Global Monthly – Waarom herstel traag zal zijn

door: Nick Kounis , Aline Schuiling , Arjen van Dijkhuizen , Nico Klene , Nora Neuteboom , Bill Diviney

Vijf redenen waarom het herstel tijd kost

Nu er een begin wordt gemaakt met de opheffing van beperkingen van de economische bedrijvigheid, en centrale banken en nationale regeringen stimuleringsmaatregelen van ongekende proporties hebben genomen, hangt er optimisme in de lucht. Zeker op de financiële markten zit de stemming er de laatste weken goed in, ondanks de sombere macro-economische cijfers en bedrijfsresultaten. We zijn sceptisch over een houdbaar, sterk herstel op de korte termijn. Het meest waarschijnlijke scenario is dat de economie halverwege het jaar opveert, maar vervolgens weer afzwakt. In deze publicatie bespreken we vijf redenen waarom we verwachten dat het herstel van de economie tijd zal kosten.

1 Exit wordt geleidelijk proces

Om te beginnen wordt de exit uit de lockdown een geleidelijk proces. Regeringen beginnen de beperkingen op te heffen en hebben tijdschema’s voor vervolgstappen opgesteld. In de onderstaande kaderteksten geven we een overzicht van de exitplannen van verschillende regeringen in de eurozone, China en de VS. De meeste landen / staten lijken te hebben gekozen voor een overgang van een harde naar een zachte lockdown en niet voor volledige beëindiging van de lockdown. Nederland loopt (samen met Duitsland) voorop omdat enerzijds de lockdownmaatregelen hier niet zo streng waren en anderzijds de heropening iets sneller dan in andere eurolanden lijkt te gaan (zie kader 1).

Voor bepaalde sectoren geldt daarbij dat zij waarschijnlijk nog langere tijd op een lager pitje draaien dan voor de uitbraak van het coronavirus. Dit houdt verband met de maatregelen voor social distancing die vermoedelijk nog maanden van kracht blijven. Tot slot blijven sommige economische activiteiten langer volledig op slot of onderhevig aan ernstige beperkingen, zoals grote evenementen en grensoverschrijdend reisverkeer. De vraag vanuit toerisme zal dan ook beperkt blijven.

Er zijn verschillen in impact op de economische bedrijvigheid tussen een zachte lockdown, een harde lockdown en geen lockdown. Zo stond in april de PMI voor de dienstensector in Frankrijk (harde lockdown) op 10,4 en in Duitsland (zachte lockdown) op 15,9 (zie grafiek hieronder) en daalden de autoverkopen in Italië (harde lockdown) sterker dan in Duitsland. Deze constateringen zijn gebaseerd op prille cijfers. Duidelijk is dat de bedrijvigheid in alle gevallen snelt afneemt, ongeacht de soort lockdown.

2 Mogelijk gaat het met horten en stoten

Ten tweede is het een reële mogelijkheid dat het exitproces niet soepel verloopt, maar wordt bepaald door de verdere ontwikkeling van het virus nadat beperkingen zijn opgeheven. Als de viruscijfers verslechteren, wordt er mogelijk een pauze in het exitproces ingelast of worden eerdere versoepelingen misschien zelfs teruggedraaid. De risico’s lijken het grootst te zijn waar de politieke druk om de economie te herstarten uit de pas loopt met de noodzakelijk geachte verbetering van de viruscijfers waarbij een exit gerechtvaardigd zou zijn. Dit lijkt in een aantal Amerikaanse staten het geval te zijn (zie kader 2 over het exitproces in de VS). In de eurozone lijken regeringen iets voorzichtiger te werk te gaan, maar ook hier hebben de meeste landen de eerder geformuleerde voorwaarden voor versoepeling niet volledig in acht genomen. “Openstelling van onze economieën is afhankelijk van het vermogen om een tweede golf van besmettingen op te vangen“, aldus voorzitter Ursula van der Leyen van de Europese Commissie. Dit impliceert niet alleen dat de reproductiefactor van het virus lager dan 1 moet zijn, maar ook dat de ziekenhuiscapaciteit moet zijn genormaliseerd en dat ‘testen en traceren’ op grote schaal mogelijk is. In tegenstelling tot China (zie kader 3) lijkt vrijwel geen enkel land in de eurozone volledig aan alle drie de voorwaarden te hebben voldaan. Hierdoor verwachten we dat het economisch herstel in China een bestcasescenario is, terwijl het herstel in de eurozone veel langer gaat duren (zie kader 4).

