Visie op India 2019 – Modi-ficatie

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Regeringscoalitie kan bij komende verkiezingen meerderheid kwijtraken
  • We verwachten aanpassing, geen stilvallen, hervormingsagenda
  • We denken dat India de snelst groeiende reus blijft in 2019 en 2020
  • Na marktturbulentie in september/oktober is de rust enigszins teruggekeerd
  • Er zijn wel risico’s, maar India’s economische fundamentals zijn vrij sterk
181210-India-NL-2019.pdf (310 KB)
Download

Regeringscoalitie kan meerderheid in parlement kwijtraken bij verkiezingen in 2019

In het voorjaar van 2019 worden parlementsverkiezingen gehouden. Deze zijn een lakmoesproef voor minister-president Narendra Modi. Sinds hij president werd in 2014, blijkt Modi India’s meest invloedrijke leider in jaren. Zijn hindoe-nationalistische Bharatiya Janata Partij (BJP) leidt de Nationale Democratische Alliantie (NDA), die een absolute meerderheid heeft in het Lagerhuis (Lok Sabha). Daardoor heeft de regering-Modi een flink deel van haar hervormingsagenda kunnen uitvoeren. Dat bracht een welkome verandering, na jaren van beleidsverlamming onder eerdere regeringen. We denken dat de NDA de verkiezingen wint, mede dankzij de populariteit van Modi en het gebrek aan een sterke oppositie(leider). De NDA heeft dit jaar enkele regionale verkiezingen gewonnen, maar verliezen geleden bij tussentijdse verkiezingen in staten in het noorden en westen waar de BJP traditioneel sterk is. Dat wijst op een proteststem tegen de coalitie. Het is denkbaar dat de NDA (die momenteel circa 60% van de parlementszetels bezet) de absolute meerderheid kwijtraakt. Dat zou een modificatie betekenen, omdat de coalitie dan beter haar best moet doen om andere partijen mee te krijgen.

We verwachten aanpassing, geen stilvallen, van de hervormingsagenda

In haar eerste termijn heeft de regering-Modi aanzienlijke structurele hervormingen doorgevoerd. Zo is het bedrijfsklimaat flink verbeterd. Dat blijkt ook uit de sterke stijging van India of de Ease of Doing Business-ranglijst van de Wereldbank (van 142/189 in 2014 naar 77/190 in 2018). Modi schuwde ook politiek gevoeliger hervormingen niet, zoals een nieuwe faillissementswet en een controversiële bankbiljettenruil in 2016 en de introductie van een uniforme omzetbelasting medio 2017. Na een pauze in het hervormingsproces in de aanloop naar de verkiezingen, verwachten we dat een eventuele regering Modi-2 in een relatief sterke positie blijft om haar hervormingsagenda voort te zetten. Enige aanpassing van deze agenda ligt voor de hand, met een grotere nadruk op sociale programma’s (gezondheidszorg, huisvesting, landbouw). Het versterken van het bedrijfs-klimaat en van de verwerkende industrie blijven naar verwachting belangrijke pijlers. Om deze doelstelling te bereiken zijn meer investeringen nodig in de infrastructuur, en moet India zorgen dat het aantrekkelijk blijft voor buitenlandse investeerders en beleggers.

Na groeiversnelling in eerste helft van 2018, volgde vertraging in derde kwartaal

In dit kalenderjaar is de bbp-groei van India behoorlijk volatiel. In de eerste helft van 2018 versnelde de groei. In het tweede kwartaal bereikte deze zelfs een tweejaars hoogtepunt van 8,2% j-o-j. In het derde kwartaal viel de groei echter terug tot 7,1%. De sterke groei in het eerste halfjaar was mede het gevolg van basiseffecten. De groei in de eerste helft van 2017 werd immers flink gedrukt door de bankbiljettenruil eind 2016 en door verstoringen in verband met de introductie van de uniforme omzetbelasting medio 2017. Bezien vanuit de vraagzijde werd deze groeiversnelling vooral gedragen door de particuliere consumptie en de netto-uitvoer. De vertraging in het derde kwartaal werd primair gedreven door een sterke toename van de invoergroei. De groeiversnelling van de overheidsbestedingen, die ook doorwerkte in de investeringsgroei, bood hierbij nog wat compensatie. Toch blijken rentegevoelige sectoren zoals de bouw en de verwerkende industrie last te hebben van de verkrapping van de financiële condities. Deze had te maken met de verslechtering van het marktsentiment vis-à-vis opkomende markten, tegen de achtergrond van rentever-hogingen door de Fed en een escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China.

