VS Focus: Deze keer is alles anders

door: Bill Diviney

  • De coronarecessie is in veel opzichten uniek – oorzaak, verspreiding en diepte
  • Door dit unieke karakter verloopt ook het herstel waarschijnlijk anders
  • De werkloosheid stijgt naar verwachting tot niveaus die sinds de crisis van de jaren dertig van de vorige eeuw niet meer zijn gezien …
  • …maar veel nieuwe werklozen kunnen vermoedelijk snel weer aan de slag
  • Niettemin zal de blijvende economische schade aanzienlijk zijn
  • De onzekerheid heeft ongekende proporties aangenomen; we schetsen drie plausibele scenario’s
  • De uiteindelijke afloop zal sterk afhangen van de bestrijding van de pandemie en van het succes (of mislukken) van het budgettair beleid
200415-US-Watch-covid-19-NL.pdf (351 KB)
Download

Door beleid veroorzaakte economische teruggang

De economische bedrijvigheid is door de coronapandemie abrupt tot stilstand gekomen, op een wijze die in de moderne geschiedenis zijn weerga niet kent. Op het moment van schrijven moeten 316 miljoen Amerikaanse burgers (96,7% van de bevolking) in minstens 42 staten, drie provincies en 10 steden thuis blijven. De cijfers duiden al op een scherpe daling van de economische bedrijvigheid: de aanvragen voor een werkloosheidsuitkering stijgen in een voor onmogelijk gehouden tempo en de Weekly Economic Index Tracker van de New York Fed toont een bijna verticaal dalende lijn voor de economische bedrijvigheid. In dit artikel lichten we toe dat de sterke krimp waarschijnlijk door een eveneens sterk herstel wordt gevolgd. Per saldo blijft de werkloosheid echter ruim boven het niveau van voor de pandemie en ligt de economische bedrijvigheid eind 2021 circa 5,2 procentpunt onder het trendmatige niveau. Een significant deel van de economie zal net zo snel opveren als het is ingezakt, maar bepaalde delen zullen gedurende een langere periode worden geteisterd door faillissementen en vraaguitval als gevolg van de toegenomen werkloosheid. We verwachten daarom niet dat de economie, na de aanvankelijke ineenstorting, al voor de laatste maanden van 2021 weer in een boventrendmatig tempo groeit.

Aannames voor lockdown: gefaseerde herstart vanaf half mei

Thuisblijfbesluiten worden door de afzonderlijke staten en op lokaal niveau genomen, maar president Trump heeft wel de federale richtlijnen voor social distancing tot minstens 30 april verlengd. Veel lokale voorschriften blijven waarschijnlijk ook nog na deze datum van kracht. We verwachten dat vanaf medio mei bepaalde delen van de economie gefaseerd weer open worden gesteld. Vermoedelijk wordt begonnen met sectoren waar de risico’s het geringst zijn en in delen van het land waar de pandemie het hoogtepunt is gepasseerd; sectoren waar afstand houden beter haalbaar is en extra hygiënemaatregelen (zoals het dragen van een mondkapje) het risico kunnen verkleinen dat het virus wordt overgedragen. In bepaalde onderdelen van de dienstensector – met name horeca en evenementen – zullen de activiteiten vermoedelijk weer worden opgestart, maar zullen deze nog langere tijd, mogelijk zelfs tot na de zomer, aan beperkingen onderhevig blijven. Zo komen er vermoedelijk regels voor het maximum aantal bezoekers. Maar zelfs als die regels er niet komen, dan nog zullen veel mensen (met name kwetsbaardere groepen) waarschijnlijk vaker thuis blijven.

Consumptie belangrijkste aanjager van recessie

Onze analyse van de economische gevolgen van de pandemie beginnen we bij de consumptie, die 70% van het Amerikaanse bbp vertegenwoordigt en het zwaarst door de lockdowns wordt getroffen. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de consumptie in april het laagtepunt bereikt, 20% onder de eerdere piek, en vervolgens in de maanden mei tot en met september geleidelijk normaliseert. Bij deze raming hebben we aangenomen dat essentiële consumptie (onder meer huisvesting, energie, voedingsmiddelen en gezondheidszorg, ofwel ongeveer 60% van de totale consumptie) en consumptie met substitutie-effect (meer thuis eten in plaats van uiteten, online winkelen en afhaalmaaltijden) vermoedelijk niet door de lockdowns worden beïnvloed. Verder voorzien we een significante terugval van de investeringen, zij het minder sterk dan tijdens de grote recessie van 2008-2009. Wel zullen er substitutie-effecten merkbaar zijn (onder meer gestegen zorguitgaven en hogere bedrijfsinvesteringen om bijvoorbeeld thuiswerken te faciliteren).

Economie veert op, maar groei ligt eind 2021 nog 5 pp onder trendmatig niveau

Wat is het netto-effect op het bbp? De VS is inmiddels in een diepe recessie beland, getuige de spectaculaire toename van het aantal aanvragen voor een werkloosheidsuitkering in de voorbije weken. Omdat delen van de VS vanaf medio maart in lockdown gingen en de bedrijvigheid al in de aanloop naar de lockdowns aanzienlijk was vertraagd, verwachten we dat het bbp in het eerste kwartaal met 7,7% k-o-k (geannualiseerd) is gekrompen. Dit komt wellicht niet tot uitdrukking in de eerste raming op 29 april, maar dit cijfer wordt later naar alle waarschijnlijkheid bijgesteld. De sterkste krimp (-31,9%) doet zich naar verwachting voor in het tweede kwartaal. Hierna voorzien we een significant herstel: +24,7% in het derde kwartaal en +11,8% in het vierde kwartaal. Deze cijfers lijken fraai, maar impliceren wel dat aan het einde van het jaar het bbp nog altijd 3,2 pp lager is dan in het vierde kwartaal van 2019 en zo’n 5 pp onder het niveau ligt dat bij een voortgezette trendmatige groei in 2020 zou zijn bereikt (hierbij hebben we de Fed-raming van de trendgroei op 1,9% per jaar als uitgangspunt genomen). Bij dergelijke forse schommelingen in de groeicijfers op kwartaalbasis lijkt het ons zinvoller om in niveaus naar de bbp-prognoses te kijken, terwijl in de herstelfase de omvang van het eerder door de pandemie verloren maar inmiddels weer teruggewonnen terrein een beter beeld geeft.