Een scenario van een tweede virusgolf waarin versoepelingen worden stopgezet en eerder opgeheven beperkingen opnieuw worden ingevoerd, zou niet alleen de economische bedrijvigheid rechtstreeks remmen, maar zou ook het publieke vertrouwen in de eigen veiligheid schaden, met als gevolg dat de consument zich voorzichtiger opstelt.

3 Op korte termijn is er geen wondermiddel

Ten derde is er geen wondermiddel om het coronavirus op korte termijn uit te bannen. Een vaccin is vermoedelijk niet voor volgend jaar beschikbaar. De Wereldgezondheidsorganisatie (WHO) verklaarde medio februari dat het wel 18 maanden kon duren voordat een vaccin voor het grote publiek beschikbaar zou zijn. Meerdere groepen onderzoekers hebben een potentieel vaccin ontwikkeld, maar dit is slechts het begin van het proces. Testen moeten aantonen dat het vaccin veilig en effectief is, het vaccin moet in grote hoeveelheden worden geproduceerd en inenting van de hele wereldbevolking vormt een enorme logistieke uitdaging. De strategie waarvoor veel regeringen in afwachting van een vaccin kiezen, is ‘testen en traceren’. Hoewel veel regeringen de laatste weken de testcapaciteit hebben opgevoerd, is zelfs in landen die op dit punt vooroplopen, slechts een klein deel van de bevolking getest. De meeste grote landen testen nu tussen 20.000 en 40.000 personen per 1 miljoen inwoners. Voor het traceren wordt nog gewerkt aan mobiele apps om op grote schaal mogelijk besmette personen op te sporen en in quarantaine te plaatsen.

Omdat een wondermiddel niet voorhanden is en het virus zonder maatregelen niet kan worden onderdrukt, blijft het consumentgedrag wellicht gematigd. Illustratief in dit verband is de situatie in Zweden. Hoewel dit land niet in lockdown ging, is de economische bedrijvigheid toch sterk ingezakt (zie grafiek hierboven). De PMI voor de dienstensector is in Zweden niet zo sterk teruggelopen als in Duitsland en Frankrijk, maar het huidige niveau (29,9) komt overeen met een forse daling van de binnenlandse vraag.

4 Ervaring in China leert dat consument voorzichtig blijft

Dit brengt ons bij de vierde reden. De ervaring in China na het opheffen van de lockdown duidt ook op een langzaam herstel van de dienstensector, waarbij de consument voorzichtig blijft. In een recente publicatie (klik hier voor meer informatie) legden we uit dat het herstel in de industrie en de bouw relatief snel ging. De dienstensector is echter duidelijk nog niet terug op het niveau van voor de coronacrisis. Dit geldt in het bijzonder voor consumentgerelateerde diensten; productiegerelateerde diensten doen het beter. Het herstel van de binnenlandse vraag moet dus nog op gang komen, al zijn er wel enkele bescheiden tekenen van stabilisatie. Zo was in maart de groei van de detailhandelsomzet nog steeds negatief (-15,8%) maar wel minder sterk dan in januari / februari (-20,5%). De particuliere consumptie ligt dus nog steeds ruim onder het pre-coronaniveau. Dit is mede het gevolg van gedragsveranderingen (consumenten zijn voorzichtiger geworden en leggen zichzelf beperkingen op, ook al zijn officiële maatregelen opgeheven) en social distancing. Sinds China zijn economie heropende, is het consumentenvertrouwen wel verbeterd. Dit kan een voorbode zijn van een weer aantrekkende consumptie nadat de economie de corona-gerelateerde verstoringen van zich heeft afgeschud.

