Visie op Turkije 2019 – Turkije stevent af op krimp

door: Nora Neuteboom

  • We verwachten een langere periode van gematigde economische groei
  • Voor 2019 gaan we uit van een groei van -1,5% en voor 2020 van +2,5%
  • De groei kan hoger uitvallen bij duidelijkere tekenen dat Turkije toenadering tot het Westen zoekt of structurele hervormingen doorvoert
  • De groei kan lager uitvallen als de centrale bank de rente te vroeg verlaagt, het Turkse bankenstelsel onder druk komt of de spanningen tussen de VS en Turkije weer oplaaien
181220-Visie-op-Turkije.pdf (382 KB)
Download

Inleiding

De Turkse economie groeit al jaren boven trend, gesteund door de royale kredietverlening die grotendeels met kortlopende buitenlandse beleggingsstromen wordt gefinancierd. Door de sterke binnenlandse vraag verslechterde het tekort op de lopende rekening. Onder invloed van de oplopende spanningen tussen de VS en Turkije rond de arrestatie van de Amerikaanse dominee Andrew Brunson begon de Turkse lira (TRY) in augustus aan een sterke koersval. Vanwege het forse tekort op de lopende rekening en de hoge inflatie sloeg het sentiment onder beleggers ten aanzien van Turkije om. Gevreesd werd dat het land niet in staat zou zijn om in zijn externe financieringsbehoefte te voorzien en bij het Internationaal Monetair Fonds (IMF) om hulp zou moeten aankloppen. In oktober kwamen de markten weer tot rust nadat de diplomatieke rel was opgelost en de Turkse centrale bank de rente sterk verhoogde. De valutacrisis mag dan bezworen zijn, de kwetsbaarheden die aan de crisis ten grondslag lagen, zijn niet volledig verdwenen. Een voortgezette daling van in TRY luidende leningen duidt erop dat schuldposities sterk worden teruggebracht (zie grafiek). Dit zal de investeringsactiviteit verder remmen, waardoor vervolgens de kredietkwaliteit op bankbalansen onder verhoogde druk komt te staan. Door de verzwakte lira en de nog altijd hoge inflatie stevent de Turkse economie nu af op een recessie.

Voorlopende indicatoren duiden op krimp

De bbp-groei vertraagde van 5,3% j-o-j in het tweede kwartaal naar 1,6% j-o-j in het derde kwartaal. De groei werd gesteund door de uitvoer, die in het derde kwartaal versnelde van 4,2% naar 13,6% j-o-j, maar de consumptie zwakte aanzienlijk af en de investeringen daalden voor het eerst sinds 2009. Uit een analyse van voorlopende indicatoren komt naar voren dat Turkije afstevent op een krimp: indicatoren die sterk correleren met de bbp-groei, zoals de detailhandelsomzet, het consumentenvertrouwen en de bouwactiviteit, zijn bijzonder sterk verslechterd (zie grafieken).

Na recessie in 2019 verwachten we voor 2020 weer gematigde groei

We verwachten dat de omstandigheden voor de opkomende markten wereldwijd neutraal tot positief blijven, afhankelijk van de mate waarin de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de rente verder verhoogt (voor 2019 gaan we uit van twee rentestappen). De groei van de wereldeconomie zwakt naar verwachting licht af naar 3,5%  (Zie: Visie op wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei).

Sinds onze vorige publicatie (zie: Turkije Focus: Crisis zat er al lang aan te komen) hebben we onze visie bijgesteld. We verwachten nu dat de krimp langer gaat duren, maar wel minder sterk zal zijn. Het herstel zal vervolgens traag gaan en de groei bereikt pas na 2020 weer het trendmatige niveau. Onderstaande tabel toont onze groeiramingen voor 2019 en 2020.

Onze raming voor 2019 hebben we verhoogd van -3% naar -1,5%

We verwachten dat Turkije in 2019 in een recessie belandt, waarbij de groei in de eerste drie kwartalen negatief is. De depreciatie van de lira, in combinatie met de hoge inflatie (21,6% j-o-j in november), zal de consumptie verder remmen. De inflatie blijft naar verwachting rond 21% schommelen tot halverwege 2019, om vervolgens snel te dalen naar een geraamde 12% in december 2019. Op grond van de meeste recente mededeling van de centrale bank dat zij zo lang als nodig de teugels strak houdt, nemen we aan dat de beleidsrente minstens tot medio 2019 op 24% wordt gehandhaafd. Dit zou voldoende moeten zijn om een verdere depreciatie te vermijden en zou de vereiste omstandigheden moeten creëren voor een verdere verbetering van het marktsentiment. Dankzij de hogere rente is de wisselkoers gestabiliseerd en de inflatie beteugeld, maar is ook de kredietgroei sterk afgenomen. Gezien de toegenomen bijzondere waardeverminderingen die banken op kredieten toepassen, en de moeilijkere externe financieringscondities verwachten we dat op de korte termijn de kredietgroei beperkt blijft. Dit zal zowel de investeringen als de consumptieve vraag drukken.

