Zuid-Afrika Focus – Oud zeer drukt rand

door: Philip Bokeloh

  • Zuid-Afrika is uit de gratie bij beleggers. Sinds het begin van het jaar is de rand sterk gedaald en zijn de CDS-spreads fors opgelopen
  • De financiering van het lopenderekeningtekort met kortlopend schuldpapier maakt Zuid-Afrika kwetsbaar voor veranderingen van het beleggerssentiment
  • Een swingfactor is de politiek. In 2019 zijn er verkiezingen met als belangrijke inzet een grondwetswijziging over landonteigening zonder compensatie
  • Beleggers vrezen dat Zuid-Afrika Zimbabwe achterna kan gaan als dit voorstel daadwerkelijk wordt aangenomen
  • Wij denken dat het zo’n vaart echter niet zal lopen en voorzien een herstel van de rand
180828-Zuid-Afrika-Focus.pdf (384 KB)
Download

Zwakke groei en aanhoudend lopenderekeningtekort maken kwetsbaar

De economische groei in Zuid-Afrika is zwak. In 2017 groeide de economie met slechts 1,3%. Voor dit en voor komend jaar houden wij rekening met enige inhaalvraag. De bbp-groei zal daardoor uitkomen op een iets hogere maar nog altijd zeer matige 1,5%. De groei is vooral te danken aan de hogere gezins- en overheidsbestedingen. De toename van de investeringen is nihil. Ondanks de behoorlijk hoge bezettingsgraad kijken bedrijven liever de kat uit de boom. Ook de handel met het buitenland levert eerder een negatieve dan een positieve bijdrage, omdat de invoer harder stijgt dan de uitvoer. Tegen deze achtergrond is het waarschijnlijk dat het tekort op de lopende rekening verder zal oplopen van 2,5% van het BBP in 2017. De toename zal echter bescheiden zijn, omdat de prijs van edelmetalen zoals goud, nog altijd een belangrijk uitvoerproduct van Zuid-Afrika, naar verwachting zal stijgen.

Zuid-Afrika financiert de aanhoudende tekorten op de lopende rekening vooral met schuld. De buitenlandse schuld is het afgelopen decennium bijna verdubbeld naar 45% van het BBP in 2017. De aflossings- en renteverplichtingen daarop bleven desondanks beperkt tot 3,5% van het BBP, vooral als gevolg van de lage rente. Maar een groot deel van de schuld is kortlopend. Mocht de rente internationaal stijgen, bijvoorbeeld door escalatie van het internationale handelsconflict of door de verkrappende monetaire koers van de Amerikaanse centrale bank, dan kunnen de schuldverplichtingen vlot oplopen.

Hier staat tegenover dat de deviezenreserves groot genoeg zijn om tegen 5 maanden invoer te bekostigen en dat Zuid-Afrika beschikt over geavanceerde, diepe financiële markten. Het heeft een sterke binnenlandse investeerdersbasis met omvangrijke pensioenfondsen en banken. De bancaire sector heeft een omvang van 110% van het BBP. Per saldo zijn de banken liquide, goed gekapitaliseerd en winstgevend. Bovendien is het aandeel non performing loans te overzien.

Wisseling van de wacht voedt hoop op gezondere overheidsfinanciën

Meer solide overheidsfinanciën kunnen ook bijdragen aan de financiële stabiliteit. De schuldverplichtingen vormen de sterkst stijgende component van de overheidsuitgaven. In de nasleep van de mondiale kredietcrisis zijn de belastinginkomsten gedaald en de overheidsuitgaven gestegen. Door deze combinatie is er sinds 2007 sprake van aanzienlijke begrotingstekorten. In 2017 bedroeg het tekort 4,4% van het bbp. Gedurende deze periode verdubbelde de overheidsschuld naar 53%.

  

Een stabilisatie van de overheidsschuld is noodzakelijk om in de toekomst economische schokken op te kunnen vangen. Het aftreden van Jacob Zuma in februari dit jaar en de benoeming van Cyril Ramaphosa tot president vormt wat dat betreft positief nieuws. Met een herschikking van het kabinet wist de nieuwe president kredietbeoordelaars gerust te stellen. Hij herbenoemde de door Zuma ontslagen, maar alom gerespecteerde Nhlanhla Nene weer tot Minister van Financiën. Die kwam snel met maatregelen die een meer solide begroting beloven, zoals de verhoging van het btw-tarief met één procentpunt naar 15%. Het begrotingstekort zal dit jaar naar verwachting uitkomen op 3,6%.

