Macro weekly – Het is tijd om in actie te komen

door: Sandra Phlippen

  • VS is niet langer immuun voor wereldwijde vertraging …
  • … nu handelstekort VS naar historisch niveau groeit
  • President Trump heeft een handelsakkoord hard nodig, maar …
  • … China nog harder, gezien de drastisch exportdaling
  • Groeivooruitzichten voor eurozone blijven zwak
  • ECB reageert op sterk verslechterde vooruitzichten
190308-Macro-Weekly-NED.pdf (104 KB)
Download

Heeft een verruimend beleid op tijd effect? Dit was een van de vragen waarmee we onze vorige Macro Weekly afsloten. In de afgelopen week heeft de ECB extra verruimende maatregelen genomen. Om te beginnen is de indicatie van het toekomstige rentebeleid gewijzigd: de ECB laat haar beleidstarieven gedurende een langere periode ongemoeid (ten minste tot eind 2019, maar langer indien nodig). Verder heeft ECB-president Mario Draghi een derde TLTRO-ronde aangekondigd om via goedkope bankleningen de groei te stimuleren. We betwijfelen of dit voldoende is om de inflatieverwachtingen opnieuw te verankeren en verwachten meer maatregelen in de komende maanden (lees hier meer).

Uit de vorige week gepubliceerde inkoopmanagerindices (PMI’s) blijkt dat de dalende trend in de verwerkende industrie vermoedelijk aanhoudt, terwijl de dienstensector overwegend bestand blijkt tegen de wereldwijde onrust. De verwachtingen van Britse inkoopmanagers in diensten wijken duidelijk af van de trend; voor veel brexit-kwesties rond de dienstverlening aan klanten op het Europese vasteland moet nog een oplossing worden gevonden. Wat de dalende trend van de verwerkende industrie betreft, geeft Duitsland het slechte voorbeeld: de PMI is hier gedaald tot onder 50, de grens tussen groei en krimp.

VS is niet langer immuun

De Amerikaanse handelscijfers (exclusief olie) voor december waren als gevolg van de sluiting van bepaalde overheidsdiensten (shutdown) vertraagd, maar werden vorige week woensdag eindelijk bekendgemaakt. De export is in december met 2,0% j-o-j gedaald en het handelstekort is hierdoor opgelopen tot het hoogste niveau van de afgelopen tien jaar. Voor president Trump moet dit een nachtmerrie zijn, want vermindering van het handelstekort was een belangrijke verkiezingsbelofte.

Op grond van een combinatie van factoren, namelijk de afnemende export, de forse – en sterker dan door ons verwachte – daling van de PMI van het ISM voor de verwerkende industrie naar 54,2 en de directe en indirecte negatieve gevolgen van de shutdown, hebben we onze prognose van de bbp-groei in 2019 verlaagd van 2,7% naar 2,3% (Bill Diviney, lees hier meer).

Noodzaak van handelsakkoord wordt groter …

De stijging van het handelstekort tot USD 621 miljard, de hoogste stand in tien jaar, vergroot de noodzaak voor het Witte Huis om een akkoord met China te sluiten en het handelsconflict te beëindigen. De door de VS ingevoerde en aangekondigde handelstarieven waren bedoeld om de invoer uit China te ontmoedigen, maar het heeft er alle schijn van dat importeurs de kosten van de heffingen voor een deel voor eigen rekening hebben genomen, terwijl de koopkracht van de Amerikaanse consument sterk genoeg was om prijsverhogingen als gevolg van de invoerheffingen te absorberen. Bovendien hebben Amerikaanse fabrikanten mogelijk ruimere voorraden opgebouwd om verdere tariefverhogingen voor te blijven. Daarbij komt dat door de groeivertraging van de meeste andere economieën de uitvoer naar deze landen is gedaald; het handelstekort is hierdoor alleen maar verder opgelopen.

… maar afdwinging van commitments kan tot nieuwe onzekerheid leiden

Eind februari werd al gespeculeerd over een op handen zijnd akkoord dat in Trumps golfresort Mar-al-Lago zou worden ondertekend. Deze geruchten werden vorige week iets concreter, toen de Amerikaanse handelsgezant Robert Lighthizer verklaarde dat met het akkoord over een mechanisme om de nakoming van door China aangegane commitments af te dwingen, een belangrijke horde was genomen. Als China zijn commitments niet nakomt, zal het akkoord op verschillende regeringsniveaus worden besproken, maar kan de VS uiteindelijk strafmaatregelen nemen in de vorm van nieuwe tarieven.

