Turkije Focus – Crisis zat er al lang aan te komen

door: Nora Neuteboom , Georgette Boele

  • Turkije stevent af op een ernstige crisis: onze groeiprognose hebben we bijgesteld naar -3% in 2019
  • Problemen hebben zich geleidelijk opgestapeld, maar diplomatiek geruzie met VS was startsein voor valutacrisis
  • Niet-financiële ondernemingen krijgen de eerste klappen
  • Crisis heeft negatieve uitstraling naar bankensector en gebrek aan vreemde valuta wordt steeds nijpender
  • Begrotingspositie verslechtert door steun aan banken en bedrijven
180906-Turkije-Focus-1.pdf (128 KB)
Download

 

Inleiding

In de afgelopen weken is de Turkse economie in een heuse storm terechtgekomen. De zorgen over een oververhitting van de economie spelen al langer: de inflatie is hoog (18%) en het tekort op de lopende rekening is verder opgelopen (6,5% van het bbp). Bij de laatste presidentsverkiezingen heeft Erdoğan zijn machtspositie geconsolideerd en de onafhankelijkheid van de centrale bank verder ingeperkt. De Turkse lira (TRY) belandde op 10 augustus in een duikvlucht, toen de diplomatieke rel tussen de VS en Turkije escaleerde. Sinds het begin van het jaar is de lira 42% in waarde gedaald tegenover de Amerikaanse dollar en 41% tegenover de euro. Dankzij maatregelen van de centrale bank (hogere fundingtarieven voor kredietverstrekkers en hogere kosten voor shortposities in TRY) veerde de lira even op, maar dit was niet voldoende om van een duidelijk herstel van de munt te kunnen spreken. Omdat het diplomatiek geschil tussen Turkije en de VS zich nog steeds voortsleept en de VS de grootste buitenlandse belegger in Turkse obligaties is (volgens het Institute of International Finance (IIF) meer dan 30%), is het de vraag of Turkije het tij nog kan keren en een economische crisis kan afwenden. In deze publicatie gaan we dieper in op de oorzaken van de crisis in Turkije en schetsen we ons nieuwe basisscenario.

  

Crisis zat er al lang aan te komen

Het diplomatiek geruzie tussen Turkije en de VS vormde wellicht de directe aanleiding voor de recente vrije val van de lira, maar de uiteindelijke oorzaak ligt dieper. De krediethausse in Turkije duurt inmiddels zo’n tien jaar en is grotendeels gefinancierd met ‘goedkope’ dollars en euro’s die op de internationale kapitaalmarkten zijn aangetrokken, en verder met het door de overheid gevormde kredietgarantiefonds (Credit Guarantee Fund – CGF). In het laatste Artikel IV-rapport zegt het Internationaal Monetair Fonds (IMF) dat dit goedkope krediet voor een groot deel is gebruikt voor niet-productieve investeringen, zoals vastgoed. De forse consumptieve bestedingen en investeringen, in combinatie met de lage spaarquote, vertaalden zich in een groot tekort op de lopende rekening. Niet alleen groeide het tekort op de lopende rekening, de inkomende beleggingsstromen van niet-ingezetenen namen ook toe. Hierdoor werd Turkije steeds afhankelijker van volatiele kortlopende kapitaalstromen (‘hot money’). Omdat het tekort op de lopende rekening voor een heel groot deel (circa 75%) wordt gefinancierd met kortlopende beleggingsstromen, is Turkije heel gevoelig voor stemmingswisselingen onder beleggers. De stijgende inflatie (16% in juli), die het gevolg is van de sterke binnenlandse vraag, de hogere olieprijzen en de waardedaling van de lira, heeft het inkomen van huishoudens aangetast. Daarbij komt dat onder president Erdoğan de ‘checks and balances’ grotendeels uit het Turkse politieke systeem zijn verdwenen. De president controleert de media, de overheid en de rechtbanken. Erdoğan heeft zijn machtspositie geconsolideerd toen hij op 24 juni in de eerste ronde van de presidentsverkiezingen werd herverkozen (zie onze Turkije Focus: Een beslissend moment). Hij heeft diverse trouwe aanhangers benoemd op belangrijke posities en de onafhankelijkheid van de centrale bank ingeperkt. De kredietbeoordelaars hebben Turkije over de afgelopen tijd systematisch afgewaardeerd.

Het wereldwijde sentiment is omgeslagen

Deze specifiek Turkse ontwikkelingen doen zich voor tegen een achtergrond van bredere spanningen binnen de opkomende markten. Beleggers maken zich namelijk zorgen over de handelsfricties tussen de VS en China. Bovendien wordt de dollar gesteund door de sterke Amerikaanse economie en de verdere renteverhogingen door de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). Hierdoor is het minder aantrekkelijk om in opkomende markten te beleggen en beginnen de kapitaalstromen zich in tegengestelde richting te bewegen, met name van de zwakkere opkomende markten naar de VS.

