Macro Weekly – Van handelsoorlog naar handelsoverleg?

door: Nick Kounis

  • De EU en Japan lijken, in navolging van China, handelsoverleg met de VS te willen voeren
  • Hoopgevend maar escalatie dreigt nog steeds, zoals de door de VS voorgenomen invoerheffingen voor producten uit de EU
  • De dreigende invoerheffing voor auto’s zou de EU en Japan hard treffen en het vertrouwen in het algemeen aantasten
  • Het is vrij onduidelijk of de mondiale cyclus de bodem heeft bereikt, maar de voorwaarden voor een bescheiden verbetering tekenen zich af
  • De financiële condities in de VS en Azië zijn verruimd en de ECB heeft verklaard dat zij extra stimuleringsmaatregelen kan en wil nemen
190415-Macro-Weekly-NED-1.pdf (565 KB)
Download

Handelsoverleg tussen de VS en de EU en Japan lijkt in de maak

De dreiging van een handelsoorlog heeft tot dusverre dit jaar de wereldeconomie, die toch al worstelt met het vertraagde effect van de vorig jaar verkrapte financiële condities, danig parten gespeeld. De hoofdrolspelers in de mondiale handelsoorlog lijken zich echter richting de onderhandelingstafel te bewegen. De VS en China voeren al enige tijd besprekingen en deze lijken succes te krijgen: er lijkt in ieder geval een handelsbestand tussen de twee landen te komen. Vandaag zetten de EU-regeringen waarschijnlijk het licht op groen om formele handelsbesprekingen met de VS te starten, ondanks verzet van Frankrijk. Het aantal onderwerpen blijft waarschijnlijk beperkt. De nadruk zal vooral liggen op niet-autogerelateerde industriële goederen (klik hier voor publicatie van onze eurozone-econoom Aline Schuiling). Verder gaat Japan deze week in Washington met de VS om de tafel zitten; landbouw is het belangrijkste onderwerp op de agenda.

Dreiging van escalatie van protectionistische maatregelen is nog steeds aanwezig

Het is altijd goed om met elkaar te praten, maar het risico van een handelsoorlog is nog steeds aanwezig. Dit werd deze week benadrukt, toen de VS kwam met een plan om invoerheffingen in te stellen voor een reeks producten uit de EU (onder meer voor de burgerluchtvaart en verschillende soorten kaas). De redenatie van de Amerikaanse regering is dat de subsidies die de EU aan Airbus heeft verstrekt, nadelige gevolgen hadden voor de Amerikaanse economie. Het effect hiervan wordt geschat op ongeveer USD 11 miljard. Vandaar dat de omvang van deze heffingen op een vergelijkbaar bedrag wordt geraamd. De EU reageerde dat zij klaar staat om als vergelding vergelijkbare heffingen in te stellen. Vorig jaar stelde de VS al invoerheffingen in op staal en aluminium, waarna de EU als tegenmaatregel heffingen instelde voor Amerikaanse producten zoals bourbon whisky en motorfietsen.

De reikwijdte van de heffingen is tot dusver relatief beperkt, maar er wordt nu wel voor erger gevreesd. Dit zou het ondernemersvertrouwen en het sentiment op de financiële markten ondermijnen. Het grootste risico is dat de VS invoerheffingen voor auto’s en auto-onderdelen instelt, want dit zou grotere gevolgen hebben (zie onderstaande grafieken) en tot krachtigere vergeldingsmaatregelen door de EU en Japan leiden. De VS heeft onderzoek gedaan naar de invoer van auto’s en auto-onderdelen en een rapport hierover is naar de president gestuurd. Hij heeft tot 22 mei om te beslissen of hij maatregelen neemt.

Vrij onduidelijk of industriecyclus de bodem heeft bereikt

Nadat ze eerder allemaal slecht waren, vertonen de cijfers voor de industrie en handel de afgelopen tijd een wisselender beeld. De positievere signalen komen uit China, waar de uitvoer in maart opveerde (+14,2% j-o-j tegenover -20,8% j-o-j in februari), nadat eerder de PMI’s al waren verbeterd. De Chinese cijfers kunnen echter volatiel zijn en de invoer is in de afgelopen maand juist versneld (van -5,2% j-o-j naar -7,6%).

Bovendien lijkt de zwakke ontwikkeling van de industrie en handel elders aan te houden. In Japan, bijvoorbeeld, daalden de orders voor machinegereedschap in maart met een onvoorstelbare 28,5% j-o-j (eerder: -29,3%), terwijl de Duitse industriële orders in februari pas op de plaats maakten. De component nieuwe uitvoerorders van de wereldwijde PMI voor de verwerkende industrie daalde in maart iets sneller, terwijl deze in februari ook al fors onderuit was gegaan. Al met al is het volgens ons te vroeg om te kunnen zeggen dat de wereldwijde handels- en industriecyclus de bodem heeft bereikt.


