Visie op China 2019 – Stimulus compenseert risico’s handelsconflict

door: Arjen van Dijkhuizen

  • 2018 staat in het teken van hervatting van China’s geleidelijke groeivertraging
  • … gedreven door beleid gericht op schuldreductie en handelsconflict met VS
  • Trump en Xi Jinping komen wapenstilstand overeen voor 90 dagen
  • Beijing heeft ruimte voor meer stimulus indien de tegenwind aanzwelt
  • Verzwakking yuan compenseert invoertarieven; enig yuanherstel verwacht
  • Al met al verwachten we dat groeivertraging in 2019 en 2020 geleidelijk blijft
  • Belangrijkste risico’s: relatie met VS, andere geopolitieke issues, hoge schuld
181203-China-NL-2019.pdf (329 KB)
Download

 

2018: hervatting van China’s geleidelijke groeivertraging …

In 2017 nam de groei nog toe tot 6,9%, de eerste versnelling sinds 2010. Dat herstel werd ondersteund door een sterkere externe vraag en een solide binnenlandse vraag. 2018 markeert de hervatting van de groeivertraging. De officiële bbp-groei is afgenomen van 6,8% eind 2017/begin 2018 naar 6,5% in het derde kwartaal (laagste tempo sinds krediet-crisis). Omdat de beweeglijkheid van de officiële groeicijfers opvallend laag is, kijken we ook naar andere indicatoren. Eén van die indicatoren betreft de maandelijkse groeiraming van Bloomberg. Deze laat een afkoeling van de groei zien van 7,0% j-o-j in de eerste helft van dit jaar naar 6,7% in het derde kwartaal en 6,6% in oktober. Uit deze cijfers blijkt dus niet dat de officiële groeicijfers de werkelijke economische groei zouden overschatten.

 

… gedreven door beleid gericht op schuldafbouw en handelsconflict met VS

De hervatting van de Chinese groeivertraging heeft een aantal oorzaken:

–       de eerste betreft het beleid van gerichte verkrapping. Met dit beleid is ingezet op schuldreductie, vooral in de meest risicovolle delen van het financiële stelsel waaronder het schaduwbankwezen. Door dit beleid is de bijdrage van schaduwbankieren aan de groei van de kredietverlening negatief geworden.

–       Een tweede, met de eerste samenhangende, oorzaak betreft de sterke afkoeling van de staatsgeleide investeringen. In de afgelopen jaren is de regelgeving aangescherpt voor financieringsvehikels van lagere overheden, tot dan toe de aanjagers van lokale investeringen in de infrastructuur. Dit heeft de totale investeringsgroei gedrukt. De groei van de particuliere investeringen is echter goed op peil gebleven en ligt duidelijk op een hoger niveau van het dieptepunt dat medio 2016 werd bereikt.

–       De derde factor betreft de eerste schade die het escalerende handelsconflict met de VS heeft toegebracht. Weliswaar heeft dit conflict vooralsnog niet tot een zwakkere invoer- en uitvoergroei geleid (zie hierna), maar het heeft wel doorgewerkt op het vertrouwen en op de aandelenmarkten. De inkoopmanagersindices (zowel van NBS als Caixin) zijn in de loop van 2018 afgenomen tot het neutrale niveau van 50. De PMI-uitvoerindices zijn zelfs tot ver onder de 50 gedaald. Verder is de relatieve zwakte van de Chinese aandelenmarkt dit jaar duidelijk gerelateerd aan de escalatie van het handelsconflict met de VS, de belangrijkste uitvoerbestemming van China.

Na escalatie conflict gedurende 2018, komen VS en China wapenstilstand overeen

Begin 2018 kwam de VS met algehele invoertarieven op zonnepanelen, wasmachines, staal en aluminium. Daarna vernauwde de VS de focus op het handelsfront richting China. Dat hangt deels samen met het forse bilaterale handelstekort van de VS met China, dat in de loop van dit jaar nog verder is toegenomen. Maar Amerikaanse zorgen over de opkomst van China als technologiereus, de behandeling van intellectueel eigendom en de wijze waarop de Chinese overheid de ontwikkeling van technologie subsidieert spelen waarschijnlijk een nog grotere rol hierbij. Al met al heeft de VS de teugels richting China flink aangehaald. Niet alleen zijn invoertarieven ingesteld, maar ook is de regelgeving ten aanzien van investeringen in en strategische export naar (vooral) China aangescherpt.