 

Inkoopmanagersindices wijzen op een verbetering van het groeimomentum

Toch lijkt het groeimomentum recent te verbeteren. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie steeg in november naar het hoogste niveau dit jaar (54). Ook de PMI voor de dienstensector verbeterde. De samengestelde PMI bereikte een tweejaars hoogtepunt van 54,5. Dit bevestigt dat India het qua groei beter blijft doen dan de rest van Azië. Voor veel landen is de PMI momenteel dichtbij (of zelfs onder) het neutrale niveau van 50. De sterke groeiprestatie van India vloeit deels voort uit de extra overheidsuitgaven in de aanloop naar de verkiezingen. Bovendien lijkt India vooralsnog vrij immuun voor het handelsconflict tussen de VS en China. De PMI-uitvoerindex bevond zich in november zelfs op een vierjaars hoogtepunt van 54,6. Daarentegen vormt dit conflict juist een bedreiging voor Aziatische landen die deel uitmaken van aanbodketens tussen de VS en China. In landen zoals China, Zuid-Korea, Taiwan en Indonesië is de PMI-uitvoerindex gedaald tot onder het niveau van 50. Overigens waren niet alle recente data voor India even sterk. De groei van de industriële productie is sinds de zomer vertraagd, terwijl de groei van de autoverkopen in september en oktober op jaarbasis negatief was.

We verwachten dat India in 2019-20 de snelst groeiende reus blijft

Voor de komende jaren verwachten we dat de groei op jaarbasis ongeveer 7,5% blijft. Op de korte termijn ondersteunen de overheidsbestedingen de groei. Kijken we wat verder vooruit, dan blijft de particuliere consumptie de belangrijkste aanjager. Dat weerspiegelt mede de opkomst van de middenklasse. Verder leunen de investeringen op de verbetering van het bedrijfsklimaat en het infrastructuurprogramma van de overheid. Op de lange termijn profiteert het groei(potentieel) van structurele hervormingen, van catch-up effecten (India’s bbp per hoofd is een vijfde van dat van China) en van een gunstige demografie. Voor China verwachten we een voortzetting van de geleidelijke groei-vertraging (we voorspellen 6,3% voor 2019). Daarmee blijft India dus de snelst groeiende reus. Wel is de Indiase economie qua omvang slechts een vijfde van de Chinese. Ook is India minder op de buitenlandse handel georiënteerd dan China. De invloed van India op de wereldeconomie is vooralsnog dan ook niet vergelijkbaar met die van China.

Ook India heeft de recente marktonrust vis-à-vis opkomende markten gevoeld

In de afgelopen maanden voelde ook India de verslechtering van het marktsentiment vis-à-vis opkomende markten. Een brede \risico-aversie, gevoed door renteverhogingen door de Fed en een escalatie van het handelsconflict tussen de VS en China, trof veel opkomende landen. De intensiteit van de schok verschilde echter van land tot land. De roepie verzwakte tussen eind 2017 en 9 oktober 2018 met ruim 10% versus de dollar. Dat was vergelijkbaar met de druk op de valuta’s van andere Aziatische landen met een extern tekort (Indonesië, Filippijnen), maar veel minder dan die op zwaar getroffen landen als Argentinië of Turkije. Onze visie is dat India er stevig genoeg voorstaat om dergelijke marktturbulentie te kunnen weerstaan (zie ook onze India Focus van september jl.). We verwacht(t)en dan ook een herstel van de roepie (onze USD-INR ramingen voor eind 2019-20 zijn respectievelijk 70 en 68). Per saldo hebben we de afgelopen weken al enig herstel van de roepie gezien, terwijl de 10-jaarsrente ook weer wat is afgenomen.

