ECB Focus – Toon blijft ook de komende tijd mild

door: Nick Kounis , Aline Schuiling

Verder verlaagde vooruitzichten brengen bijstelling van indicatie van toekomstig rentebeleid dichterbij – Zoals verwacht liet de Governing council van de Europese Centrale Bank (ECB) tijdens de vergadering op 13 december de beleidsrentes ongewijzigd. Ook de indicatie van het toekomstige rentebeleid werd niet aangepast. De ECB verwacht nog steeds dat “de basisrentetarieven ten minste de hele zomer van 2019 op hun huidige niveau zullen blijven, en in ieder geval zo lang als noodzakelijk is om te zorgen voor een verdergaande duurzame convergentie van de inflatie naar een niveau onder maar dicht bij 2% op de middellange termijn”.

Verder maakte de ECB, eveneens conform verwachting, bekend dat de netto-aankopen in het kader van het programma voor de aankoop van activa (Asset Purchase Programme – APP) in december worden beëindigd. De indicatie van het herinvesteringsbeleid is echter aangescherpt. Voorheen was de ECB voornemens “voor langere tijd na afloop van de netto activa-aankopen door te gaan met het beleid op grond waarvan volledige herinvestering plaatsvindt van de aflossingen op effecten die zijn aangekocht in het kader van het APP en die de vervaldatum hebben bereikt”, maar de bewoording is aangepast en luidt nu “voor geruime tijd voorbij het moment waarop wij beginnen de basisrentetarieven van de ECB te verhogen”. Deze aanpassing verschaft meer duidelijkheid over de termijn waarop mogelijk verkrappende beleidsmaatregelen worden genomen.

In de begeleidende verklaring over de herinvesteringen onder het APP bevestigde de ECB dat zij haar portefeuille in het kader van het programma voor de aankoop van leningen van de publieke sector (Public Sector Purchase Programme – PSPP) meer in overeenstemming met de geactualiseerde kapitaalverdeelsleutel van de ECB wil brengen, maar dat eventuele aanpassingen geleidelijk plaatsvinden en zodanig worden uitgevoerd dat ordentelijke marktomstandigheden gewaarborgd zijn. We denken dat de ECB de nieuwe kapitaalverdeelsleutel gaat hanteren voor de geraamde herinvesteringsbedragen zoals deze onlangs zijn gepubliceerd. Oorspronkelijk zouden de bedragen van vervallen obligaties binnen circa drie maanden worden geherinvesteerd, maar in de begeleidende verklaring staat nu dat “de herinvestering van afgeloste bedragen zodanig over het jaar wordt gespreid dat de aanwezigheid op de markt regelmatig en evenwichtig is”. Dit biedt de ECB de mogelijkheid om de aankopen over een langere periode uit te smeren en de hiervoor benodigde obligaties te vinden. Bij sommige landen zal het immers hoofdzakelijk om nieuw aanbod gaan. Kortom, op het eerste gezicht lijkt het dat het niet mogelijk is om de hoofdsom van aflopende obligaties volledig in hetzelfde rechtsgebied te herinvesteren. Dit zou namelijk de overgang naar de nieuwe kapitaalverdeelsleutel belemmeren.

Wat de overige beleidsinstrumenten betreft, merkte ECB-president Mario Draghi tijdens de persconferentie op dat verschillende leden van de Governing Council tijdens de vergadering de TLTRO’s (gerichte langlopende herfinancieringstransacties) ter berde hadden gebracht. Hij voegde hieraan toe dat de ECB liquiditeit achter de hand wil houden voor het geval dit nodig is, dat de Council zich bewust is van de factoren die de liquiditeit in de komende paar jaar zullen beïnvloeden en dat deze kwestie op enig moment in de toekomst aan de orde zal worden gesteld. We verwachten dat het TLTRO-programma in maart wordt gewijzigd, in die zin dat banken de terugbetaling over een langere periode mogen spreiden dan nu het geval is.

Nieuwe groeiprojecties zijn slechts iets lager; verdere verlagingen liggen in het verschiet – In de nieuwe door haar medewerkers samengestelde macro-economische projecties voor de eurozone zijn de economische vooruitzichten iets naar beneden bijgesteld. De ECB verwacht nu een bbp-groei van 1,7% in 2019 (was 1,8%) en 1,7% in 2020 (ongewijzigd). In de prognoseperiode is voor het eerst 2021 meegenomen. De bbp-groei wordt voor dat jaar op 1,5% geraamd. De ECB bleef bij haar standpunt dat “de risico’s rond de groeivooruitzichten nog steeds als globaal in evenwicht kunnen worden beschouwd”. Draghi gaf echter te kennen dat de ECB minder sterk overtuigd is van de eigen groeiramingen. Volgens Draghi “verschuift de risicobalans in negatieve richting door de hardnekkige onzekerheden als gevolg van geopolitieke ontwikkelingen, het dreigende protectionisme, de kwetsbaarheden van de opkomende markten en de volatiliteit van de financiële markten.” We denken dan ook dat de ECB-groeiprojecties bij de volgende herziening verder worden verlaagd. Onze eigen raming van de bbp-groei is 1,4% in 2019 en 1,3% in 2020.

Raming kerninflatie is opnieuw verlaagd – De ECB heeft haar prognose van de totale inflatie voor 2019 iets verlaagd van 1,7% naar 1,6% en voor 2020 ongewijzigd gelaten op 1,7%. Nieuw is de eerste raming voor 2021 (1,8%). Belangrijker is echter dat de ECB haar raming van de kerninflatie sterker heeft verlaagd: van 1,5% naar 1,4% in 2019 en van 1,8% naar 1,6% in 2020. De eerste raming voor 2021 is 1,8%. Met deze nieuwe inflatieramingen zet de ECB de traditie voort dat de eerste raming van de kerninflatie voor het laatste jaar van de prognoseperiode dicht bij de doelstelling ligt, waarna deze na verloop van tijd wordt verlaagd. Omdat de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt van de eurozone nog altijd aanzienlijk is en de bbp-groei in de komende jaren waarschijnlijk in de buurt van het trendmatige niveau ligt, verwachten we dat de ECB in haar volgende projecties de geraamde kerninflatie verder verlaagt. Onze eigen prognose is 1,2% voor 2019 en 1,5% voor 2020.

Ons basisscenario voor de ECB – We verwachten dat de ECB de rente volgend jaar ongemoeid laat. De indicatie van het toekomstige rentebeleid wordt naar verwachting gewijzigd wanneer de vooruitzichten verder naar beneden worden bijgesteld. In juni zal de ECB vermoedelijk aangeven dat de rentes gedurende de rest van 2019 nog ongewijzigd blijven. We verwachten dat de ECB alle beleidstarieven pas in maart 2020 een eerste keer met 10 basispunten (bp) verhoogt en vervolgens in september 2020 nog eens met 10 bp (alle beleidstarieven bewegen dus synchroon). De herinvesteringen worden volgens ons naar verwachting pas eind 2021 stopgezet. Tot slot verwachten we dat de ECB in maart 2019 een verlenging van het TLTRO-programma aankondigt. (Nick Kounis, Aline Schuiling en Fouad Mehadi)