 

Tot dusverre heeft de VS Section 301[1] tarieven van 10-25% ingevoerd op in totaal USD 250 mld aan invoer vanuit China. China heeft dat vergolden met 5-10% tarieven op USD 110 mld aan invoer vanuit de VS. De VS dreigde eerder om 10% tarieven over USD 200 mld per 1 januari 2019 te verhogen tot 25% en de basis uit te breiden naar alle invoer vanuit China. Al met al is de inzet in het handels- en investeringsconflict fors verhoogd en daarmee zijn de neerwaartse risico’s voor de Chinese economie toegenomen. Toch kwamen de presidenten Trump en Xi Jinping op 1 december een wapenstilstand overeen, waarbij werd afgesproken dat de komende 90 dagen geen verdere tariefsverhogingen zullen worden doorgevoerd en een herstart van onderhandelingen zal plaatsvinden.

 

Toch blijven de uitvoer en invoer sterk groeien, mede dankzij frontloading

Tot nog toe lijken de Chinese uit- en invoer weinig last te hebben van het handelsconflict. De Chinese uitvoer (in dollars) groeide dit jaar gemiddeld met 12,5% j-o-j, ongeveer twee keer het tempo van heel 2017. De aanhoudend sterke groei wordt deels verklaard door frontloading in de aanloop naar mogelijk verdere tariefsverhogingen volgend jaar. Het valt op dat de Chinese uitvoer naar de VS sinds de aankondiging van Section 301-tarieven in het voorjaar met meer dan 10% j-o-j is blijven groeien. Deze solide exportgroei is in tegen-spraak met de scherpe daling van de PMI uitvoerindices, die wijzen op neerwaartse risico’s in verband met het handelsconflict. Ondertussen blijft ondanks de hervatting van China’s geleidelijke groeivertraging ook de invoergroei (in dollars) met 20% j-o-j over 2018 vooralsnog erg sterk (2017: 16%). Een toekomstige vertraging van de uitvoergroei drukt  waarschijnlijk ook de invoergroei, omdat een deel van de invoer uitvoergerelateerd is. Maar recente maatregelen zoals het ophogen van de investeringen in de infrastructuur en de algehele verlaging van invoertarieven kunnen de invoer juist ondersteunen.

Beijing heeft het begrotingsbeleid en het beleid van schuldreductie versoepeld …

In reactie op de tegenwind voortvloeiend uit het beleid gericht op schuldreductie en het handelsconflict met de VS heeft Beijing de koers verlegd. Het ondersteunen van de groei heeft de hoogste prioriteit gekregen. De autoriteiten hebben het begrotingsbeleid versoepeld. Ook hebben zij de scherpe kanten van het schuldreductiebeleid afgehaald, maar niet volledig overboord gezet. Op begrotingsvlak heeft Beijing bijvoorbeeld lokale overheden meegedeeld dat ze de uitgifte van speciale obligaties moeten verhogen om lokale infrastructuurprojecten te financieren. Daarbij heeft de bancaire toezichthouder het risicogewicht voor obligaties van lagere overheden verlaagd. Dit alles heeft inderdaad tot een toename van de uitgave van deze obligaties geleid, al hebben sommige lagere overheden hun quotum voor 2018 inmiddels bereikt. Ook heeft de overheid een flink aantal verlagingen doorgevoerd op het vlak van de inkomsten- en vennootschaps-belasting, btw en invoer- en uitvoerbelasting. Daarnaast versoepelt de overheid haar milieubeleid. Op monetair vlak heeft de centrale bank (PBoC) door een verdere verlaging van de bancaire reservevereisten voor extra liquiditeit in het bankwezen gezorgd. Verder zijn er specifieke maatregelen genomen ter stimulering van de kredietverlening aan particuliere ondernemingen, waaronder het midden- en kleinbedrijf. Ten slotte heeft de PBoC ondersteuning verleend aan bedrijven die moeite hadden met het nakomen van hun verplichtingen uit hoofde van bedrijfsobligaties (mede gelet op de sterke stijging van het aantal faillissementen dit jaar, met name onder particuliere bedrijven).