We voorzien wel enige budgettaire stimulering in de vorm van belastingvrijstellingen in de aanloop naar de lokale verkiezingen die eind maart plaatsvinden. Dit zou de groei een impuls moeten geven. In de laatste paar maanden heeft de regering diverse maatregelen genomen om een sterke recessie te voorkomen. Zo zijn rentekortingen toegepast op hoogrentende leningen en voert de toezichthouder een gedoogbeleid ten aanzien van probleemkredieten in de boeken van banken. Het restrictieve monetaire beleid zal helpen om een hernieuwde wisselkoersvolatiliteit buiten de deur te houden. Tot slot is de relatie met het Westen verbeterd na de vrijlating van dominee Brunson en de steun die Turkije in de zaak Khashoggi kreeg van westerse landen. De economie stevent dus af op een recessie, maar we hebben onze groeiprognose voor 2018 wel naar boven bijgesteld: dankzij de door de regering genomen maatregelen en het verbeterde sentiment rond Turkije voorzien we nu een krimp van 1,5% in plaats van 3%.

Voor 2020 verwachten we een groei van 2,5%

We verwachten dat het herstel in het eerste kwartaal van 2020 inzet. Tegen die tijd zal de lagere inflatie de centrale bank in staat stellen om de rente te verlagen en zo de kredietverlening en de investeringen te stimuleren. De lagere inflatie zal ook een positief effect op de consumptieve vraag hebben. De netto-export zal bijdragen aan het herstel: als de geopolitieke omstandigheden positief blijven en zich geen grote veiligheidsincidenten voordoen, zullen exportgerichte sectoren naar verwachting de wind in de zeilen hebben en zullen buitenlandse bedrijven mogelijk hun productie weer terug naar Turkije verplaatsen. De verwachte economische groei van 2,5% ligt echter nog ruim onder het trendmatige niveau (circa 4% à 4,5%). Omdat Turkije zijn groeimodel moet aanpassen (de groei moet niet langer komen van kredietverlening maar van productiviteitsverbetering), zal het naar verwachting enige tijd kosten voordat het herstel van de vertraging goed op gang komt. Een bijkomend voordeel is dat een gematigder herstel zal helpen om het tekort op de lopende rekening onder controle te houden. Dit zal, in combinatie met het proces van schuldafbouw, de kwetsbaarheid van Turkije verminderen, mochten beleggers vanwege een afgenomen risicobereidheid zich terughoudender opstellen tegenover de opkomende markten.

Voor ons scenario zien we diverse positieve en negatieve risico’s. De belangrijkste lichten we hieronder nader toe.

Potentiële groeibevorderende factoren

  • Toenadering tot het Westen en heronderhandeling van douane-unie

De onderhandelingen over de toetreding van Turkije tot de EU zijn vorig jaar niet stopgezet, ondanks meerdere diplomatieke rellen met individuele EU-lidstaten. Deze toetredingsgesprekken kunnen de aanpassing van de douane-unie een impuls geven. Volgens een evaluatie die in 2016 in opdracht van het Europees Parlement is uitgevoerd, is de huidige overeenkomst achterhaald. Een nieuw akkoord zou voor een verdere liberalisering van de markt kunnen zorgen, niet alleen van goederen maar ook van diensten en openbare aanbestedingen, naar analogie van de met Zuid-Korea en Canada gesloten vrijhandelsovereenkomsten. Turkije zou ook graag zien dat er schot komt in de gesprekken met de EU over visumvrij reizen. Serieuze stappen in de richting van een herziene douane-unie en visumvrij reizen zouden het sentiment ten aanzien van Turkije positief kunnen beïnvloeden en de directe buitenlandse investeringen in het land kunnen bevorderen.