Ons basisscenario kan te optimistisch maar ook te pessimistisch zijn

Hoe langer de lockdowns of andere beperkingen van kracht blijven, hoe groter de gevolgen voor het bbp. We nemen aan dat de lockdowns in de meeste delen van de VS zes tot acht weken duren en dat de beperkingen daarna gefaseerd worden versoepeld. Met mogelijke behandelmethoden, vaccins of hernieuwde uitbraken houden we geen rekening. Ons basisscenario kan hierdoor te optimistisch of te pessimistisch blijken te zijn. In een positiever scenario blijkt bijvoorbeeld uit grootschalig testen dat een aanzienlijk deel van de bevolking al immuun voor het coronavirus is of komen nieuwe behandelopties beschikbaar die een snellere, minder gefaseerde hervatting van de economische bedrijvigheid mogelijk maken. In een negatiever scenario duren mogelijk de lockdowns langer dan verwacht of verloopt de herstart geleidelijker.

En dan de tweede-ronde-effecten, zoals de gestegen werkloosheid, de krappere financiële condities en het afgenomen vertrouwen. Deze effecten zijn moeilijk nauwkeurig te voorspellen en hangen in belangrijke mate af van het succes van de budgettaire en monetaire beleidsmaatregelen om de gevolgen te verzachten en een snellere herstart van de economie mogelijk te maken. De werkloosheid is op het moment van publicatie van dit artikel al met 17 miljoen toegenomen en loopt in de komende weken waarschijnlijk verder op. In ons basisscenario piekt de werkloosheid in mei op een duizelingwekkende 18% om vervolgens bijna net zo snel te dalen tot een niveau dat wel hoger ligt dan het laagtepunt voor de pandemie. We houden het vooralsnog op een werkloosheid van 9,4% eind dit jaar, wat bijna 6 pp  hoger is dan de 3,5% in februari. Het is onvermijdelijk dat de fors hogere werkloosheid de consumptie drukt en het herstel afremt.

Meeste nieuwe werklozen zijn tot dusverre ‘tijdelijk ontslagen’

De voorspelling van het aantal werklozen kent, net als de bbp-raming, heel ruime onzekerheidsmarges. Onzeker is niet alleen hoe goed de pandemie onder controle kan worden gebracht en hoe gefaseerd de herstart van de economie verloopt. Grote onzekerheid bestaat er ook over hoeveel werknemers echt tijdelijk werkloos zijn en snel en makkelijk weer hun oude baan kunnen oppakken. Van de 1 miljoen werknemers (ex agri) die in maart hun baan verloren, heeft bijna iedereen ‘tijdelijk ontslag’ gekregen. Tijdelijk ontslagen werknemers als percentage van het totaal aantal werklozen is sinds het begin van de registratie in 1967 nog nooit zo hoog geweest. Dit doet vermoeden dat werkgevers – in ieder geval op dit moment – verwachten dat de teruggang heel tijdelijk is en hun personeel snel weer aan de slag kan zodra de beperkingen worden opgeheven.

Budgettaire en monetaire beleid maatregelen cruciaal, maar effect is nog onduidelijk

Het is ook niet bekend in hoeverre het steunpakket van USD 2,1 biljoen onder de CARES Act (zie kader) voldoende is om bedrijven te stimuleren personeel dat anders zou zijn ontslagen, op de loonlijst te laten staan. Hoe langer de beperkende maatregelen van kracht blijven en hoe langer het duurt voordat bedrijven die in problemen verkeren, over de noodsteun kunnen beschikken, hoe sterker de blijvende hystereseachtige effecten op de economie. Hoewel de financiële condities in de laatste paar weken aanzienlijk zijn verruimd, blijven ze krap. De Fed heeft min of meer verklaard bereid te zijn om ‘al het nodige’ te doen en zoveel staatspapier op te kopen als noodzakelijk is en tegelijkertijd, net zoals in de jaren veertig van de vorige eeuw, via een renteplafond de rente laag te houden. Deze factoren – in combinatie met het verwachte herstel – zouden op termijn ertoe moeten leiden dat de financiële condities ruimer worden. Nu remmen ze echter de bedrijvigheid.

Cijfers met hoge publicatiefrequentie geven tijdig signaal van zowel neergang als herstel

Door de unieke onzekerheid waarmee de huidige crisis is omgeven, zijn cijfers die vaak worden gepubliceerd veel waardevoller geworden, zoals aanvragen voor een werkloosheidsuitkering, transport en energieproductie. Dit is het soort cijfers waar economen doorgaans aan voorbijgaan omdat ze teveel ‘ruis’ bevatten. Deze cijfers zijn nu cruciaal om de ontwikkeling van de economie versus de prognoses te volgen. Ze geven immers een vroegtijdige indicatie niet alleen van de diepte van de vrije val van de economie, maar ook van het tempo van het uiteindelijk herstel. De New York Fed is er al toe overgegaan om een wekelijkse samengestelde index van dergelijke cijfers te publiceren. Deze index lijkt in een vroeg stadium een goede voorspellende waarde te hebben voor de ontwikkeling van de bbp-groei over een periode van vier kwartalen (zie eerste grafiek van dit artikel).