 

… en we verwachten meer stimulus indien de tegenwind in kracht toeneemt

Mocht het nodig zijn om de economie nog meer te stimuleren, dan heeft de Chinese overheid een flinke gereedschapskist tot haar beschikking. Zo kan de overheid bepaalde belastingtarieven (zoals de btw) verder verlagen en de financieringscondities voor lagere overheden verder verruimen. Op monetair vlak verwachten we dat de centrale bank doorgaat met het verlagen van de bancaire reservevereisten. Ook zal de PBoC haar openmarkt- en leenfaciliteiten blijven gebruiken ter ondersteuning van de liquiditeit in het bankwezen. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de PBoC het belangrijkste beleidstarief (1-year lending rate) op 4,35% zal houden. Maar omdat de inflatie beneden de doelstelling van 3% blijft, zou dit beleidstarief in een slecht-weer-scenario verlaagd kunnen worden. Op macroprudentieel vlak zouden de autoriteiten indien nodig het beleid ten aanzien van de huizenmarkt kunnen versoepelen. Er heeft al wat versoepeling plaatsgevonden. Dat heeft eraan bijgedragen dat de Chinese vastgoedmarkten zich dit jaar vrij goed staande hebben gehouden. Echter, de gemiddelde huizenprijzen zijn blijven stijgen. Bovendien zal Beijing hebben geleerd van de kwalijke gevolgen van overbe-bouwing die in het verleden plaatsvond. We verwachten dan ook niet dat een versoepeling op dit vlak even grootschalig zal zijn als tijdens vorige cycli het geval was.

Ook verzwakking yuan compenseert effect tarieven, al verwachten we enig herstel

Behalve de hierboven al genoemde maatregelen, heeft ook de verzwakking van de yuan ten opzichte van de dollar (met circa 10% sinds maart 2018) geholpen om het negatieve effect van invoertarieven op de concurrentiekracht van China te compenseren. In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de PBoC een forse, verdere verzwakking van de yuan versus de dollar niet zal tolereren, om twee redenen. Ten eerste heeft Beijing lessen getrokken uit de marktonrust van 2015-16. Toen leidde sterke depreciatieverwachtingen tot omvangrijke kapitaaluitstroom en een daling van de deviezenreserves met 25%. Dit jaar is er inderdaad weer kapitaaluitstroom en druk op de deviezenreserves, maar veel minder sterk dan in 2015-16. Ten tweede is de toon van de Amerikaanse Treasury over het Chinese wisselkoersbeleid scherper geworden. Dat bleek uit het laatste halfjaarlijkse rapport over de wisselkoerspraktijken van de belangrijkste handelspartners van de VS. Het is aannemelijk dat het wisselkoersbeleid besproken wordt in bilaterale onder-handelingen. In ons basisscenario verwachten we dat de dollar volgend jaar in brede zin wat gaat verzwakken. Al met al verwachten we dat de yuan wat herstel laat zien versus de dollar: onze eindejaarsvoorspelling voor 2019 en 2010 is 6,70 (2018: 6,90). Feitelijk toonde de yuan al een behoorlijk herstel na afloop van de ontmoeting tussen Trump en Xi Jinping op 1 december. Echter, mocht het conflict tussen de VS en China toch sterk escaleren, dan zou het goed kunnen dat de yuan opnieuw verzwakt en het niveau van 7.0 gaat passeren (zie voor meer achtergrond ons rapport over de yuanvooruitzichten).

Binnenlandse schuld stijgt naar verwachting verder, maar buitenlandse schuld laag

Dankzij het beleid van gerichte verkrapping is de rol van schaduwbankieren terug-gebracht. Daarbij tracht de overheid de kredietverlening aan de reële economie overeind te houden. Al met al is de groei van de totale kredietverlening dit jaar op peil gebleven. Omdat de nominale bbp-groei is afgenomen, is de binnenlandse schuldratio weer gestegen. Hoewel het tempo van de schuldreductie in de afgelopen jaren is afgenomen, bereikte het uitstaand krediet aan niet-financiële sectoren in het eerste kwartaal van 2018 een nieuw record van 261% bbp. Tweederde hiervan staat uit bij bedrijven, waaronder staatsbedrijven. Voor het eerst in een jaar nam de verhouding tussen de uitstaande bedrijfsschuld en het bbp in het eerste kwartaal weer toe. Gegeven de verschuiving van de focus naar het ondersteuning van de groei en het stimuleren van de kredietverlening aan particuliere ondernemingen is het waarschijnlijk dat de binnenlandse schuldratio in 2019-20 verder toeneemt. Toch denken we dat de overheid afziet van een agressieve verruiming, omdat het niet teveel wil afwijken van haar doel om de totale schuldpositie te stabiliseren. Intussen blijft de buitenlandse schuld op een laag niveau (minder dan 15% van het bbp en ongeveer 0,6 maal de uitvoer). Dat ondersteunt de kredietwaardigheid van China en vermindert de kans op toekomstige afwaarderingen van de kredietbeoordeling.