Dit neemt niet weg dat er geen wonderen kunnen worden verwacht van Ramaphosa. Pas na de verkiezingen in 2019 zal Ramaphosa meer vrijheid hebben om het beleid uit te stippelen. In de aanloop ervan dient de president rekening te houden met diverse facties van het Afrikaans Nationaal Congres (ANC), die hij binnenboord moet houden. De gelederen op een lijn krijgen is van groot belang voor Ramaphosa, want het ANC heeft niet meer de almacht van voorheen. De partij wist de gemeenteverkiezingen in 2016 met slechts een 54%-meerderheid te winnen. Een verdere versplintering, zoals bij het vertrek van Julius Malema met zijn links populistische Economic Freedom Fighters (EFF), kan het ANC zich niet veroorloven.

Grote behoefte aan structurele hervormingen

De eerste jaren na de afschaffing van Apartheid in 1990 groeide de Zuid-Afrikaanse economie fors. Maar het afgelopen decennium stagneerde de economie als gevolg van onsamenhangend beleid. Ook de naleving van bestaande wet- en regelgeving schoot vaak tekort. Het vertrouwen in de politiek werd geschaad door corruptieschandalen. Bij gebrek aan politiek vertrouwen vonden weinig hervormingen doorgang. Het sentiment bij gezinnen en bedrijven leed hieronder. Dit leidde tot een achterblijvende groei van de consumptie en de investeringen. De groei wordt verder gehinderd door de gebrekkige infrastructuur, zowel voor transport als voor energie, de criminaliteit, de HIV-gezondheidsproblemen, en -van meer recente datum- de langdurige droogte en de lage grondstoffenprijzen.

  

De hoop is dat Ramaphosa na de verkiezingen het tempo van hervormingen weer zal opvoeren. Meer concurrentie en hervorming van productmarkten staat hoog op het verlangenlijstje. Nu worden bedrijven te weinig uitgedaagd om de productiviteit te verhogen en te innoveren. Dit geldt in het bijzonder voor staatsondernemingen. Hun diensten op het terrein van telecom, transport, watervoorziening en elektriciteit schieten vaak tekort. Door de regelmatige storingen in de dienstverlening belemmeren zij de economische ontwikkeling. Bovendien vormen zij met hun zwakke financiële huishouding een bedreiging voor de overheidsfinanciën. De overheid heeft garanties uitgeschreven op leningen van staatsbedrijven ter waarde van 16% van het BBP . De nieuwe president heeft een eerste aanzet tot reorganisatie gedaan door het topmanagement van South African Airways en energiemaatschappij Eskom te vervangen.

Door het gebrek aan concurrentie kunnen bedrijven hogere prijzen verlangen dan anders het geval zou zijn. Het afgelopen decennium stond de inflatie met gemiddeld 6% aan de bovenkant van de door de centrale bank nagestreefde marge van 3 tot 6 procent. Ook de inflatieverwachtingen lagen aan de bovenkant van deze marge. De centrale bank streeft ernaar dat zowel de inflatie als de verwachtingen daarover dalen richting 4,5%. In juni stond de inflatie op 4,6% joj, maar gelet op de energieprijzen, de recente btw-verhoging en de recente daling van de rand is de kans groot dat de inflatie spoedig weer zal oplopen. Een verdere daling van de beleidsrente, die de centrale bank in maart met 25 basispunten verlaagde naar 6,5%, zit er dus voorlopig niet in.

Vrees voor herhaling Zimbabwe voorbarig

Een laatste, zeer heikel thema, is landhervorming. Onder het Apartheidsregime zijn veel zwarte gemeenschappen hun land kwijtgeraakt. Alleen de kleine blanke minderheid kon grond bezitten. De overheid wil al jaren dat deze grond weer aan de oorspronkelijke eigenaren wordt teruggegeven. Maar dit blijkt lastig. De rechthebbenden zijn vaak moeilijk te traceren. Verder zorgen geschillen ervoor dat landhervorming erg traag verloopt. Sinds 1994 is 10% van de landbouwgrond herverdeeld, slechts een derde van wat toen werd beoogd. Dit is een probleem, alleen al omdat zonder duidelijk afgebakende eigendomsrechten er weinig in de landbouw wordt geïnvesteerd en de groei van de productiviteit in deze sector achterblijft.

