Macro Weekly – Doen beleidsmakers voldoende?

door: Nick Kounis

  • De wereldeconomie is begin dit jaar verder vertraagd en blijft waarschijnlijk nog wel even zwak
  • Centrale banken wereldwijd reageren op tragere economische groei
  • Financiële condities zijn verruimd en later dit jaar verbetert het momentum, mogelijk gesteund door afnemende beleidsonzekerheden
  • We betwijfelen of de economische groei sterk aantrekt, want de maatregelen van centrale banken zijn tot dusverre vrij bescheiden
  • Het duurt even voordat de verbeterde financiële condities doorwerken in de vraag
190211-Macro-Weekly-NED.pdf (257 KB)
Download

Wereldeconomie vertraagt verder

De vorige week gepubliceerde macrocijfers waren in het algemeen negatief en duidden erop dat de wereldeconomie verder aan kracht verliest. Het drukst aan het cijferfront was het in Europa, waar de Duitse cijfers opmerkelijk zwak waren. In Duitsland waren de fabrieksorders in december 1,6% m-o-m lager, waarmee de daling op jaarbasis kwam op 7%. De ordercijfers kunnen sterk schommelen, maar het tempo waarin ze nu dalen, zagen we in het verleden alleen tijdens een recessie van de Duitse economie. De industriële productie zag er ‘beter’ uit met een daling van 0,4% m-o-m en 3,9% j-o-j. Ook in andere landen was de industriële productie zwak: Italië -5,5% j-o-j, Spanje -6,2% j-o-j en Nederland -4,2% j-o-j. Frankrijk deed het met -1,4% j-o-j verrassend goed. De zwakte van de Europese industriesector komt overeen met de recent verschenen PMI voor de wereldwijde verwerkende industrie. De PMI voor de wereldwijde uitvoerorders is verder gedaald van 49,7 in december naar 49,4 in januari. Deze PMI is een voorlopende indicator van de groei van de wereldhandel, die eind vorig jaar al aanzienlijk is verzwakt.

Steeds meer instanties stellen vooruitzichten naar beneden bij

Officiële instellingen in Europa hebben hun vooruitzichten voor de economische groei naar beneden bijgesteld. De Europese Commissie verrichtte de aftrap, waarna de Britse centrale bank (BoE) volgde. In haar ‘European Economic Forecast – Winter 2019 (interim)’ heeft de Europese Commissie de groeiprognose voor 2019 sterk verlaagd. De economische groei in de eurozone voor dit jaar wordt nu geraamd op 1,3% in plaats van eerder 1,9%. Als redenen worden genoemd de zwakkere wereldwijde vraag, de onzekerheid die het vertrouwen aantast en bepaalde tijdelijke binnenlandse factoren. De  landen waarvoor de groeiprognose het sterkst is verlaagd, zijn Duitsland (van 1,8% naar 1,1%), Italië (van 1,2% naar 0,2%) en Nederland (van 2,4% naar 1,7%). De BoE raamt de economische groei van het Verenigd Koninkrijk nu op 1,2% in plaats van 1,7%.

Verdere verlagingen liggen in het verschiet

Hierbij moeten we echter enkele belangrijke kanttekeningen plaatsen. Ten eerste zijn de prognoses van de economische groei weliswaar flink verlaagd, maar waarschijnlijk niet voldoende. Zo raamt de Europese Commissie de groei nog op 0,3% k-o-k voor dit kwartaal en 0,4% voor het tweede kwartaal, terwijl conjunctuurenquêtes in de richting van een veel zwakker groeipad op de korte termijn wijzen. Zelf hebben we de bbp-groei voor de eurozone in 2019 op 1,1% geraamd, maar we bekijken op dit moment of dit percentage moet worden verlaagd. Ten tweede volgt de Europese Centrale Bank (ECB) waarschijnlijk de Europese Commissie. De ECB verwacht nu nog een economische groei van 1,7% voor dit jaar, maar waarschijnlijk wordt dit aanzienlijk naar beneden bijgesteld. Dit zal ook de visie op de inflatie beïnvloeden. De Europese Commissie maakte geen prognose voor de kerninflatie bekend, maar liet in haar schriftelijke verklaring wel doorschemeren dat de kerninflatie waarschijnlijk pas in 2020 aantrekt. Gezien de verlaagde economische verwachtingen zal de ECB vermoedelijk aangeven dat zij de rente nog langer ongemoeid laat, en daarnaast een nieuw programma voor langlopende leningen aan banken (TLTRO) lanceren.