Handelsspanningen werken door op de hervormingsagenda …

De overheid kondigde recent aan meer te gaan inzetten op kunstmatige intelligentie. Dat past in de strategie om China omhoog te bewegen in de mondiale aanbodketens. Deze strategie is vastgelegd in het Made in China 2025 plan dat in 2015 werd gelanceerd. Juist dit plan heeft Washington nerveus gemaakt. De strengere opstelling van de VS zal hindernissen opleggen aan China en leidt er waarschijnlijk toe dat Beijing meer zijn best zal doen om onafhankelijker te worden van de VS, bijvoorbeeld als het gaat om de invoer van halfgeleiders. Ondertussen hebben de handelsspanningen met de VS in zekere mate bijgedragen aan de bereidheid van China om op bepaalde terreinen te hervormen en opener te worden. Denk bijvoorbeeld aan de verdere verlaging van invoertarieven, de liberalisatie van het regime voor buitenlandse investeringen, de openstelling van de financiële sector en de pogingen om een gelijker speelveld te creëren tussen staats- en particuliere bedrijven. Hoewel Beijing deze verschuivingen zal presenteren als langgeplande hervormingen die nodig zijn om het groeimodel aan te passen, is het waarschijnlijk dat door de handelsfricties sommige van deze hervormingen meer prioriteit hebben gekregen.

… terwijl de economische transitie doorgaat

Ondertussen zet de meerdimensionale transitie van China door. Aan de aanbodzijde gaat dit om een verschuiving van de zware industrie naar high-tech-industrie en naar diensten. Binnen de industrie blijven nieuwe technologische sectoren met een hoge toege-voegde waarde sneller groeien dan traditionele sectoren zoals de zware industrie. Diensten blijven sneller groeien dan de industrie en zijn verantwoordelijk voor meer dan 50% van de bruto toegevoegde waarde. Aan de vraagzijde gaat het om een verschuiving van export en publieke investeringen naar consumptie. De laatste jaren is de particuliere consumptie de belangrijkste aanjager van de groei, mede vanwege de vertraging van de investerings-groei. Omdat de invoer sneller blijft groeien dan de uitvoer neemt de groeibijdrage van de netto-uitvoer af en beweegt de lopende rekening in 2019-20 richting evenwicht.

Al met al verwachten we dat de groeivertraging in 2019-20 geleidelijk blijft verlopen

We gaan ervan uit dat, mocht de tegenwind uit hoofde van het handelsconflict in 2019 toenemen, de overheid het beleid verder zal verruimen om de groei te stabiliseren. Daarom verwachten we geen sterke afkoeling over onze voorspelhorizon van twee jaar, maar een verdergaande geleidelijke vertraging. We denken dat de gematigde afkoeling van de binnenlandse bestedingen doorzet, maar beperkt wordt door het stimulerende beleid. De investeringsgroei kan op korte termijn zelfs toenemen, maar zal in de loop van het jaar vervolgens weer geleidelijk afzwakken. Al met al verwachten we dat de officiële bbp-groei afneemt van 6,7% in 2018 naar 6,3% in 2019 en 6,0% in 2020. We denken dat alternatieve groeimaatstaven ook een geleidelijke afkoeling in 2019-20 zullen laten zien.

Belangrijke macro-financiële en geopolitieke risico’s blijven aanwezig

We denken dat de zachte landing doorgaat, maar er zijn natuurlijk risico’s die dit kunnen doorkruisen. Een belangrijke risico is een verdere verslechtering van de relatie tussen China en de VS, in het geval de onvermijdelijke strategische concurrentie tussen de beide grootmachten onverstandig wordt begeleid. Tarieven kunnen worden verhoogd en verbreed en investerings- en exportrestricties aangescherpt. Dit kan ook leiden tot een brede ‘koude oorlog’ en militaire spanningen, ook gelet op regionale kwesties (zoals Taiwan, Noord-Korea, Zuid-Chinese Zee). Een ander belangrijk risico houdt verband met China’s hoge binnenlandse schuld. Door de recente verruiming van het beleid kan de schuldpositie op termijn een wanordelijk proces in gang zetten, die met financiële instabiliteit en een harde landing gepaard kan gaan. Dat is echter niet ons basisscenario.

[1] In 2017 startte de VS een onderzoek naar China’s beleid op het vlak van de transfer van technologie, de bescherming van intellectueel eigendom en innovatie onder Section 301 van de US Trade Act uit 1974.