  • Tastbaar bewijs van structurele hervormingen

Een gedegen pakket begrotingsmaatregelen gericht op structurele hervormingen zou opwaarts groeipotentieel creëren. Een transparant plan voor flexibilisering van de rigide Turkse arbeidsmarkt en hervorming van het belastingstelsel (gericht op verhoging van de heffingsgrondslag) zou het vertrouwen in de beleidsmakers versterken en waarschijnlijk positief door de markten worden ontvangen. Geruchten doen de ronde dat het IMF Turkije beleidsmakers adviseert. Dit vergroot de kans op structurele hervormingen.

Potentiële groeiremmende factoren

  • Turkse centrale bank verlaagt de rente te vroeg

Als het monetaire beleid te vroeg wordt versoepeld, zou dit uiteindelijk leiden tot een hernieuwde destabilisering van de lira. Omdat de inflatie in november met 21,6% lager was dan verwacht, is het goed mogelijk dat de inflatie eind dit jaar onder de doelstelling van de centrale bank van 20,8% ligt. Erdogan gaat wellicht ook druk op de centrale bank uitoefenen om de rente in de aanloop naar de lokale verkiezingen van eind maart te verlagen. Omdat de centrale bank de economie wil steunen door de kredietgroei te stimuleren, laat zij mogelijk begin 2019 de monetaire teugels vieren. Op dat moment ligt de inflatie naar verwachting echter nog boven 20%, zodat een versoepeling van het monetaire beleid dan nog te vroeg komt en de lira verder onder druk zet. De kans hierop achten we echter gering. In haar laatste communicatie op 13 december verklaarde de centrale bank dat de risico’s voor de prijsstabiliteit nog steeds de overhand hadden, ondanks de recent verbeterde inflatievooruitzichten. De centrale bank herhaalde ook dat, indien nodig, de monetaire teugels verder worden aangehaald.

  • Turkse banken zijn minder weerbaar dan verwacht

De moeilijkere economische omstandigheden, de verkrappende financiële condities en de zwakte van de lira zullen de druk op Turkse banken verder vergroten (zie ook: Turkije Focus: Crisis zat er al lang aan te komen). Door het gedoogbeleid van de toezichthouder geven de kapitaalratio’s en NPL-ratio’s (probleemkredieten als percentage van de totale kredietportefeuille) geen nauwkeurig beeld van de daadwerkelijk kwaliteit van bankbalansen. Mocht een grote Turks bank plotsklaps in liquiditeitsproblemen komen, dan zal dit het vertrouwen in het totale bankenstelsel aantasten en kan dit de kredietgroei nog verder ondermijnen. De regering belandt dan in de positie dat zij een kapitaalinjectie aan een bank moet geven. Hierdoor kan de begrotingspositie van het land sterker verzwakken dan we nu veronderstellen. In het zeer onwaarschijnlijke scenario dat het vertrouwen tussen banken onderling tot een laagtepunt daalt, kan de bankencrisis die dan vermoedelijk uitbreekt, het begin van een abruptere en diepere economische crisis markeren.

  • Nieuwe spanningen tussen de VS en Turkije

Het diplomatieke geschil met de VS over dominee Brunson is opgelost en de zaak Khashoggi heeft het sentiment rond Turkije positief beïnvloed, maar de relatie met de VS blijft instabiel en zal in 2019 op een aantal fronten op de proef worden gesteld. Om te beginnen steunt de VS de Syrisch-Koerdische YPG (volksbeschermingseenheden), die door Ankara als een aan de PKK gelieerde terroristische beweging wordt beschouwd. Dit impliceert een verhoogd risico van een ongewenste escalatie in Noord-Syrië. Ten tweede lapt Turkije met de aanschaf van het S-400 luchtafweersysteem van Rusland de door de VS tegen Moskou ingestelde sancties aan zijn laars. Deze transactie benadrukt de steeds betere relatie van Turkije met de Russische president Poetin. Voor de Amerikaanse president Trump was dit reden om een wet te ondertekenen die de levering van F35-gevechtsvliegtuigen verbiedt als Turkije de aankoop doorzet. En ten derde wordt de Turkse staatsbank Halkbank door de Amerikaanse autoriteiten ervan beschuldigd de sancties tegen Iran te hebben overtreden. Recentelijk zien we enkele positieve ontwikkelingen in deze zaak – de Amerikaanse aanklager heeft het beroep ingetrokken waarmee een langere gevangenisstraf voor een voormalige bestuurder van Halkbank werd geëist – maar over de hoogte van de boete die aan Halkbank wordt opgelegd is nog niets bekend.