India Focus – Groei op 2-jaars hoogtepunt ondanks marktonrust

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Ook India voelt de marktonrust, maar is geen Turkije of Argentinië
  • Bbp-groei stijgt tot 8,2% j-o-j in 2e kwartaal, hoogste tempo sinds begin 2016
  • Hogere olieprijzen leiden tot grotere externe tekorten, …
  • … maar externe / publieke schuld blijft beheersbaar en deviezenreserves fors
  • RBI heeft rente verhoogd in reactie op toename kerninflatie en zwakte roepie
  • Parlementsverkiezingen in voorjaar 2019 lakmoesproef voor premier Modi
  • Voortgang met schoonmaak bankwezen noodzakelijk
  • USD-INR-ramingen voor eind 2018-19 aangepast naar 68,5 (van 66) en 66 (64)
180904-India-Focus.pdf (163 KB)
Download

Ook India voelt de marktonrust die EM treft, maar is geen Turkije of Argentinië

De laatste maanden zijn de opkomende landen geraakt door een brede risico-aversie. Deze hangt samen met renteverhogingen door de Fed en dollarsterkte, een escalerend handelsconflict tussen de VS en China en een verzwakking van de Chinese yuan. Deze factoren hebben veel landen beïnvloed, maar in verschillende mate. Turkije en Argentinië zijn het zwaarst getroffen, maar ook andere – inclusief India – merken de gevolgen. De roepie is sinds maart met bijna 9% verzwakt versus de dollar. Dat is vergelijkbaar met andere Aziatische valuta’s, maar veel minder dan de Turkse lire of de Argentijnse peso. Hoewel India’s externe kwetsbaarheid toeneemt, staat het er beter voor dan Turkije of Argentinië. India groeit sneller, de externe en publieke schuld zijn vrij laag en de deviezen-reserves bieden voldoende dekking van de invoer en de kortlopende externe schuld. We denken dan ook niet dat India in vergelijkbare problemen komt als Turkije of Argentinië.

  

Ondanks marktonrust neemt bbp-groei sterk toe in tweede kwartaal, tot 8,2% j-o-j

Afgelopen vrijdag werd bekend dat de economische groei in het tweede kwartaal 8,2% j-o-j bedroeg. Dat was veel hoger dan de consensusverwachting (7,6%) en 0,5 %-punt hoger dan de groei in het eerste kwartaal. De groeiversnelling werd gedreven door de particuliere consumptie en de uitvoer. De overheidsuitgaven koelden juist af. In elk geval blijkt de Indiase groei goed bestand tegen de tegenwind uit hoofde van hogere olieprijzen, een escalerend handelsconflict en toenemende leenkosten. Daarbij moet wel worden bedacht dat het effect van de renteverhogingen door de centrale bank (zie hierna) in het tweede kwartaal nog maar nauwelijks voelbaar was. Bovendien wordt het sterke cijfer voor het tweede kwartaal verklaard door basiseffecten, gelet op de lage groei van een jaar eerder. De meest recente macrodata schetsen een gemengd beeld. De groei van de industriële productie versnelde naar 7,0% j-o-j in juni, het hoogste cijfer in vijf maanden (al spelen hier ook basiseffecten een rol). De PMI voor de verwerkende industrie is de laatste maanden juist gedaald. Wel blijft de PMI-uitvoerindex van India opvallend sterk. Dat onderstreept dat India redelijk afgeschermd is van het handelsconflict tussen de VS en China, al kent India zo zijn eigen tariefperikelen met de VS.

  

Dat verstevigt India’s positie als snelst groeiende opkomende reus

Eind 2016 en begin 2017 koelde de groei sterk af als gevolg van een aantal speciale, tijdelijke factoren: de bankbiljettenschoonmaak eind 2016 en de introductie van een nieuwe uniforme omzetbelasting medio 2017. Sindsdien is de groei echter weer sterk opgeveerd, vanaf een dieptepunt van 5,6% j-o-j in het tweede kwartaal van 2017. Over de langere termijn profiteert de Indiase groei van de structurele hervormingen die onder het bewind van Modi zijn doorgevoerd. Ook inhaaleffecten (het bbp per hoofd in India is een vijfde van dat van China) en een gunstige demografie werken positief door. Omdat basiseffecten zullen wegebben en de effecten van een verkrapping van de financiële condities vooral na het tweede kwartaal zullen doorwerken, hebben we vooralsnog onze groeiramingen voor het huidige en het komende belastingjaar gehandhaafd, op 7,5%. Maar de kans dat de groei hoger gaat uitpakken is toegenomen. Al met al verwachten we dat India de snelst groeiende opkomende reus blijft; in het tweede kwartaal groeide India maar liefst 1,5%-punt sneller dan China.

