Visie op Brazilië 2019: Matige groei, grote risico’s

door: Marijke Zewuster

  • Rechts-populistische president Bolsonaro zet in op neo-liberale koers
  • Voortgang hervormingsproces onzeker door versnipperd parlement
  • Overheidsfinanciën en structurele tekortkomingen belemmeren herstel
  • Groei in 2019/20 rond de 2,5%, maar neerwaarste risico’s zijn aanzienlijk
  • Tegenvallende hervormingen grootste risico voor groeivooruitzichten
181219-Brazilië-2019.pdf (257 KB)
Download

Groei viel in 2018 opnieuw tegen

Met een groei van rond de 1% in zowel 2017 als 2018 kwam het herstel de afgelopen jaren nog nauwelijks van de grond. Dit is vooral te wijten aan binnenlandse factoren zoals de onzekerheid in aanloop naar de verkiezingen van oktober 2018, de invloed van grootschalige corruptieschandalen en uiterst zwakke overheidsfinanciën. Ondanks een forse afname van de inflatie en de laagste rentestand in de recente geschiedenis bleef de opleving van de binnenlandse vraag hierdoor veel beperkter dan na een zware recessie verwacht mag worden. Verder ontstond er medio 2018, door een massale staking van vrachtwagenchauffeurs, een tijdelijke schaarste met verstrekkende gevolgen voor de groei in het tweede kwartaal. Ook waren in 2018 de mondiale omstandigheden minder gunstig dan in 2017. Oplopende rentes in de VS en bezorgdheid over oplaaiend protectionisme zorgden voor een toegenomen risicoaversie en hadden ook eend rukkend effect op de grondstofprijzen. Dit uitte zich medio 2018 in een kapitaaluitstroom uit opkomende markten en een hiermee gepaard gaande verzwakking van de munten. Argentinië en Turkije werden het hardst getroffen, maar ook Brazilië kreeg een tik mee. Het hielp Brazilië bovendien niet dat Argentinië hierdoor in de tweede helft van het jaar in een forse recessie belandde.

Vooruitzichten 2019/20 iets gunstiger

Nu de onzekerheid van de verkiezingen achter de rug is en investeerders en beleggers tevreden lijken met de uitkomst ligt een sterker herstel van de investeringen in het verschiet. De investeringen worden verder gestimuleerd door de naar verwachting laag blijvende inflatie en een hierdoor relatief laag blijvend binnenlands renteniveau. Samen met een geleidelijk dalende werkloosheid zorgt dit ook voor een sterkere groei van de particuliere consumptie. De penibele staat van de overheidsfinanciën blijft de belangrijkste remmende factor. Per saldo verwachten we een groei van 2,5% per jaar in 2019/20. Hiermee zou eind 2020 de krimp van 7% in de periode 2015/16 net worden goedgemaakt. Grootste onzekere factor is de vraag of het de op 1 januari 2019 aantredende rechts- conservatieve regering van president Jair Bolsonaro lukt om de beloofde economische hervormingen door het congres te loodsen. De kans op mislukking is groot gezien de verdeeldheid in het congres. Een extra moeilijkheid is dat in 2020 gemeenteraads-verkiezingen plaatsvinden. Hoe dichter de stemming in het parlement bij deze datum ligt hoe minder politici bereid zullen zijn om onpopulaire hervormingen zoals de pensioenhervorming te steunen.

Toegenomen vertrouwen zorgt voor verdere opleving binnenlandse bestedingen

De verkiezingsoverwinning in oktober van de conservatieve Jair Bolsonaro en de aanstelling van zijn ultraliberale economisch adviseur Paulo Guedes aan het roer van een superministerie van Economie heeft gezorgd voor een sterke opleving van zowel het consumenten- als producentenvertrouwen. Samen met een aanzienlijke inhaalvraag zou dit voldoende moeten zijn om in 2019 de groeiversnelling die al in het derde kwartaal van 2018 waarneembaar was, te laten doorzetten.


Een iets minder gunstig mondiaal plaatje doet hier weinig aan af (zie Visie-op-wereldeconomie 2019: Voortgezette maar tragere groei). Het proces van geleidelijke groeivertraging in China zet door en de groei in de VS zal na een sterk 2018 afzwakken. Daar staat tegenover dat de verkrapping van het monetair beleid in de VS beperkt zal zijn en wellicht eerder ten einde komt, en een renteverhoging in de eurozone er voorlopig niet in zit. Bovendien verwachten we zeker geen recessie in de belangrijkste economieën, en denken we dat de grondstofprijzen licht zullen aantrekken (zie Grondstofprijzen-krijgen-rugsteun-in-2019).

Externe positie onveranderd gunstig

Door de toename van de binnenlandse vraag wakkert ook de importvraag verder aan. In zowel 2019 als 2020 zal daardoor naar verwachting de negatieve bijdrage van de externe sector aan de groei licht toenemen. Ook zal het tekort op de lopende rekening iets oplopen van minder dan 1% van het bbp in 2017 en 2018 tot iets meer dan 2% in 2019/20. Net als in de afgelopen jaren verwachten we dat de instroom van directe buitenlandse investeringen ruim 3% van het bbp blijft bedragen en dus meer dan genoeg zal zijn om dit tekort te dekken. Met een importdekking van meer dan een jaar blijft de internationale reservepositie gunstig. In de komende jaren blijft de externe financiële positie van Brazilië dan ook fungeren als de belangrijkste schokbreker tegen de gevolgen van een mogelijk oplopende risicoaversie.

