Macro Weekly – Wat zeggen schokkende cijfers?

door: Han de Jong

  • Duitse Ifo maakt duikvlucht …
  • … terwijl Frans ondernemersvertrouwen verbetert
  • Onverwachte oplaaiing van handelsconflict komt uiterst ongelegen
  • May treedt af
190527-Macro-Weekly-NED.pdf (364 KB)
Download

Het tweede halfjaar van 2008 staat me nog helder voor de geest. Op dat moment volgde ik al 25 jaar de macro-economische cijfers, maar wat er toen gebeurde, was helemaal nieuw voor mij. De indicatoren van het ondernemersvertrouwen daalden sterker dan ik tot dat moment had gezien. Ik kan me nog goed de bijeenkomsten met het senior management van de bank herinneren, waarin ik waarschuwde dat er een storm op komst was en dat ze zich schrap moesten zetten. Aan hun gezichtsuitdrukking kon ik niet veel aflezen en tot op de dag van vandaag weet ik nog steeds niet wat ze ervan vonden. Er speelde in onze organisatie toen immers meer dan alleen een sterk verslechterende economische situatie. De bank werd overgenomen en opgesplitst.

Ifo-component ‘huidige situatie’ is grote schok

Inmiddels zijn we ruim tien jaar verder en opnieuw hebben enkele cijfers me geschokt. De Duitse Ifo-index van het ondernemersvertrouwen is een van de meest gezaghebbende indicatoren. Het geeft aan hoe de Duitse economie – en meer in het bijzonder de conjunctuurcyclus van Duitsland en in het verlengde daarvan de eurozone – ervoor staat. Uit de recent bekendgemaakte cijfers voor mei komt een grimmig beeld naar voren. De totale index is van 99,2 in april naar 97,9 in mei gedaald. De Ifo-index blijft hiermee ruimschoots achter bij de verwachtingen. De ontwikkeling van de twee belangrijkste componenten (‘huidige situatie’ en ‘verwachtingen’) is met name interessant. De component ‘huidige situatie’ maakte een duikvlucht van 103,3 in april naar 100,6 in mei. Een ongekend scherpe daling, die bovendien volledig onverwacht kwam. Kortom, een grote schok. De laatste keer dat de component in één maand tijd zo hard onderuitging, was in 2008. Hierbij moet ik overigens wel aantekenen dat deze component toen meerdere maanden op rij aanzienlijk sterker daalde dan nu in mei.

Moeten we ons voorbereiden op een nieuwe zware storm? In de discussie over deze vraag ben ik wellicht bevooroordeeld. Ik verkondig namelijk al enige tijd dat het ergste van de groeivertraging voorbij is en dat de conjunctuurcyclus in Duitsland en de eurozone in zijn totaliteit zal opveren, zij het niet direct en misschien ook niet heel krachtig. Afgaande op de Ifo-component ‘huidige situatie’ zou ik wel eens te optimistisch kunnen zijn. Wanneer cijfers ernstige twijfels over de visie van een econoom oproepen, dan is zijn of haar eerste intuïtieve reactie dat de cijfers niet kloppen. Deze econoom zit dan nog in de ontkenningsfase. Ik ben me bewust van dit risico. Toegeven dat je het bij het verkeerde eind hebt en je visie aanpassen, daar is niets mis mee. Hier moet je echter niet te lang mee wachten, anders word je als een achterblijver beschouwd. Bij het nut van de visie van een econoom kan men altijd vraagtekens plaatsen, maar een achterlopende econoom is sowieso nutteloos. Als ik mijn voorzichtig optimistische visie dus overeind wil houden, moet ik met een goed verhaal komen en dit met zoveel mogelijk cijfers onderbouwen. Ik heb mijn visie daarom opnieuw getoetst aan de cijfers en mijn conclusie luidt dat ik in ieder geval op dit moment de handdoek niet in de ring gooi. De Ifo-component ‘huidige situatie’ voor mei is namelijk een anomalie en ik zal uitleggen waarom.

Een plotselinge en sterke verslechtering van de Duitse conjunctuur in mei kan ik niet goed plaatsen. De mogelijke oorzaak hiervan zie ik simpelweg niet. Afgezet tegen andere gegevens lijkt dit schokkende Ifo-cijfer vreemd en moet het wel een anomalie zijn. Ik zie geen argumenten waarom het slechte cijfer de voorbode van een naderende storm zou zijn.