5 Tweede-ronde-effecten werken nog wel even door

De laatste reden waarom we een traag herstel verwachten, is dat tweede-ronde-effecten van de initiële economische schok de economie nog langere tijd blijven drukken. Het duurt immers langer voordat deze effecten zijn uitgewerkt. Meer werkloosheid, krappere financiële condities, bedrijfsfaillissementen, bezuinigingen op kapitaaluitgaven, verstoringen in toeleveringsketens en de synchrone vertraging van bijna alle economieën zijn de belangrijkste tweede-ronde-effecten die we voorzien.

We verwachten dat de werkloosheid in de VS een piek bereikt op circa 18%. Daarna zet een daling in (tijdelijk werklozen gaan weer aan de slag), maar eind dit jaar is nog altijd zo’n 10% zonder werk tegen 3,5% in februari. De aanpassing van de arbeidsmarkt in de eurozone loopt langer door. We verwachten dat hier de werkloosheid gestaag oploopt naar meer dan 10% eind dit jaar tegen 7,3% in februari. De onheilspellende situatie op de arbeidsmarkt zal waarschijnlijk de consumptieve bestedingen drukken, niet alleen doordat mensen uit voorzorg meer sparen, maar ook omdat het totaal besteedbaar inkomen afneemt.

De financiële condities blijven intussen aanzienlijk krapper dan voor de Covid-19-schok. De grafiek links hierna toont de indices van de financiële condities voor de VS en de eurozone. Agressieve monetaire verruiming door centrale banken heeft de verkrapping deels – maar niet volledig – gecompenseerd. De financiële verkrapping zal de vraag aanzienlijk temperen, en dit komt bovenop het reeds beschreven effect van de beperkende maatregelen op de economische bedrijvigheid. Bovendien is de fiscale stimulering, hoe agressief die ook is, niet afdoende om een economische schok van deze omvang op te vangen.

Het bedrijfsleven bevindt zich in een fase van extreme stress. Moody’s verwacht dat onder bedrijven met een speculatieve rating het wereldwijde insolventiepercentage toeneemt tot 11,3% (versus nu 4,4% en een piek van circa 14% tijdens de wereldwijde financiële crisis). Dit weerspiegelt de instortende bedrijfswinsten en de verslechterde schuldposities als gevolg van de Covid-19-schok. We verwachten dat bedrijven fors in personeel (dit vertaalt zich in een stijgende werkloosheid, zoals hierboven besproken) en investeringen gaan snijden.

Door fabriekssluitingen – eerst in China en daarna wereldwijd – zijn toeleveringsketens aanzienlijk verstoord. Het vergt tijd om dit op te lossen. Daarbij komt dat het lastig is om de situatie goed te monitoren. Er is wel één duidelijke indicator, namelijk de levertermijnen als subcomponent van de PMI voor de verwerkende industrie. In goede tijden wanneer de verwerkende industrie op volle capaciteit draait, lopen de levertermijnen doorgaans op. In schril contrast met dit patroon zijn de levertermijnen nu tot recordhoogtes gestegen, ondanks de diepe recessie waarin de sector zich bevindt. We zien dit als een teken dat de toeleveringsketen ernstig is verstoord (zie grafiek rechts hieronder).

Een laatste tweede-ronde-effect betreft het synchrone karakter van deze grote schok. Covid-19 raakt alle landen met een in vredestijd nooit eerder geziene kracht. Deze schok heeft alle grotere economieën een synchrone harde klap toegebracht. De vraagzwakte en de economische neergang in deze landen zullen elkaar over en weer versterken, met als resultaat dat de wereldhandel nog sterker krimpt dan tijdens de wereldwijde financiële crisis.