Argentinië Focus – Balancerend op de rand van de afgrond

door: Marijke Zewuster

  • Angst voor marktonvriendelijke uitkomsten van verkiezingen leidt tot hernieuwde pesozwakte en hogere spreads
  • Economische recessie duurt voort en verzwakt de kansen van president Macri
  • Lastig om voor de verkiezingen te ontsnappen aan de vicieuze cirkel van dalende koersen en hogere rentestanden
  • Grootste IMF-programma in de geschiedenis maakt Macri niet populair, maar vermindert kans op een nieuwe schuldencrisis
190603-Argentinië-Focus.pdf (360 KB)
Download

De politiek domineert het toneel

De vrees dat de voormalige president Christina Fernandez de presidentsverkiezingen in oktober (eerste ronde 27 oktober, tweede ronde 24 november) zou kunnen winnen, zorgde in april voor nieuwe paniek op de financiële markten van Argentinië. Het sentiment verslechterde verder door de toenemende spanningen tussen de VS en China. Christina Fernandez onverwachte aankondiging dat ze kiest voor de rol van vice-president, terwijl haar naamgenoot Alberto Fernandez presidentskandidaat voor de oppositie wordt, bracht alleen maar meer verwarring. De peso verloor dit jaar alweer rond de 17% van zijn waarde ten opzichte van de Amerikaanse dollar, na een verlies van 50% vorig jaar. De CDS-spreads stegen opnieuw boven de 1000 en de beleidsrente steeg boven de 70%.

De helft van de twaalf kwartalen van president Macri’s eerste drie jaar in functie vertonen inmiddels een negatieve groei, inclusief de laatste drie kwartalen van 2018. De economische vooruitzichten blijven als gevolg van de binnenlandse ontwikkelingen somber. Het mondiale beeld ziet er bovendien ook steeds minder gunstig uit. De verwachte voortzetting van het ruime monetair beleid door de belangrijke centrale banken in de wereld is over het algemeen positief voor opkomende markten, maar de onzekerheden als gevolg van de handelsoorlog en oplaaiende geopolitieke spanningen zorgen voor een toename van de risicoaversie. De verslechterde economische vooruitzichten ondermijnen Macri’s herverkiezingskansen. Dit leidt weer tot meer onzekerheid en houdt het land daarmee gevangen in een moeilijk te doorbreken vicieuze cirkel.

Groeiprognoses neerwaarts aangepast

De economie blijft in een ernstige recessie en recente economische gegevens duiden erop dat het einde nog niet in zicht is. Na een veelbelovend 2017 en een goed begin van 2018, kromp de economie uiteindelijk met 2,4% in 2018, onder invloed van een daling van zowel de consumptieve bestedingen (-2,6%) als de investeringen (-4,6%). De uitvoer was vrijwel vlak, maar aangezien de invoer met 4,2% kromp, was de totale bijdrage van de externe sector aan de groei positief. We verwachten dat de recessie ten minste in de eerste helft van 2019 zal aanhouden. De cijfers van het eerste kwartaal van het bbp worden pas op 19 juni gepubliceerd, maar het maandelijkse bbp-cijfer dat een goede indicator is wijst op een daling van 5,7% j-o-j in het eerste kwartaal, na een daling van 6,2% j-o-j in Q4 van 2018. De industriële productiegroei blijft sterk negatief met een daling van 13,4% j-o-j in maart en ook de detailhandelsverkopen blijven dalen. Lonen die minder stijgen dan de inflatie, oplopende werkloosheid en een sterke krimp van de kredietgroei in reële termen, doen de binnenlandse bestedingen voorlopig geen goed. Onevenwichtigheden zoals het tekort op de lopende rekening en het begrotingstekort nemen maar heel geleidelijk af en zowel de publieke als de buitenlandse schuld blijft veel te hoog.

Gezien de noodzaak om zich aan een zeer restrictief economisch beleid te houden, lijkt het steeds moeilijker om uit de vicieuze cirkel van politieke onzekerheid, druk op de peso, hoge inflatie en hoge rentetarieven te komen. Na een daling van 2,4% vorig jaar, verwachten we dat de economie dit jaar zal krimpen met ten minste 1,5%, in plaats van    -1%. Daarbij blijven de neerwaartse risico’s aanzienlijk. Na de verkiezingen zal de politieke onzekerheid afnemen, maar er van uitgaande dat de naleving van het extreem strakke monetair en budgettair beleid aanhoudt, zal de opleving beperkt zijn. We verwachten nu dat de economische groei in 2020 uitkomt op 2%, in plaats van onze eerdere schatting van 3%.

Terugkijkend van Kirchner-Fernandez

Tijdens de twaalf jaar van de Kirchner-Fernandez-episode maakte de economie vele periodes van hoog- en laagconjunctuur door, maar gemiddeld groeide de economie nog steeds met 4,2% per jaar, terwijl de werkloosheid daalde van ongeveer 20% begin 2014 tot ongeveer 7% in 2015. Sinds 2012 groeide de economie echter gemiddeld nauwelijks en na het instorten van de grondstoffenprijzen in 2014 werd de economische situatie steeds nijpender. Maatregelen om de binnenlandse economie te beschermen leidden tot een schaarste aan alles. Valutabeperkingen zorgden voor een bloeiende zwarte markt en zorgden er ook voor dat de toch al torenhoge inflatie nog hoger kwam te liggen. Het land botste ook met crediteuren die een eerdere overeenkomst tot kwijtschelding van schulden verwierpen. Als gevolg hiervan oordeelden de ratingbureaus dat Argentinië in gebreke was, waardoor het land werd afgesneden van de internationale kapitaalmarkt.