Economen kijken doorgaans meer naar de ‘verwachtingencomponent’ van de Ifo. De ervaring leert dat deze component wat voorloopt op de totale index. In tegenstelling tot de ‘huidige situatie’ zijn de ‘verwachtingen’ marginaal verbeterd van 95,2 in april naar 95,3 in mei. In 2008 liep de verwachtingencomponent voor op de ‘huidige situatie’. De combinatie van de onlangs gepubliceerde cijfers is dan ook vreemd. Daarbij komt dat de rivaliserende PMI (inkoopmanagersindex) van Markit slechts een geringe terugval van de Duitse verwerkende industrie liet zien. Het voorlopige cijfer voor de totale Duitse economie in mei was zelfs iets hoger. De PMI-cijfers voor de eurozone schetsen hetzelfde beeld. De Franse PMI’s verbeterden zelfs over de hele linie, terwijl de vertrouwensindicatoren zoals samengesteld door INSEE (het Franse nationale bureau voor de statistiek) en Banque de France (de Franse centrale bank) in alle gevallen verbeterden. Het beeld dat uit deze cijfers naar voren komt, is dat de conjunctuurcyclus het laagtepunt is gepasseerd. Interessant is verder dat het consumentenvertrouwen in de eurozone in mei ook is verbeterd en het hoogste niveau sinds oktober vorig jaar heeft bereikt. Dit patroon is in veel meer indices zichtbaar. Hierdoor lijkt de recente ontwikkeling van de Ifo-component ‘huidige situatie’ vreemd.

Is er in Duitsland misschien iets bijzonders aan de hand? Ik zie meerdere mogelijkheden. Ten eerste is het handelsconflict tussen de VS en China in alle hevigheid opgelaaid. Tot begin mei zag het er dit jaar naar uit dat een akkoord haalbaar was. De onderhandelingen werden toen echter abrupt en onverwacht afgebroken en van beide zijden klinken sindsdien ronduit vijandige geluiden. Gegeven de afhankelijkheid van de uitvoer van kapitaalgoederen en auto’s zou een verdere vertraging van de wereldeconomie en een krimp van de wereldhandel Duitsland zwaarder dan veel andere landen treffen. Mogelijk hebben veel ondernemers die aan de Ifo-peiling deelnemen, zich door emoties laten leiden.

Een andere mogelijkheid is dat de verwerkende industrie met problemen kampt. Omdat deze sector een relatief groot deel van de Duitse economie vertegenwoordigt, raakt dit Duitsland harder dan andere landen. Een voor de hand liggende boosdoener in dit verband is de auto-industrie, die in Duitsland groter is dan elders in Europa.

Al met al denk ik dat het zwakke Ifo-cijfer voor de huidige situatie in mei met een korreltje zout moet worden genomen. Ik zie immers geen logische verklaring en deze Ifo-component strookt ook niet met veel andere cijfers. Het grootste risico is dat het handelsconflict verder escaleert.

Verwerkende industrie is veel zwakker dan dienstensector

De situatie in de verwerkende industrie speelt duidelijk op mondiale schaal. De onderstaande grafiek toont dat het verschil tussen de PMI voor de verwerkende industrie en de PMI voor de dienstensector groter dan normaal is. Dit heeft te maken met de krimpende wereldhandel. In Duitsland speelt nog een specifiek probleem. De auto-industrie is voor de Duitse economie een cruciale sector, maar kent wereldwijd moeilijke tijden omdat de grootste afzetmarkt (China) krimpt. Bovendien heeft ‘dieselgate’ nog steeds een negatief effect.

De golfbewegingen van de industriesector zijn sterker dan die van de dienstensector. Dit komt onder meer omdat industriële ondernemingen voorraden aanhouden, terwijl dienstverlenende ondernemingen geen of in ieder geval veel geringere voorraden hebben. Bij een verschil tussen afzet en productie wijzigt de voorraad. In het tweede en vooral het derde kwartaal van vorig jaar namen de voorraden van Duitse ondernemingen aanzienlijk toe. Zeer waarschijnlijk was deze voorraadvorming grotendeels onvrijwillig, omdat de autoverkopen terugliepen. Volgens onlangs gepubliceerde cijfers is het Duitse bbp in het eerste kwartaal met 0,4% gegroeid (conform eerdere prognose). Opmerkelijk is dat de voorraden hieraan een negatieve bijdrage van 0,6 procentpunt leverden, net zoals in het vierde kwartaal van vorig jaar. Duitse bedrijven verminderen dus al een half jaar hun voorraden sterk. Per definitie is voorraadafbouw alleen mogelijk als de productie tot onder het afzetvolume is verlaagd. Dit drukt weliswaar de totale economische bedrijvigheid, maar het goede nieuws (feitelijk is het geen nieuws, maar goed is het wel) is dat het altijd een tijdelijk verschijnsel is: het duurt slechts totdat de vraag aantrekt of de voorraden een ‘normaal’ niveau bereiken. Ik denk dat de recente uitgesproken zwakte van de verwerkende industrie in Duitsland (en ook in andere landen) deels aan de afbouw van de voorraden tot normale niveaus te wijten was. De cijfers lijken mijn mening te bevestigen.

