voor de opkomende markten. Ten eerste gaan wij ervan uit dat de renteverhogingen van de Fed waarschijnlijk worden gevolgd door renteverhogingen in veel andere opkomende economieën – met name landen met kwetsbare externe financiën – en gepaard gaan met een mondiale verkrapping van de financiële condities. Wij verwachten dat een stijging van de risicovrije rente de valuta’s en de markten voor financiële activa in de opkomende landen onder druk zal zetten en tot het opdrogen van de portefeuillestromen naar deze landen leidt. Dit alles zou vergelijkbaar zijn met eerdere perioden van verkrapping door de Fed, zoals de taper tantrum-periode in 2013-2014. Overigens zal de risicobereidheid van beleggers ten opzichte van de opkomende landen en de omvang van de portefeuillestromen naar de deze landen natuurlijk ook door andere factoren blijven worden bepaald.

De gevolgen van deze marktturbulentie zouden uiteraard het grootst zijn voor opkomende landen die relatief afhankelijk zijn van externe financiering en kwetsbare overheids- en/of externe financiën hebben (zoals Turkije, India of Zuid-Afrika). Verder zou een recessie in de VS, een groeivertraging in andere welvarende landen en China en een afkoeling van de wereldhandel de export van de opkomende economieën treffen. Daar komt nog bij dat de grondstoffenexporteurs onder de opkomende landen te maken zouden krijgen met het negatieve effect van de lagere mondiale groei op de grondstofprijzen. Al met al zou de groei in de opkomende economieën in dit oververhittingsscenario uiteindelijk aanzienlijk lager uitvallen dan in het basisscenario (voor China gaan wij ervan uit dat de jaargroei in 2024 in dit scenario 0,8 pp lager uitvalt).

Effect van oververhitting VS op eurozone loopt hoofdzakelijk via de mondiale financiële markten

Hoewel een oververhittingsscenario in de eurozone volgens ons veel minder waarschijnlijk is, zou de eurozone toch de gevolgen ondervinden van een mogelijke oververhitting van de Amerikaanse economie als gevolg van de verkrapping van het Amerikaanse monetaire beleid en een daaropvolgende krimp van de Amerikaanse economie. Het effect van veranderingen in het Amerikaanse bbp via het internationale handelskanaal is doorgaans vrij beperkt. Zo heeft de ECB berekend dat het effect van de beleidsstimulans van 1,9 biljoen USD door de regering-Biden de bbp-groei in de eurozone in 2021 met slechts 0,1 pp en in 2022 met 0,2 pp zou doen toenemen. Dit stemt overeen met onze eigen ramingen van ongeveer 2,5 pp extra groei in de VS en een tiende daarvan in de eurozone. In een scenario van oververhitting in de VS uitmondend in een agressieve verkrapping van het monetaire beleid door de Fed en een (milde) recessie in de VS, zou het effect op de eurozone echter groter zijn gelet op de besmetting die via de financiële markten plaatsvindt. De financiële condities in de eurozone verkrappen wanneer de Fed de rente verhoogt, omdat dit de rente op staatsobligaties en de spreads van bedrijfsobligaties doet stijgen en de aandelenkoersen drukt. Bovendien zou een groeivertraging in de opkomende economieën als gevolg van de renteverhogingen door de Fed een aanzienlijk effect hebben op de economie van de eurozone, aangezien meer dan de helft van alle uitvoer naar landen buiten de eurozone naar opkomende landen gaat (tegen 15% naar de VS). Het gecombineerde effect van een milde recessie van de Amerikaanse economie, een aanscherping van de mondiale financiële condities en een forse groeivertraging in de opkomende economieën zou een aanzienlijk effect hebben op het bbp van de eurozone. De kwartaalgroei van het bbp zou in 2024 (wanneer de VS in een recessie verkeert) waarschijnlijk gedurende een paar kwartalen dicht bij nul liggen, terwijl deze in het basisscenario in deze periode waarschijnlijk met ongeveer 0,5-0,6% k-o-k zou groeien – iets boven de trendgroei.