ECB Focus – Vooruitblik: Toon wordt geleidelijk milder

door: Nick Kounis , Aline Schuiling

Visie op ECB: Verlaging van prognoses zit eraan te komen, maar wijziging van scenario is nog niet aan de orde – We denken dat de toonzetting en de beleidsindicatie van de ECB in de komende maanden aanzienlijk milder worden. Waarschijnlijk wordt dit een stapsgewijs proces, met een eerste bescheiden stap op de vergadering van 13 december. Hieronder schetsen we onze verwachtingen ten aanzien van deze vergadering.

  1. Beperkte verlaging van groei- en inflatieprojecties. De ECB lijkt in essentie vast te houden aan haar basisscenario voor de economische ontwikkeling en wijt de zwakte voor een groot deel aan tijdelijke factoren. ECB-functionarissen lijken in recent commentaar bovendien vast te houden aan de gedachte dat de onderliggende inflatiedruk aanzienlijk toeneemt. Wij houden het echter voor mogelijk dat in de eerste helft van volgend jaar de prognoses sterker worden verlaagd: de macrocijfers wijzen namelijk op een meer fundamentele, exportgeleide vertraging. In het tweede deel van deze publicatie gaan we dieper op de projecties in.
  2. Ongewijzigde indicatie van toekomstig rentebeleid. In lijn met onze visie dat de ECB grotendeels vasthoudt aan haar economisch basisscenario, laat de ECB deze week  haar beleidsrentes waarschijnlijk ongemoeid. Een wijziging in de beleidsindicatie verwachten we pas volgend jaar juni. De Government Council spreekt dan vermoedelijk de verwachting uit dat de beleidsrentes minstens tot eind 2019 hetzelfde blijven.
  3. Stopzetting van nettoaankopen maar duidelijkere indicatie van herbeleggingen. Voor ons is het zo goed als zeker dat de ECB bekendmaakt dat de nettoaankopen van activa deze maand worden beëindigd. Omdat voor een aantal landen de aankopen worden beperkt door de limieten die gelden voor emittenten en uitgiftes, kan het programma sowieso niet eindeloos worden voortgezet. Mogelijk verschaft de ECB nadere informatie over haar herbeleggingsbeleid. Zij zou bijvoorbeeld kunnen verklaren dat de herbeleggingen worden voortgezet tot ‘ruim’ na de periode van ongewijzigde beleidsrentes. Een andere optie is dat de ECB de periode waarin vrijvallende gelden mogen worden herbelegd, oprekt tot langer dan de nu geldende periode van twee maanden na aflossing.
  4. Tot op heden heeft de ECB nog geen mededelingen gedaan over de TLTRO-programma’s (gerichte langlopende herfinancieringstransacties). We denken niet dat de ECB wijzigingen in deze programma’s zal aankondigen. De discussie hierover lijkt zich nog in een vroeg stadium te bevinden. Wijzigingen in de TLTRO-programma’s verwachten we pas in maart, in die zin dat banken de terugbetaling over een langere periode mogen spreiden dan nu het geval is.

Geactualiseerde groei- en inflatieprojecties – De ECB publiceert in december de nieuwe door haar medewerkers samengestelde macro-economische prognoses, waarbij de prognoseperiode met één jaar tot 2021 wordt verlengd. In september raamde de ECB de bbp-groei op 2,0% in 2018, 1,8% in 2019 en 1,7% in 2020. Sindsdien zijn de economische omstandigheden in de eurozone duidelijk verslechterd. De inkoopmanagerindices (PMI’s) voor de verwerkende industrie en de dienstensector en zowel het ondernemers- als het consumentenvertrouwen zijn gedaald. Harde cijfers zoals de volumestijging van de detailhandelsverkopen en de industriële productie zijn eveneens afgezwakt, terwijl het werkloosheidspercentage sinds juli niet meer daalt. Volgens voorlopige cijfers die enkele dagen na de vergadering van de Government Council van de ECB in oktober bekend werden gemaakt, is de bbp-groei teruggelopen van 0,4% k-o-k in het tweede kwartaal naar 0,2% in het derde kwartaal. De industriële productie en de autoverkopen hadden in het derde kwartaal tijdelijk te lijden van problemen in de auto-industrie (zodat een inhaalslag logisch lijkt), maar de handelscijfers en de wereldwijde PMI’s duiden erop dat de lagere exportstijging de economische groei hardnekkiger heeft geremd en dat in de komende kwartalen hierin nog geen verandering komt. Tot slot zijn de financiële condities sinds de publicatie van de ECB-prognoses in september verkrapt, hoofdzakelijk door de daling van de aandelenkoersen en de stijging van de kredietkosten. Een gunstigere ontwikkeling is dat de olieprijzen in de afgelopen maanden zijn gedaald. Dit zal een positief effect op de economische groei in de eurozone hebben. Al met al denken we dat de ECB haar groeiprognose met circa 0,1 – 0,2 procentpunt (pp) verlaagt voor 2018 en met circa 0,4 pp voor 2019 en 2020. Gegeven het recente commentaar van de ECB zal dit echter in kleinere stappen gebeuren.

Wat de inflatievooruitzichten betreft, zal de ECB vanwege de daling van de olieprijzen (met daarbij de technische aanname dat ze stabiel blijven op een lager niveau) haar raming van de totale inflatie waarschijnlijk verlagen. De huidige prognose is dat de totale inflatie in 2018, 2019 en 2020 stabiel blijft op 1,7%. De prognose voor 2019 en 2020 wordt waarschijnlijk met 0,2 pp naar beneden bijgesteld. In lijn met de traditie wordt de eerste indicatie voor 2021 vermoedelijk circa 1,8%. Interessanter zijn echter de wijzigingen in de prognoses van de kerninflatie. Gezien de verslechterde vooruitzichten voor de economische groei, werkloosheid en loonontwikkeling ligt een verlaging in de lijn der verwachting. Belangrijk in dit verband is ook dat het werkloosheidspercentage sinds juli gelijk is gebleven op 8,1%. Dit ligt nog ruim boven het laagtepunt van 7,2% vóór de crisis. In september raamde de ECB de kerninflatie op 1,1% in 2018, 1,5% in 2019 en 1,8% in 2020. Vanwege de verslechterde groeivooruitzichten gaan we ervan uit dat de ECB haar prognose voor 2019 en 2020 uiteindelijk met circa 0,3 pp verlaagt. Net als bij de bbp-groeiprojectie, gaat de ECB dit waarschijnlijk in kleinere stappen doen.

Ons basisscenario voor de ECB – We verwachten dat de ECB de rente volgend jaar ongemoeid laat en alle beleidstarieven pas in maart 2020 een eerste keer met 10 basispunten (bp) verhoogt en vervolgens in september 2020 nog eens met 10 bp (alle beleidstarieven bewegen dus synchroon). De herbeleggingen worden volgens ons naar verwachting pas eind 2021 stopgezet. Tot slot verwachten we dat de ECB in maart 2019 een verlenging van het TLTRO-programma aankondigt.