Ondanks toename lopenderekeningtekort, blijft India’s externe positie beheersbaar

Na een scherpe daling na het taper tantrum in 2013 (toen India als een van de fragile five werd beschouwd), is het tekort op de lopende rekening in de afgelopen jaren weer gestegen, tot naar verwachting 3% van het bbp dit jaar. Dat hangt samen met de sterke binnenlandse vraag en de stijging van de olieprijs. Hoewel de toename van het tekort heeft bijgedragen aan de recente druk op de roepie, blijft het beheersbaar en fors beneden het niveau van 2012 (5% bbp). Verder heeft de overheid maatregelen genomen om het tekort te beperken (o.a. verhoging beleidsrentes, importrestricties). Ook gelet op de recente daling van de olieprijs, verwachten we dat het tekort in de komende jaren niet boven het niveau van 3% bbp uitkomt. Verder wordt de externe weerbaarheid van India gesteund door de nog altijd omvangrijke deviezenreserves. Weliswaar zijn deze sinds de piek van april 2018 met zo’n 10% afgenomen, maar ze dekken nog altijd 6,5 maanden invoer, 3,5 keer de kortlopende externe schuld en 70% van de totale externe schuld. Op begrotingsvlak zien we een geleidelijke reductie van het (federale) begrotingstekort, tot ongeveer 3,5% van het bbp. Wel is enige vertraging opgetreden bij deze tekortreductie vanwege de verkiezingen. De staatsschuld komt ook gestaag naar beneden en is momenteel iets minder dan 50% van het bbp.

 

Inflatie blijft naar verwachting ongeveer 4,5%; RBI verhoogt rente nog een keer

De kerninflatie – exclusief voedsel en energie – is sinds eind 2017 sterk toegenomen en bewoog in het afgelopen jaar tussen de 5,5 en 6% j-o-j. Onder invloed van een daling van de voedselprijsinflatie is de CPI-inflatie in de afgelopen maanden juist sterk afgenomen (oktober: 3,3% j-o-j). Tegen de achtergrond van de hoge kerninflatie en ook gelet op tot dusverre tegenvallende winteroogsten en de doorwerking van de recente roepie-depreciatie verwachten we dat de prijsdruk weer gaat toenemen. Voor 2019-20 verwachten we dat de CPI-inflatie gemiddeld ongeveer 4,5% blijft en daarmee binnen de bandbreedte van 4% +/- 2%-punt, die de RBI voor de middellange termijn hanteert. In reactie op de stijging van de kerninflatie en de verzwakking van de roepie heeft de centrale bank (RBI) de beleidsrente dit jaar twee maal verhoogd (in juni en augustus) met in totaal 50 bp, tot 6,5%. Met een weer oplopende CPI-inflatie en een hoge kerninflatie verwachten we dat de RBI in 2019 de rente nog een keer verhoogd met 25 bp.

Versterken financiële sector is een van de belangrijkste uitdagingen

In de afgelopen maanden kwamen er wat spanningen tussen de overheid en de centrale bank aan de oppervlakte. Na een directievergadering op 20 november kondigde de RBI een aantal beleidsherzieningen aan op terreinen waarover de overheid zich kritisch had uitgelaten. Omdat zowel de RBI als de overheid zich achter deze communicatie schaarde, reageerden de financiële markten positief. Het is echter de vraag of de pogingen van de overheid om de greep op de RBI te versterken, de onafhankelijkheid van dat instituut aantast. De spanningen kunnen worden verklaard tegen de achtergrond van de komende verkiezingen en de recente problemen bij een grote financier van infrastructuurprojecten (IL&FS). De overheid heeft dit bedrijf overgenomen. Dat heeft geholpen om het besmettingsgevaar te beperken. Maar de stress bij dit bedrijf staat symbool voor bredere problemen binnen de Indiase financiële sector. Er is een omvangrijke schuldenlast uit hoofde van infrastructuurprojecten, staatsbanken hebben een grote portie probleem-leningen (NPL-ratio circa 15%) en de governance van bedrijven en banken is voor verbetering vatbaar. Al met al blijft het versterken van de financiële sector een van de belangrijkste uitdagingen voor een tweede regering-Modi, mede ook gelet op het belang om de noodzakelijke investeringen in de verouderde infrastructuur veilig te stellen.

Tot slot

Ook India heeft de marktonrust vis-à-vis opkomende markten gevoeld. Dat was een reflectie van een aantal algemene factoren (renteverhogingen Fed, handelsconflict, stress in Turkije/Argentinië) en India-specifieke factoren. Er is wat politieke onzekerheid gelet op de aankomende verkiezingen, het lopenderekeningtekort is opgelopen, de begrotings-consolidatie is wat vertraagd en er zijn belangrijke uitdagingen op het vlak van de infrastructuur en het bankwezen. Toch staat India er vanuit een macro-fundamenteel perspectief beter voor dan landen als Turkije of Argentinië. We verwachten dat de hervormingsagenda onder Modi-2 wat wordt aangepast, maar niet stilvalt en dat India de snelst groeiende opkomende reus blijft.