Of dit akkoord duurzame onzekerheid over een plotselinge herinvoering van tarieven creëert, is iets dat nauwgezet moet worden gevolgd. Veel zal ervan afhangen of Amerikaanse verzoeken voor zaken als de beteugeling van staatsbedrijven en de beëindiging van gedwongen technologieoverdracht onderdeel van het akkoord vormen. Als dergelijke zaken tot het akkoord behoren, zal dit waarschijnlijk de Chinese bereidheid tot naleving verminderen en daarmee de onzekerheid rond een herinvoering van handelstarieven vergroten.

De consument is nog steeds de kurk waarop de Amerikaanse economie drijft

Zolang werkgevers in de VS nieuwe banen blijven creëren, werknemers hogere lonen kunnen eisen en consumenten geld willen en kunnen uitgeven, blijft de economie op peil. De ruim een week geleden gepubliceerde werkgelegenheidscijfers bevestigden dit beeld. Omdat de gedeeltelijke werkloosheid afneemt – de meeste mensen die meer willen werken, doen dit inmiddels ook – verkeren werknemers in een betere positie om hogere lonen te eisen. Het gemiddelde uurloon is verder gestegen van 3,1% naar 3,3% j-o-j in februari.

De feitelijke stijging zou, volgens een recente studie van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), wel eens hoger kunnen zijn dan het gepubliceerde gemiddelde uurloon doet vermoeden. Hierin is namelijk, naast de gemiddelde individuele loonstijging, ook de verandering begrepen als gevolg van de uitstroom van oudere werknemers en de instroom van jongere werknemers. Gecorrigeerd voor de verandering in de samenstelling van de beroepsbevolking komen de loonstijgingen hoger uit dan eerder werd aangenomen.

De begin maart gepubliceerde cijfers de productiviteitsgroei zorgden ook voor goed nieuws. De arbeidsproductiviteit groeit in een robuust tempo (1,9% k-o-k, geannualiseerd). Hierdoor blijft de stijging van de arbeidskosten per eenheid product onder controle, ook al versnelt de loongroei. Naarmate de onderhandelingskracht van werknemers verder toeneemt, zal de neerwaartse trend van het aandeel van arbeid in het inkomen naar verwachting worden omgebogen.

De andere kant van het handelsspectrum: Chinese export daalt spectaculair

Het jaarlijkse Nationaal Volkscongres dat vorige week is begonnen, heeft opnieuw bevestigd dat de Chinese regering op dit moment aan macro-economische stabilisering prioriteit geeft boven terugdringing van de schuldenlast. Beijing zal het budgettaire en monetaire beleid mondjesmaat blijven verruimen. In lijn met onze verwachtingen heeft premier Li Keqiang een groeidoelstelling van 6,0% – 6,5% voor 2019 bekendgemaakt (onze groeiraming voor 2019 ligt met 6,3% in het midden van deze bandbreedte).

De afgelopen vrijdag gepubliceerde Chinese handelscijfers moeten met enige omzichtigheid worden geïnterpreteerd. Doordat de langere vakantieperiode rond het Chinees Nieuwjaar van jaar tot jaar verschilt, fluctueren de maandelijkse handelscijfers sterk. Het Chinese handelsoverschot is fors geslonken, van USD 39,2 miljard naar USD 4,1 miljard in februari. De exportgroei daalde sterk (-20,7% j-o-j versus consensus van -5,0%). Ook de importgroei zakte sterker in dan verwacht (-5,2% versus consensus van -0,6%), vooral door een lagere import voor verwerking ten behoeve van wederexport. Niet verrassend werd de export naar de VS het hardst getroffen (-28,6% j-o-j), maar de export naar Europe was ook fors lager (-13,2% j-o-j). De import uit de VS daalde verder (-26% j-o-j). Ook de import uit de EU liep op maandbasis terug, maar deze is op jaarbasis nog relatief positief (+2,5% j-o-j).

Het sterk tanende Chinese handelsmomentum maakt een akkoord met de VS des te urgenter. Het is echter onzeker of in dat geval de bestaande Amerikaanse heffingen van 10% op Chinese producten worden verlaagd. Amerikaanse handelsgezanten willen deze heffingen misschien behouden als drukmiddel.