Ook in Japan draait verwerkende industrie niet echt goed

Uit recente Japanse cijfers blijkt dat de verwerkende industrie in Japan evenmin in een topconditie verkeert. De definitieve cijfers voor maart zijn ten opzichte van de voorlopige cijfers iets naar boven bijgesteld, maar de productie was nog altijd 0,6% m-o-m en 4,3% j-o-j lager. Met een stijging van 0,5% k-o-k (2,1% geannualiseerd) overtrof het Japanse bbp echter de verwachtingen. Mijn collega Bill Diviney gaf in de Global Daily van 20 mei (alleen beschikbaar in het Engels) al aan dat de samenstelling van de groei niet indrukwekkend was en dat de cijfers voor het tweede kwartaal wel eens slechter kunnen uitvallen. Naar zijn mening gaven de cijfers over het eerste kwartaal in feite een te florissant beeld van de onderliggende economie. Zoals ik hiervoor al heb gezegd, is de samenstelling van het Duitse bbp over het eerste kwartaal inmiddels ook bekend. Deze is helemaal niet zo slecht. Het bbp is, in lijn met de trend, met 0,4% k-o-k gestegen, waarbij positieve bijdragen afkomstig waren van de binnenlandse vraag en de netto-uitvoer terwijl de voorraden de bbp-groei drukte. De cijfers zijn overigens waarschijnlijk positief beïnvloed door het zachte weer. Voor het tweede kwartaal wordt een iets lagere groei voorzien.

Ondernemersvertrouwen in VS onder druk en rol van handelsconflict

De voorlopige PMI’s voor het ondernemersvertrouwen in de VS zijn ook bekendgemaakt. Alle cijferreeksen laten een verdere daling richting de grens van 50 zien. De vraag is ook hier in hoeverre het onderzoek door het onverwacht weer oplaaiende handelsconflict tussen de VS en China en de toonzetting van de verklaringen is beïnvloed.

Het valt niet met enige mate van zekerheid te voorspellen hoe het handelsconflict zich verder ontwikkelt. De retoriek is heel vijandig geworden. We denken nog steeds dat dit in moeizame onderhandelingen een normaal patroon kan zijn. Beide partijen hebben volgens ons immers een goede reden om op korte termijn een akkoord te sluiten. President Trump wil volgend jaar worden herkozen. Om te bewijzen dat hij een echte ‘deal maker’ is zoals hij zelf beweert, heeft hij een akkoord hard nodig. Als de onderhandelingen volledig worden afgebroken en meer protectionistische maatregelen worden genomen, dan zal dit bovendien aan de economie en de effectenmarkten schade berokkenen. Dat zou de herverkiezing van Trump geen goed doen. Een toename van protectionistische maatregelen is evenmin in het belang van de leiders in Beijing. Een verdere vertraging van de economie kan economische, sociale en politieke problemen veroorzaken. Ons basisscenario blijft dan ook dat er uiteindelijk toch een akkoord komt.

De onzekerheid is echter groot. Het handelsconflict vormt slechts een klein onderdeel in het streven van China om op politiek, economisch en technologisch gebied wereldleider te worden. In de strijd om de wereldhegemonie is het sluiten van een handelsakkoord niet heel belangrijk. De politieke leiders die bij de strijd om het wereldleiderschap zijn betrokken, zijn zeer waarschijnlijk bereid om hun eigen bevolking pijn te laten lijden als ze zo de andere partij meer pijn doen.

May treedt af

De Britse premier Theresa May heeft aangekondigd dat zij op 7 juni opstapt. Dit besluit was waarschijnlijk onvermijdelijk. Ik schrijf niet vaak over de brexit omdat ik geen flauw idee heb hoe het afloopt. Veel zal ervan afhangen wie de volgende partijleider van de Conservatieven en daarmee de nieuwe premier wordt. Ik hoor mensen om me heen zeggen dat het Verenigd Koninkrijk afstevent op een harde brexit als Boris Johnson de opvolger van May wordt. Dit is goed mogelijk, maar het kan ook heel anders uitpakken. Als vooraanstaand leider van de brexiteers is hij misschien een van de weinige mensen die de voorstanders van een brexit kan overtuigen dat een brexit op de door hen gewenste voorwaarden niet haalbaar is en dat een algehele herbezinning noodzakelijk is. Wie weet het? Ik heb helaas geen idee.