Eurozone – Diepere recessie in eurozone brengt deflatiescenario dichterbij

door: Nick Kounis , Aline Schuiling , Bill Diviney

Macro-economie eurozone: groei- en inflatieramingen gewijzigd – We hebben onze groei- en inflatieverwachtingen voor de eurozone in 2020 en 2021 naar beneden bijgesteld. Hierbij hebben wij een aantal argumenten voor.

Lockdowns ingrijpender dan gedacht

Om te beginnen was de voorlopige raming van Eurostat van de bbp-groei in het eerste kwartaal (-3,8% k-o-k) slechter dan onze oorspronkelijke inschatting. Dit duidt erop dat de gevolgen van de lockdowns – waartoe de meeste landen halverwege maart overgingen – ernstiger waren dan we hadden gedacht. Hierbij maken we wel het voorbehoud dat enkele grote economieën van de eurozone hun initiële bbp-raming voor het eerste kwartaal nog niet hebben gepubliceerd (Duitsland en Nederland maken hun cijfers vrijdag bekend). Ook hebben verschillende nationale bureaus voor de statistiek gewaarschuwd dat de voorlopige cijfers voor het eerste kwartaal met veel meer onzekerheden dan gebruikelijk zijn omgeven. In een later stadium worden zij waarschijnlijk nog aanzienlijk aangepast.

Lockdowns worden verlengd

Een andere reden waarom we onze ramingen hebben bijgesteld, is dat meerdere landen in de eurozone de lockdown hebben verlengd tot in de eerste weken van mei. We waren ervan uitgegaan dat de lockdowns zouden worden beëindigd op het in eerste instantie door de verschillende nationale regeringen aangekondigde tijdstip. Dit was in de meeste gevallen ergens in de tweede helft van april. De aangekondigde versoepeling van de lockdownmaatregelen gaat bovendien in de meeste landen heel geleidelijk en stapsgewijs, zodat het groeiherstel na de volledige lockdown ook zwakker zal zijn dan we eerder dachten.

Tweede-ronde-effecten sterker

Tot slot zullen de negatieve tweede-ronde-effecten van de lockdowns (meer werkloosheid, krappere financiële condities, bedrijfsfaillissementen, verstoorde toeleveringsketens) naar verwachting sterker zijn, omdat de lockdowns langer duren. Dit zal ook in 2021 de groei nog drukken.

Sterkere krimp in 2020, daardoor stevigere groei in 2021

We verwachten wel nog steeds een sterke stijging van de bbp-groei in het derde kwartaal en een dubbele dip rond het einde van het jaar. Een duurzaam herstel zal niet voor het tweede kwartaal van 2021 inzetten. Al met al hebben we onze bbp-groeiraming voor heel 2020 verlaagd van -4,3% naar -6,9%. Door dit lagere vergelijkingspunt komt in 2021 de groei op jaarbasis nu hoger uit, ondanks het feit dat we het groeipatroon op kwartaalbasis naar beneden hebben bijgesteld. We verwachten nu dat het bbp in 2021 niet met 1,6% maar met 3,2% groeit. Aan het einde van onze prognosehorizon (vierde kwartaal 2021) ligt het bbp naar verwachting ruim 3% onder het niveau van het vierde kwartaal van 2019 (was -1,7% in onze vorige ramingen) en circa 6% onder het trendmatige niveau.

Inflatie langzaam richting nulpunt

Bij een onbenutte capaciteit van deze omvang zal de inflatie de komende jaren zwaar onder druk staan. De werkloosheid neemt immers fors toe en de loongroei daalt sterk. Bovendien zijn de inflatieverwachtingen in de laatste paar maanden verder teruggelopen. Dit zal ook zowel de loongroei als de inflatie rechtstreeks drukken. Een belangrijke afweging hierbij is dat de vraagschok die de economie treft, de aanbodschok overschaduwt en dat dit ook zo zal blijven, ondanks agressieve monetaire en budgettaire stimulering. We verwachten dat de kerninflatie in de komende kwartalen en volgend jaar zich langzaam richting het nulpunt beweegt.

Deflatie op de loer?

Tegen deze achtergrond is het risico van een langere periode van deflatie significant geworden. In dat geval wacht de ECB de zware taak om, zodra de huidige crisis is bestreden, ook de strijd met een te lage inflatie aan te gaan. Het einde van de grootschalige netto activa-aankopen lijkt voorlopig dan ook nog niet in zicht te komen.

De totale inflatie schommelt in de komende maanden waarschijnlijk sterk als gevolg van de olieprijsbewegingen. We verwachten dat de olieprijzen op de korte termijn laag blijven, maar later dit jaar en volgend jaar weer oplopen (tot circa USD 50 per vat eind 2021). Dit betekent, in combinatie met onze prognose voor de kerninflatie, dat de totale inflatie op de korte termijn negatief wordt. Vanaf het derde kwartaal gaat de totale inflatie omhoog, tot circa 1,5% medio volgend jaar om vervolgens weer af te zwakken tot ongeveer 0,5% eind 2021. (Aline Schuiling & Nick Kounis)

Verenigd Koninkrijk: bbp-raming fors verlaagd

De bbp-groei bedroeg in het eerste kwartaal -2,0% k-o-k. Dit is beter dan consensus (-2,6%) maar slechter dan onze raming (-1,7%). De particuliere consumptie (-1,7% k-o-k) was, zoals verwacht, de grote boosdoener, maar ook de overheidsbestedingen (-0,5 pp) en de netto export (-1,9 pp doordat de uitvoer veel sterker terugliep dan de invoer) leverden een forse negatieve bijdrage. We denken nog steeds dat het zwaartepunt van de impact van de lockdown in het tweede kwartaal ligt.

Na de bekendmaking door de regering van haar plannen voor de – naar het zich laat aanzien heel geleidelijke – heropening van de economie, hebben we onze bbp-ramingen aanzienlijk verlaagd. Voor de resterende weken van mei en voor juni heeft de Britse regering gekozen voor een model dat meer in de buurt komt van de zachte lockdown zoals deze tot voor kort in Nederland gold. In fabrieken en in de bouw wordt het werk hervat en niet-essentiële winkels gaan weer open. De horecasector blijft echter minstens tot juli, en mogelijk nog langer, grotendeels op slot.

Op grond hiervan denken we nu dat de economie in 2020 niet met 4,9% maar met 8,5% krimpt. Door basiseffecten komt de groei in 2021 hoger uit, namelijk 5,2% tegen eerder 2,3%. We schatten in dat in het vierde kwartaal van 2021 het bbp circa 3,2 pp onder het niveau ligt dat in het vierde kwartaal van 2019 werd bereikt. Dit impliceert een verslechtering ten opzichte van de -2,4 pp in onze vorige raming en is ook veel lager dan zowel de consensus als de prognose van de Britse centrale bank (Bank of England – BoE) die een terugval tussen 1 pp en 2 pp versus het vierde kwartaal van 2019 voorzien. De belangrijkste reden voor dit verschil met onze raming is dat wij de tweede-ronde-effecten van meer werkloosheid en meer faillissementen somberder inzien.

Gegeven de heel zwakke bbp-vooruitzichten denken we nog steeds dat de BoE op de volgende vergadering van haar monetair beleidscomité (MPC) op 18 juni besluit om haar activa-aankopen met minstens GBP 100 miljard te verhogen. Het risico bestaat dat de BoE opschuift naar het Fed-model van onbeperkte activa-aankopen. (Bill Diviney)