Op grond van de recente ontwikkelingen hebben we ons basisscenario voor Turkije aangepast. We verwachten nu dat Turkije in 2019 in een recessie belandt. De volgende aannames liggen ten grondslag aan ons basisscenario:

1. We verwachten dat de relatie tussen de VS en Turkije verder verslechtert

Naar aanleiding van het conflict rond de Amerikaanse dominee Brunson heeft de VS al sancties opgelegd. Turkije sloeg direct terug met invoerheffingen op Amerikaanse producten. Een oplossing voor deze kwestie is nog lang niet in zicht, omdat de rechtbank in Izmir het verzoek van Brunson om opheffing van zijn huisarrest en reisverbod formeel heeft afgewezen. De Amerikaanse minister van Financiën Steven Munchin heeft nieuwe sancties aangekondigd als Brunson niet wordt vrijgelaten. De Amerikaans-Turkse relatie wordt echter ook op een aantal andere fronten op de proef gesteld. Om te beginnen steunt de VS de Syrisch-Koerdische YPG (volksbeschermingseenheden), die door Ankara worden beschouwd als een aan de PKK gelieerde terroristische beweging. Ten tweede lapt Turkije met de aanschaf van het S-400 luchtafweersysteem van Rusland de door de VS tegen Moskou ingestelde sancties aan zijn laars. Deze transactie benadrukt de steeds betere relatie van Turkije met de Russische president Poetin. Voor Trump was dit reden om een wet te ondertekenen die de leverring van F35-gevechtsvliegtuigen verbiedt als Turkije de deal met Moskou doorzet. Ten derde wordt Halkbank door de Amerikaanse autoriteiten ervan beschuldigd de sancties tegen Iran te hebben overtreden. De hoogte van de boete die Halkbank hiervoor krijgt, is nog onzeker. En tot slot bestaat de mogelijkheid dat in het ergste geval Turkije dreigt de Amerikaanse luchtmachtbasis in Incirlik te sluiten. Op sociale media wordt hiervoor al gepleit. Tot dusverre zijn er nog geen signalen dat dit daadwerkelijk gaat gebeuren. Als de VS verdere sancties oplegt aan Turkije, dan kan dit scenario echter niet worden uitgesloten.

2. We verwachten dat de centrale bank de rente slechts verhoogt in lijn met de inflatie

Zoals uiteengezet in onze Engelstalige Turkey Watch: Crucial central bank meeting van 24 juli, denken we dat een hogere rente niet past in de groeistrategie van de regering en dat de Turkse centrale bank (CBRT) niet geneigd is om de rente te verhogen. In dezelfde publicatie zeiden we ook dat hoge inflatie deze strategie een stop toe kan roepen. Nu inflatie rond de 18% is holt het inkomens uit. Erdogan zal wellicht zijn strategie bijstellen en toch proberen inflatie te drukken (of een middenweg te vinden waar hij zowel kredietgroei op gang probeert te houden en inflatie te beteugelen). Onze visie werd bevestigd door een statement van de centrale bank op 3 September, waarin ze aankondigde dat ze de monetaire positie zullen bijstellen op 13 September. We voorzien echter geen ‘Argentinië scenario’ van een agressieve renteverhoging en denken dat de Turkse centrale bank te rente zal verhogen in lijn met de hogere inflatie (ongeveer 200 basis punten). Hiermee zullen ze investeerders teleurstellen die vinden dat de centrale bank ook de scherp gedevalueerde munt moet meenemen in haar rentebeleid.

Als de lira verder onder druk komt, zal de CBRT naar verwachting het tarief verhogen dat zij aan banken berekent voor leningen om aan het einde van de dag in hun liquiditeitsbehoefte te voorzien en problemen in het betaalsysteem te vermijden (het zogeheten ‘late liquidity window’). De rente gaat dan effectief verder omhoog (300 basis punten boven het benchmarktarief, de 1-weeks reporente). De CBRT kan ook andere maatregelen nemen om valutaswaptransacties te beperken, bijvoorbeeld door een plafond in te stellen voor valutaswaps die banken mogen aangaan, en deze te maximeren op een bepaald percentage van het eigen vermogen. Al met al denken we dat de hogere rente (in lijn met inflatie) en de verdere maatregelen van de centrale bank, onvoldoende zijn om verdere druk op de lira te voorkomen.