Voorwaarden voor bescheiden verbetering tekenen zich af

Ons basisscenario is nog steeds dat de wereldhandel en industrie later dit jaar een bescheiden verbetering laten zien. De financiële omstandigheden worden soepeler. De notulen van de vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), van maart bevestigen dat de renteverhogingcyclus voorbij is en dat in de komende maanden ook de balansverkorting wordt stopgezet. De Chinese autoriteiten hebben een gericht verruimingsbeleid gevoerd. De effecten beginnen nu tot uiting te komen in de cijfers voor de geldhoeveelheid en de kredietverlening. De groei van de Chinese geldhoeveelheid (M1), bijvoorbeeld, versnelde in maart. Maar hierbij moeten we twee dingen bedenken. Ten eerste is in vergelijking met het verleden de mate van verruiming van de wereldwijde financiële condities bescheiden. Ten tweede kost het tijd voordat dit tot uiting komt en lijkt de bedrijvigheid nog steeds te worden afgeremd door de verkrapping van de financiële condities van vorig jaar. Het monetaire beleid werkt met lange en wisselende vertraging door en het risico bestaat dat het langer duurt voordat de wereldeconomie omslaat.

ECB geeft aan dat zij bereid en in staat is om op te treden

De ECB gaf in maart aan dat zij de rente waarschijnlijk langer ongewijzigd laat en dat zij bedragen die vrijkomen door de aflossing van leningen onder het inkoopprogramma, waarschijnlijk langer blijft herbeleggen. Ook heeft de centrale bank nieuwe langlopende leningen voor banken (TLTRO-III) aangekondigd. Tijdens de vergadering van april gaf de ECB aan bereid en in staat te zijn om in de komende maanden, indien nodig, nog verder te gaan. Volgens ECB-president Mario Draghi onderkende de Raad van Bestuur tijdens de vergadering dat de conjunctuur zwakker wordt en dat deze tendens de rest van het jaar aanhoudt. De Raad bereid was om hierop te reageren en ‘alle instrumenten in te zetten’.

Ongerustheid over inflatieverwachtingen

Behalve over de economische vertraging en de aanhoudende neerwaartse risico’s voor de economie, lijkt de ECB zich zorgen te maken over de inflatievooruitzichten. Op het eerste gezicht bagatelliseerde Draghi de daling van de 5-jaars inflatieswap door te zeggen dat dit te wijten was aan risicopremies en niet aan loskoppeling. Vervolgens legde hij echter uitvoerig uit waarom beleggers ten onrechte twijfelen aan de wil van de ECB om haar inflatiedoel te halen (hieruit kan worden opgemaakt dat hij zich misschien meer zorgen maakt over de inflatieverwachtingen dan hij wilde toegeven). De vrees dat de ECB geen munitie meer heeft, vond Draghi onterecht. Verder benadrukte hij dat de definitie van prijsstabiliteit (onder maar dicht bij 2%) die de centrale bank hanteert, geen plafond impliceert, maar veeleer dat het inflatiedoel symmetrisch is.

Vervolgstappen ECB

In ons basisscenario gaan wij ervan uit dat de ECB haar beleidstarieven nog langer ongewijzigd laat en afgeloste gelden blijft herbeleggen. Het gematigde groeitraject zal niet voldoende zijn om de onderliggende inflatiedruk te laten toenemen. Naar onze mening zijn de prognoses van de ECB voor de groei en inflatie, ondanks de recente neerwaartse bijstellingen, nog steeds te hoog. Ons basisscenario is dat de ECB de beleidsrente tot eind 2020 onveranderd laat en tot eind 2021 doorgaat met het herbeleggen van afgeloste leningen. Verder verwachten wij dat de ECB in juni relatief soepele voorwaarden voor de nieuwe TLTRO-III bekendmaakt. De prijsstelling wordt waarschijnlijk vergelijkbaar met die van de TLTRO-II, zodat banken kunnen lenen tegen een rente die even laag is als de depositorente, mits ze aan bepaalde kredietverleningsbenchmarks voldoen.

Maar de kans dat de ECB meer moet doen, neemt toe. Er is gespeculeerd dat de invoering van een gestaffelde depositorente de deur kan openen voor een verdere verlaging van de depositorente. Wij zijn daar op dit moment niet van overtuigd en denken dat de ECB hier nu naar kijkt omdat zij verwacht dat de rente langer negatief blijft en niet omdat zij de rente verder wil verlagen. Als renteverlagingen geen optie meer zijn, dan zou de ECB haar belangrijkste stimuleringsinstrument van de afgelopen paar jaar weer van stal kunnen halen: kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing – QE). Volgens ons is de kans op QE-II sterk toegenomen, hoewel dit nog niet ons basisscenario is. Dat wordt het alleen worden als de ECB haar effectenemissielimiet verhoogt. Deze limiet bedraagt nu 33% voor staatsleningen en is ingevoerd om te voorkomen dat de ECB een beslissende stem krijgt in het geval van een schuldherstructurering op grond van een collectieve-actieclausule. De ECB heeft echter in het verleden enige flexibiliteit getoond met betrekking tot effectenemissielimieten. Zo is de limiet voor supranationale leningen verhoogd naar 50%. Hoewel een limietverhoging de ECB waarschijnlijk in een oncomfortabele positie zou brengen, zou volgens ons de bank wel hiertoe bereid zijn om de simpele reden dat alternatieven ontbreken.