Overheidsfinanciën zijn zwakste schakel

Een aantrekkende groei zal bijdragen aan een verbetering van de overheidsfinanciën, maar zonder bezuinigingen en hervormingen zal de schuldtoename doorgaan. Het afgelopen jaar zijn de overheidsfinanciën iets verbeterd. Met een geschatte omvang van het primaire tekort (vóór rentebetaling) van net iets minder dan 2% van het bbp en een nominaal tekort van rond de 7% blijft de situatie echter precair. De overheidsschuld liep in 2018 op tot bijna 80% van het bbp. Sinds 2002, kort na het einde van de valutacrisis die in 1998 begon en zorgde voor een aanzienlijke depreciatie van de munt, is de staatsschuld niet meer zo hoog geweest. Belangrijk pluspunt is dat het aandeel van de buitenlandse schuld in de overheidsschuld in vergelijking met toen sterk is afgenomen en nu minder dan 5% bedraagt. Hierdoor is de overheidsschuld minder gevoelig voor een depreciatie van de munt. De gevoeligheid voor renteveranderingen blijft echter onverminderd groot. De huidige relatief lage rente is gunstig, maar om de rente laag te houden is handhaving van de kredietwaardigheid op het huidige niveau (Ba2/BB) noodzakelijk. In vergelijking met andere landen is de rente overigens met een niveau van 6,5% bij een inflatie van 4,6% in oktober, niet alleen in nominale termen, maar ook in reële termen nog altijd aan de hoge kant. Dit heeft alles te maken met de slechte staat van de overheidsfinanciën. Als er geen zicht komt op een verbetering blijft het risico van een verdere verlaging van de kredietwaardigheid door de kredietbeoordelaars op de loer liggen. Dit zal zeer waarschijnlijk zorgen voor een verdere depreciatie van de munt en weer sterker oplopende rentes.

Risico groot dat hervormingsproces opnieuw strandt

Om de schuldquote om te buigen is naar schatting van onder meer de OECD een primair overschot van 2% van het bbp noodzakelijk. De komende twee jaar lijkt het niet realistisch om dat te verwachten, maar uitzicht op verbetering zou al voldoende kunnen zijn om de kredietwaardigheid van Brazilië in stand te houden. Hiervoor lijkt het noodzakelijk dat met name de zo omstreden pensioenhervorming eindelijk wordt aangenomen door het congres. Zoals gezegd is de kans van slagen het grootst als dat in 2019 nog rond komt. Daarna zullen de ogen gericht zijn op de gemeenteraadsverkiezingen van 2020 en zullen weinig politici nog hun vingers willen branden aan deze impopulaire hervorming.

Het blijft echter zeer de vraag of de nieuwe regering erin slaagt om het zelfs al sterk verwaterde voorstel dit jaar door het congres te jagen. De tweederde meerderheid die vereist is voor deze hervorming zal ook voor de nieuwe regering lastig haalbaar zijn. De  geringe vertegenwoordiging van traditioneel centrum-rechtse partijen in de nieuwe regering zet vraagtekens bij de kansen van de regering om de zo noodzakelijke coalities in het congres te bewerkstelligen. Bolsonaro’s populariteit kan een reden zijn voor deze partijen om hem desondanks wel te steunen om zo mee te liften op zijn eventuele succes. Mocht het hervormingsproces stranden dan zal de regering andere maatregelen moeten nemen om vast te kunnen houden aan de wettelijk vastgelegde eis dat de uitgaven in reële termen de komende twintig jaar niet mogen groeien. Dit zou bijvoorbeeld kunnen betekenen dat overheidsuitgaven aan noodzakelijke infrastructurele projecten worden teruggeschroefd. Verder is het gezien de grote invloed van het leger in de nieuwe regering niet zo waarschijnlijk dat de in de verkiezingscampagne beloofde privatiseringen op grote schaal zullen plaatsvinden. Met name in de energiesector, maar mogelijk ook in andere strategisch belangrijk geachte sectoren, lijkt dit in te druisen tegen de nationalistische sentimenten van het leger.

Zowel interne als externe risico’s

De belangrijkste externe neerwaartse risico’s op korte termijn liggen op het vlak van een sterkere afkoeling van de mondiale economie dan wij nu veronderstellen en hiermee samenhangend lagere grondstofprijzen. Ander risico is een sterkere verhoging van de beleidsrente door de Fed dan de enkele verhoging met 25 bp die wij voor volgend jaar voorzien. De belangrijkste binnenlandse risico’s schuilen in de snelheid waarmee het hervormingsproces wordt doorgevoerd en ook in de mate waarin er werkelijk sprake zal zijn van een coherent economisch beleid. De kans dat het hervormingstempo tegenvalt, achten wij zoals gezegd groter dan de kans dat er op dit vlak een positieve verrassing is. Mocht dit laatste wel het geval zijn, dan kan dat een enorme impuls geven aan het ondernemers- en consumentenvertrouwen en daarmee zorgen voor een sterkere groei van de binnenlandse bestedingen dan we nu verwachten. Verder blijft onverlet dat Brazilië naast de slechte staat van de overheidsfinanciën ook nog vele andere structurele zwakheden kent. De slechte staat van de infrastructuur, het zeer lage niveau van de binnenlandse besparingen, sterke inkomensverschillen en slecht onderwijs zijn daar belangrijke voorbeelden van. Het lijkt niet te verwachten dat onder de nieuwe mix van sociaal conservatisme en economisch neoliberalisme hier snel verbetering in komt.