3. Turkije onderzoekt eerst alle opties voordat het aanklopt bij het IMF

Het is niet waarschijnlijk dat Turkije al snel bij het IMF aanklopt voor steun. Ten eerste zal Erdoğan niet instemmen met de voorwaarden die het IMF aan een lening verbindt. Tot deze voorwaarden zullen namelijk zeker een verhoging van de rente en een onafhankelijke centrale bank behoren. Bovendien gaat Erdoğan er prat op dat hij in 2013 de IMF-leningen heeft terugbetaald. Mocht Turkije uiteindelijk toch hulp van het IMF nodig hebben, dan staat volgens ons het IMF open voor onderhandelingen. Hoewel de VS financiële steun van het IMF aan Turkije kan blokkeren (voor goedkeuring is een meerderheid van 85% nodig en de VS heeft 17% van de stemrechten), zou dit politiek zeer ongebruikelijk zijn.

4. We verwachten niet dat een groep andere landen voor Turkije in de bres springt en het financieringstekort volledig aanvult

Qatar heeft USD 15 miljard toegezegd, maar hiervan is slechts EUR 3 miljard contant. Zoals uiteengezet in onze vorige Engelstalige Turkey Watch, verwachten we niet dat andere landen die deel uitmaken van de Gulf Cooperation Council (GCC), Rusland of China het financieringstekort aanzuiveren. Er wordt gespeculeerd dat Duitsland diverse opties bekijkt om financiële hulp aan Turkije te verlenen. Een van de opties zou een gecoördineerd Europees reddingsplan (bail-out) zijn. We achten dit niet waarschijnlijk, want dit zou tot wrevel leiden bij kiezers in Duitsland en andere Europese landen. Volgens EU-functionarissen zou ook het IMF bij een eventuele bail-out betrokken moeten worden. Dit ligt in Turkije echter politiek gevoelig. Duitsland kan een bilaterale lening verstrekken aan Turkije, maar de voorwaarden zijn op dit moment heel onzeker.

5. Turkije heeft betalingsbalansproblemen (met name niet-financiële private ondernemingen), maar de regering kan wel de buitenlandse schuld aflossen

In onze Engelstalige Turkey Watch: TRY to recover hebben we al uitgelegd dat volgens ons de regering in staat zal zijn om aan haar kortlopende financiële verplichtingen (kortlopend schuldpapier en aflossingen op leningen) te voldoen. De private sector – en dus niet de overheid zoals in het geval van Argentinië – heeft het meest geleend in vreemde valuta. Volgens het IIF is in het afgelopen decennium de buitenlandse schuld van het bedrijfsleven (exclusief financiële ondernemingen) fors opgelopen, namelijk van 30% van het bbp in 2007 naar 65% van het bbp in 2018. Uit gegevens van de centrale bank blijkt dat in het tweede kwartaal van 2018 de private sector goed was voor USD 147 miljard van de USD 180 miljard aan kortlopende schulden. Het grootste deel hiervan (USD 81 miljard) betreft schulden van banken en circa USD 64 miljard is verschuldigd door niet-financiële ondernemingen. De kortlopende schuld van de overheid bedraagt circa USD 32 miljard. Staatsbanken hebben hierin een groot aandeel. Hiermee komen de buitenlandse kortlopende verplichtingen van de Turkse regering op een alleszins beheersbaar bedrag van USD 4,3 miljard. Volgens cijfers van de CBRT voor juli bedragen de officiële reserves ongeveer USD 100 miljard.

Basisscenario: diepe recessie

Gezien het bovenstaande is de zwakte van de lira nog niet voorbij. De kapitaaluitstroom zal immers aanhouden. Dit kan ertoe leiden dat de lira verder daalt met zo’n 20% tot USD/TRY van circa 8,2. We verwachten dat de inflatie in de komende maanden oploopt vanaf het huidige niveau van ongeveer 16% naar 21% eind dit jaar. De dalende consumptieve bestedingen zullen de inflatie drukken, maar dit effect zal voor een deel ongedaan worden gemaakt door een hogere importinflatie. We verwachten dat de inflatie eind 2019 is afgenomen tot 8%. Volgens het IIF daalt de kredietverlening dit kwartaal zelfs nog sterker dan tijdens de crisisjaren 2008/2009. Dit zal de economische bedrijvigheid remmen, omdat de kredietgroei de belangrijkste aanjager van de Turkse economie is. Als gevolg van de dalende consumptie en productie zal de invoer afnemen. De uitvoer zal mogelijk stijgen, omdat Turkse uitvoerproducten door de val van de lira relatief goedkoop zijn geworden voor de rest van de wereld. Omdat de invoercomponent van de Turkse uitvoer hoog is en Turkije afhankelijk is van de invoer van olie en andere grondstoffen, verwachten we niet dat de lopende rekening weer een overschot zal vertonen.