Italië versus de Commissie – ronde 2

Ten derde duidt de verlaging van de groeiprognose voor Italië erop dat de overheidsfinanciën verslechteren. Hierdoor zullen de spanningen met de Europese instanties weer oplopen. De recessie in Italië houdt waarschijnlijk in ieder geval ook in het eerste kwartaal aan. We denken dat bij de huidige economische ontwikkeling en het huidige begrotingsbeleid het Italiaanse tekort dit jaar vermoedelijk de 3% nadert. Vanwege het toegenomen kredietrisico deden beleggers vorige week Italiaanse staatsobligaties op grote schaal van de hand.

Beleidsmakers komen in actie … maar is dit voldoende?

Het slechte nieuws is dat de wereldeconomie flink aan kracht heeft verloren en de bodem nog niet echt in zicht is. De zwakte lijkt het vertraagde effect van de verkrapping van de financiële condities eind vorig jaar te weerspiegelen. Als gevolg van de renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) en de gerichte verkrapping door de Chinese overheid verkrapten de financiële condities in de opkomende markten en vertraagde de Chinese vraag in het bijzonder. De zwakte van de eurozone, en met name van Duitsland, illustreert de sterke afhankelijkheid van de uitvoer en de mondiale kapitaalgoederencyclus. De zwakke uitvoer werkt door in de bedrijfsinvesteringen. Ook enkele eenmalige factoren hebben de economische groei in de eurozone gedrukt, maar het effect hiervan moet niet worden overschat. Zo bleef de Duitse industrie in december zwak ondanks het herstel van de orders voor en productie van auto’s. Een laatste groeiremmende factor is de onzekerheid die het handelsgeschil tussen de VS en China en de moeizame onderhandelingen over het vertrek van het Verenigd Koninkrijk uit de Europese Unie veroorzaken.

Het goede nieuws is dat de beleidsmakers de laatste paar maanden niet aan de zijlijn zijn blijven staan. De Federal Reserve en de BoE hebben kenbaar gemaakt dat de rente dit jaar niet verder wordt verhoogd en de ECB volgt binnenkort waarschijnlijk hun voorbeeld. De Federal Reserve staat bovendien ervoor open om, indien nodig, de verkorting van haar balans stop te zetten, terwijl de ECB een nieuw programma voor de verstrekking van langlopende leningen aan banken lijkt te overwegen. Tot slot hebben de Chinese autoriteiten in de laatste paar maanden de budgettaire en monetaire teugels laten vieren. De financiële condities zijn door deze maatregelen niet verder verkrapt en zelfs wat verruimd.

Enige voorzichtigheid is niettemin op zijn plaats. Om te beginnen duurt het even voordat veranderingen in financiële condities in de vraag tot uitdrukking komen. Daarbij komt dat dankzij de genomen maatregelen het economisch momentum op termijn waarschijnlijk verbetert, maar voor een krachtig herstel van de economische bedrijvigheid zijn deze maatregelen niet voldoende. De centrale banken van ontwikkelde economieën hebben als het ware hun voet van de rem gehaald, maar het gaspedaal trappen ze (nog) niet in. De Chinese autoriteiten hebben stimuleringsmaatregelen genomen, maar deze gaan minder ver dan in het verleden. In 2014-2015 verlaagde de Chinese centrale bank (PBOC) haar beleidsrente met meer dan 150 bp. Deze keer heeft zij de beleidsrente niet verlaagd, maar alleen de reservevereisten voor banken versoepeld.

Al met al denken we dat de wereldeconomie in de loop van dit jaar iets aantrekt. De economische groei van de eurozone zal op de korte termijn heel zwak zijn. In het eerste halfjaar zal de groei waarschijnlijk min of meer stagneren, om vervolgens in het tweede halfjaar tot het trendmatige niveau aan te trekken. Het heeft er alle schijn van dat de beleidsmakers voldoende doen om het schip op koers houden, maar niet voldoende om voor de wind te zeilen.