… naar Macri en …

De krappe verkiezingsoverwinning van Mauricio Macri – van de niet-peronistische rechtse Propuesta Republicana (Pro) – bracht in december 2015 een einde aan twaalf jaar van linkse peronistische regeringen. In zijn eerste jaar was Macri redelijk succesvol en navigeerde hij voorzichtig tussen de noodzaak van hervormingen en het handhaven van sociale rust. De peso werd sterk gedevalueerd, de meeste kapitaalcontroles werden in stappen afgeschaft en de vaste wisselkoers werd losgelaten. Daarnaast werden de subsidies op gas, water en elektriciteit verlaagd of afgeschaft en werden handelsbeperkingen gereduceerd. De groei trok in 2017 aan en de tussentijdse parlementsverkiezingen in oktober 2017 versterkten de positie van Macri. Maar de macro-economische onevenwichtigheden bleven groot. Het primaire overheidstekort bedroeg eind 2017 nog steeds 3% van het bbp, de overheidsschuld steeg opnieuw en ook het tekort op de lopende rekening.

… het nieuwe IMF-programma

Toen de Fed in 2018 de rentetarieven begon te verhogen en het wereldwijde tij minder gunstig werd, bleek de geleidelijke hervormingsaanpak te traag om jaren van economisch wanbeheer tijdens het Kirchner-Fernandez-tijdperk goed te maken. Argentinië behoorde samen met Turkije, behoorde tot de slechtst presterende landen toen de vrees voor hogere Amerikaanse rentetarieven en de spanningen tussen de VS en China in 2018 leidden tot valutazwakte in de EM. Het zeer impopulaire IMF moest met een ongekend bedrag van SDR 41 mrd te hulp schieten (equivalent aan USD 56 mrd). Dankzij deze Stand-by-Agreement namen de externe reserves toe en stabiliseerde de munt. Maar door de sterke aanscherping van zowel het monetair als het fiscaal beleid kwam de economie opnieuw in een recessie terecht. Wat ook niet hielp, was een ernstige droogte die de landbouwproductie belemmerde. Al met al kromp de economie in drie van de vier jaar van Macri’s eerste regeringstermijn. De overheid heeft een gok genomen door naar het impopulaire IMF te gaan voor hulp. Nu, een jaar later, heeft het niet de gewenste stabiliteit opgeleverd en lijkt de kans van president Macri op herverkiezing sterk te zijn afgenomen.

De inflatie blijft stijgen sinds het IMF programma

Na de invoering van het IMF-programma stabiliseerde de munt zich aanvankelijk. De inflatie stabiliseerde ook en de reële rente daalde van ongeveer 25% in augustus tot bijna 0% in februari. Inmiddels is de belangrijkste beleidsrente weer boven de 70% gestegen, terwijl de inflatie iets meer dan 50% bedraagt. Sinds het IMF-programma stelt de centrale bank van Argentinië (BCRA) niet langer de rentevoet vast, maar controleert zij strikt de monetaire basis en ook steeds meer de wisselkoers. Aanvankelijk was valuta-interventie alleen toegestaan als de peso buiten een bandbreedte van ARS/USD 39,8 tot 51,5 bewoog. Naarmate de inflatie echter bleef stijgen, mocht de BCRA in overleg met het IMF ook ingrijpen wanneer de valuta nog binnen deze band beweegt. Een andere verrassende stap was dat president Macri ook besloot om prijscontroles op bepaalde goederen in te voeren.

De begrotingssituatie is verbeterd, maar het schuldniveau blijft zorgelijk

Valutazwakte wordt gezien als de belangrijkste factor achter de huidige stijging van de inflatie, maar hogere nutsprijzen en belastingmaatregelen spelen ook een rol. Om de sociale kosten van de recessie te beperken en haar populariteit in aanloop naar de verkiezingen niet verder te verslechteren, heeft de regering in april aangekondigd dat ze zich zal onthouden van verdere tariefverhogingen voor nutsvoorzieningen zoals elektriciteit, gas en transport. De grote vraag is of er voldoende budgettaire speelruimte is binnen het IMF-programma om dit te doen. Bij de IMF-deal stemde de regering ermee in om haar primaire begroting al in 2019 in evenwicht te brengen, hoewel een tekort van 0,5% van het bbp aanvaardbaar wordt geacht. Om de inkomsten te stimuleren, opteerde de regering verrassend genoeg ook voor het verhogen van de tarieven voor de invoer van goederen van 0,5% naar 2,5%. Het risico is echter dat dit de investeringen verder schaadt. Bijvoorbeeld in de belangrijke automobielsector, maar ook de invoer van soja voor de verwerkende industrie maakt nu deel uit van het nieuwe tariefstelsel. Tot dusver lijkt de regering op schema om de begrotingsdoelstelling te halen. In het eerste kwartaal vertoonde het primaire saldo zelfs een klein overschot van 0,1%. Maar met de onlangs aangekondigde maatregelen lijkt een klein tekort voor het gehele jaar waarschijnlijker.

Meer dan het begrotingssaldo is de valutazwakte van invloed op de omvang van de overheidsschuld. In tegenstelling tot de meeste andere opkomende landen wordt meer dan de helft van de overheidsschuld nog steeds extern gefinancierd. De overheidsschuld/bbp-ratio steeg van iets minder dan 60% van het bbp eind 2017 tot ongeveer 90% eind 2018. Hoewel het IMF-programma voldoende zou moeten zijn om de financieringsbehoefte van Argentinië te dekken, zou voortdurende onrust op de markt en de daaropvolgende kapitaaluitstroom de partij nog steeds kunnen bederven. Hoewel dit niet ons basisscenario is, kan een hernieuwde kredietcrisis dan ook niet worden uitgesloten.