De lagere groei en de per saldo zwakkere munt zullen het voor bepaalde ondernemingen moeilijk maken om aan hun externe schuldverplichtingen te voldoen. Niet-financiële ondernemingen krijgen de eerste klappen en we verwachten dat de herstructureringen en faillissementen sterk toenemen. Vooral ondernemingen die forse schulden in vreemde valuta hebben, maar slechts een deel van hun omzet in vreemde valuta ontvangen, zullen het moeilijk krijgen. Zeer waarschijnlijk leidt dit tot een abrupte en sterkere krimp van de economie. Gegeven deze factoren verwachten we dat Turkije in 2019 in een recessie belandt. We verlagen daarom onze groeiprognose van 2% j-o-j naar -3% in 2019.

Uitstraling naar bankensector

Turkse banken hebben zich tot dusverre goed staande gehouden. De bankensector is goed gereguleerd, al zien we dat de laatste maanden de regelgeving minder strikt wordt toegepast en de toezichthouder meer gedoogt. De kapitaalratio’s liggen ruim boven het door de toezichthouder vereiste niveau van 12%. Op geherstructureerde leningen wordt circa 80% terugbetaald. In ons huidige basisscenario gaan we ervan uit dat de Turkse banken ook worden getroffen.

Door de moeilijkere economische omstandigheden, de krappere financiële condities en de verzwakkende lira komen binnenlandse kredietnemers met schulden in vreemde valuta onder verhoogde druk te staan. De probleemkredieten zijn nog laag (circa 4% van de totale kredietportefeuilles van banken), maar als gevolg van het gedoogbeleid van de toezichthouder geeft dit geen goed beeld van de kredietkwaliteit. Hoewel de forse valutareserves gedeeltelijke bescherming bieden tegen een scherpe daling van de lira, wordt het voor Turkse banken lastiger om buitenlands kapitaal aan te trekken en dit in leningen in de lira uit te zetten. Dit zal hun winstgevendheid aantasten.

Voor banken wordt het moeilijker om financiering in vreemde valuta aan te trekken

Turkse banken zijn voor de financiering van hun activiteiten afhankelijk van gelden in vreemde valuta. Een groot deel hiervan bestaat uit binnenlandse tegoeden in vreemde valuta. Volgens ramingen van Moody’s moeten banken in de komende twaalf maanden voor circa USD 77 miljard aan aangetrokken gelden in vreemde valuta herfinancieren. De bankensector heeft ongeveer USD 50 miljard aan liquide activa in vreemde valuta, terwijl de reserves die ze bij de CBRT aanhouden onder het Reserve Options Mechanism (ROM), worden geraamd op USD 57 miljard. Deze reserves kunnen onder de huidige regelgeving echter niet volledig worden opgenomen. De banken staan bloot aan risico’s op zowel de actief- als passiefzijde van hun balans. Op de actiefzijde moeten ondernemingen hun leningen in vreemde valuta herstructureren; hierdoor zal de kredietkwaliteit verslechteren. Op de passiefzijde kan de inleg in vreemde valuta van buitenlandse beleggers opdrogen (of niet worden verlengd) en gaan binnenlandse houders van tegoeden in vreemde valuta (geraamd op circa 40% van de totale tegoeden) hun geld opnemen. Banken met een buitenlandse moedermaatschappij, zoals YapiKredi, Garanti, Finansbank en DenizBank, zijn gedeeltelijk beschermd tegen dit risico van een gebrek aan liquiditeit in vreemde valuta. Banken zullen zich genoodzaakt zien om hun schulden af te bouwen of externe financiering aan te vragen bij de CBRT of de regering.

Begrotingspositie van regering verslechtert

Door de verslechterende economische omstandigheden zullen bepaalde banken en ondernemingen mogelijk de regering om steun vragen. De regering heeft al voorwaardelijke verplichtingen onder het kredietgarantiefonds (CGF). De totale kredietportefeuille van alle banken wordt volgens onze berekeningen voor zo’n 13% gedekt door het CGF. De handel, de verwerkende industrie en de bouw zijn goed voor meer dan 80% van de gegarandeerde leningen en dit zijn van oudsher de meest conjunctuurgevoelige sectoren. In de Turkse begroting zit nog enige ruimte om negatieve schokken op te vangen: het begrotingstekort bedraagt ongeveer 3% van het bbp en de schuldratio (overheidsschuld / bbp) is 30%. Het primaire tekort van de overheid zal hierdoor naar verwachting oplopen tot 4% in 2019 en de dynamiek van de overheidsschuld zal vermoedelijk verslechteren.