Hogere olieprijzen leiden tot grotere externe tekorten

Gedurende het taper tantrum in 2013 werd India tot de meest kwetsbare opkomende
landen (fragile five) gerekend vanwege de relatief grote externe tekorten. Het lopende-rekeningtekort was opgelopen tot 7% van het bbp eind 2012. In de jaren daarna zijn deze externe tekorten flink afgenomen, dankzij een daling van de olieprijs (India is wereldwijd een van de grootste olie-importeurs) in samenhang met een prudent monetair beleid en het aan banden leggen van de goudinvoer. Sinds 2016 nemen deze externe tekorten echter weer toe als gevolg van een stevige binnenlandse vraag en het weer oplopen van de olieprijs. In 2017 en de eerste zeven maanden van 2018 groeide de invoer veel sterker dan de uitvoer. In juli 2018 betaalde India bijna 60% meer aan de invoer van olie dan een jaar eerder. Het tekort op de handelsbalans bereikte in die maand het hoogste niveau in vijf jaar (USD 18 mld). Dit heeft ertoe geleid dat het lopende-rekeningtekort is toegenomen van 0,5% van het bbp in 2016 naar 1,5% in 2017 en naar verwachting 3% in 2018. Dit alles heeft ook bijgedragen aan de druk op de roepie.

  

Deviezenreserves nog altijd omvangrijk, externe en publieke schuld is beheersbaar

De deviezenreserves (in dollars) zijn de afgelopen maanden afgenomen als gevolg van het stilvallen van de kapitaalinstroom en vermeende RBI-inverventies ter ondersteuning van de roepie. Deze daling is met 5% echter marginaal. Bovendien dekken de deviezen-reserves nog altijd 6,5 à 7 maanden invoer en vier maal de kortlopende externe schuld. Verder zijn de externe schuldratio’s van India beheersbaar, zeker in vergelijking met Argentinië en Turkije. Dat neemt echter niet weg dat bepaalde bedrijven – met ongedekte verplichtingen in vreemde valuta – in betalingsproblemen kunnen komen. We denken dat dat risico echter wel meevalt, omdat de depreciatie van de roepie vooralsnog vrij beperkt is en we bovendien in de loop van dit jaar enig herstel verwachten (gegeven onze visie dat de algehele dollarsterkte eind 2018 zal afzwakken). Toch hebben we onze USD-INR- ramingen voor eind 2018-19 aangepast, tot 68,5 (van 66) en 66 (van 64).

Op begrotingsvlak verwachten we dat de overheid doorgaat met consolidatie van de overheidsfinanciën en het terugbrengen van het begrotingstekort beneden het niveau van 3,5% van het bbp. Toch is de voortgang hiermee vertraagd vanwege hoger dan verwachte olieprijzen en de stijging van de rentes op staatsobligaties. De publieke-schuldratio neemt echter structureel af en duikt dit jaar naar verwachting onder het niveau van 50% van het bbp, mede dankzij de snelle groei van India.

Kerninflatie is snel opgelopen, mede door zwakkere roepie

In het voorjaar schommelde de CPI-inflatie rond de 5% j-o-j. Sindsdien is deze echter teruggevallen naar 4,2% j-o-j in juli, mede door een daling van de voedselprijzen. Het gewicht van voedsel/drank in de inflatie-index is hoog, ongeveer 46%. De verwachting is dat de iets minder dan gemiddelde regenval in het moessonseizoen, de instelling van minimum-prijzen voor moessongevoelige landbouwproducten, hogere olieprijzen en de roepie-depreciatie tot additionele prijsdruk zullen leiden. Al met al verwachten we dat de CPI-inflatie in 2018-19 gemiddeld 4,5% bedraagt. Dat valt binnen de langetermijndoel-stelling van de RBI (4% +/- 2%-punt). De invloed van de overstromingen in de zuid-westelijke staat Kerala, die circa 450 dodelijke slachtoffers hebben gemaakt, op de CPI-inflatie is naar verwachting beperkt. Overigens is de kerninflatie sinds 2017 juist scherp opgelopen, naar 6,3% j-o-j in juni en juli (het hoogste tempo in vier jaar). Dat komt niet alleen door een sterke binnenlandse vraag, maar ook door de depreciatie van de roepie.

Daarom heeft de RBI in de afgelopen maanden twee maal de beleidsrente verhoogd

Nu de kerninflatie snel oploopt, mede door de roepiedepreciatie, heeft de RBI twee maal – in juni en augustus – het belangrijkste beleidstarief (Repurchase Rate) verhoogd met 25 bp, tot 6,50%. De andere beleidstarieven werden in dezelfde mate verhoogd en daarmee dus de gehele rentecorridor die de RBI hanteert. Daardoor liep het verschil tussen de huidige beleidsrente en de CPI-inflatie op tot een negenmaands hoogtepunt van 2,1 %-punt in juli. Dat illustreert dat het monetaire beleid echt krapper is geworden. Volgens ons heeft de RBI goed gehandeld door de beleidsrente pro-actief te verhogen. Dat draagt bij aan het behoud van haar reputatie, die ze verdiende tijdens het taper tantrum toen Raghuram Rajan de centrale bank leidde. In ons basisscenario denken we dat de RBI de beleidsrente voorlopig constant houdt. Maar als de valutadruk aanhoudt of zelfs nog verergert, ligt het voor de hand dat de beleidsrente verder wordt verhoogd.

Parlementsverkiezingen in het voorjaar van 2019 zijn lakmoesproef voor Modi

In april of mei 2019 houdt India parlementsverkiezingen. We verwachten dat de Nationale Democratische Alliantie (NDA) de verkiezingen wint. Deze alliantie wordt aangevoerd
door de hindoe-nationalistische BJP van premier Modi. Waarschijnlijk kan de NDA profiteren van de populariteit van Modi en van het ontbreken van een sterke oppositie-kandidaat. De NDA heeft in de recente statenverkiezingen winst geboekt, maar tegelijkertijd ook nederlagen geleden in enkele noordelijke en westelijke staten, waar de regeringspartij traditioneel sterk is. Dat wijst op het bestaan van sentiment dat zich tegen de regeringspartij keert. Daarmee rekening houdend is de kans reëel dat de voorsprong van de NDA kleiner zal zijn dan bij de verkiezingen in 2014 het geval was. Momenteel controleert de NDA 60% van het Lagerhuis, 30% van de Senaat en 20 van de 29 staten van India.

Tot dusverre is de voortgang met hervormingen onder Modi bevredigend. Dat heeft bijvoorbeeld geleid tot een sterke verbetering van de positie van India op de Doing Business ranking van de Wereldbank. Na een pauze van sommige hervormingen in de aanloop naar de verkiezingen, verwachten we dat Modi sterk genoeg is om daarna zijn hervormingsagenda weer op te pakken. Het verbeteren van het bedrijfsklimaat en het verbreden van de verwerkende industrie zullen belangrijke doelstellingen blijven. Om deze doelen te bereiken, is het zaak om meer te investeren in de verouderde infrastructuur en voldoende buitenlandse directe investeringen te blijven aantrekken.

Voortgaande schoonmaak bankenstelsel nodig

Een belangrijke structurele uitdaging vloeit voort uit problemen in de sfeer van de kwaliteit van de bancaire activa, vooral bij de staatsbanken. Volgens Fitch is in dit segment 15% van de bancaire leenportefeuille non-performing, met een sterke concentratie van slechte leningen in de energiesector. Zes staatsbanken voldeden per eind 2017 niet aan de kapitaaleisen onder Bazel III. Een verdere kapitaalinjectie, volgend op een injectie van INR 2,1 mld vorig jaar, is nodig om de betrokken banken aan deze kapitaalnormen te kunnen laten voldoen. De winstgevendheid is in dit segment ook onder de maat (in totaliteit waren de staatsbanken in het vorige belastingjaar verliesgevend). De schoon-maak van het bankwezen heeft een belangrijke prioriteit gekregen. Zo is het RBI-mandaat op dit vlak verbreed met de aanname van nieuwe faillissementswetgeving in 2016. Toch zijn er twijfels of de RBI wel voldoende autoriteit heeft om echt succesvol te kunnen zijn. Sinds kort wordt nagedacht over de oprichting van een bad bank, die de slechte leningen zou kunnen opkopen van de banken waarvoor dat nodig is.

Ter afsluiting

India is niet immuun gebleken voor de marktonrust die de opkomende landen de afgelopen maanden trof. Door de stijging van de olieprijzen zijn de externe tekorten opgelopen. In de aanloop naar de verkiezingen van 2019 treedt er wat verslapping op in de sfeer van de overheidsfinanciën. Daarnaast zijn er nog allerlei uitdagingen op het structurele vlak, waaronder het versterken van de infrastructuur en het bankwezen. Toch staat het land er, bezien vanuit een macro-economisch perspectief, duidelijk beter voor dan Turkije of Argentinië. We verwachten dan ook niet dat India vergelijkbare problemen gaat tegenkomen als deze twee landen.