  

Om het tempo van landhervorming te versnellen, heeft het ANC onlangs gestemd om een wetsvoorstel in te dienen. De beoogde grondwetwijziging moet onteigening zonder schadevergoeding mogelijk maken. Momenteel is onteigening alleen toegestaan als het maatschappelijke belang ermee gediend is én er compensatie tegenover staat. De voorgestelde wetswijziging zou de landhervorming kunnen versnellen.

Belangrijk bezwaar ertegen is echter dat het voorstel herinneringen aan Zimbabwe oproept, waar blanke boeren overgeleverd aan willekeur van hun boerderijen zijn verdreven. Veel van deze boerderijen raakten daarna in verval door onkunde van de nieuwe beheerders. De productiedaling die daarop volgde stortte het land in een economische crisis. De kans op herhaling maakt investeerders terughoudend. Ook bij President Donald Trump schoot de voorgenomen wetsaanpassing in het verkeerde keelgat. Zijn boze tweet erover voedde de vrees voor mogelijke handelsbeperkingen, Trumps favoriete drukmiddel.

Onze inschatting is dat de grondwetwijziging het uiteindelijk niet zal halen. Gelet op de stabiele ratingoutlook lijken de kredietbeoordelaars S&P, Fitch en Moody’s deze verwachting met ons te delen. Voor de aanpassing is een twee derde meerderheid vereist in het parlement. Zoals eerder opgemerkt slinkt de support voor het ANC, terwijl de meer gematigde oppositiepartij Democratische Alliantie (DA) juist meer kiezers trekt. Het is dus de vraag of het ANC bij de verkiezingen voldoende zetels haalt om de grondwet te wijzigen.

En mocht deze meerderheid er toch komen, dan zal de wetswijziging niet dezelfde uitwerking hebben als in Zimbabwe. Ten eerste omdat de rechtsinstituties in Zuid-Afrika veel beter zijn ontwikkeld. Ten tweede, omdat het bereik van de wetswijziging beperkt is. Ramaphosa verzekerde in een ingezonden brief in de Financial Times dat het wetsvoorstel vooral betrekking heeft op ongebruikt land, grond waar slechts mee wordt gespeculeerd en vervallen gebouwen.

Vertrouwen buitenlandse investeerders wel geschaad

Dit neemt niet weg dat het wetsvoorstel indruist tegen het voornemen van de regering om meer langlopende investeringen uit het buitenland aan te trekken. Het maakt investeerders kopschuw, temeer daar het volgt op eerdere wetsvoorstellen die hun vertrouwen aantastten, zoals de in 2017 naar voren gebrachte wet die buitenlanders verbiedt landbouwgrond te kopen en alleen langlopende leasecontracten toestaat, of de plannen om de toegang tot internationale arbitrage bij geschillen te beperken.

  

Ook de plannen om de centrale bank te nationaliseren vielen verkeerd bij beleggers. De aandelen van de centrale bank zijn nu nog in particuliere handen, iets wat internationaal ongebruikelijk is. De maatregel zou Zuid-Afrika dus meer op een lijn brengen met de rest van de wereld. Maar het bericht is opgevat als een aanwijzing dat de regering de autonomie van de centrale bank inperkt en meer invloed wil krijgen over het monetaire beleid.

Tegen deze achtergrond is de recente heftige wisselkoersreactie van de rand tijdens de Turkse crisis niet zozeer ingegeven door sterke overeenkomsten met Turkije. Ja, er is een tekort op de lopende rekening, de overheidsfinanciën zijn verslechterd en er zijn politieke strubbelingen die voor de nodige onzekerheid zorgen. Maar met de komst van president Cyril Ramaphosa zijn de economische vooruitzichten wel degelijk verbeterd. Daarnaast heeft Zuid-Afrika een gematigdere inflatie, ruimere buitenlandse reserves en een iets lagere buitenlandse schuld dan Turkije. Verder houden wij er rekening mee dat de Amerikaanse dollar op termijn aan kracht zal verliezen en dat de grondstoffenprijzen voorbij het dieptepunt zijn. Dat is positief voor Zuid-Afrika. Wij denken daarom dat de onrust onder beleggers zal wegebben en houden vast aan onze ramingen voor de rand van 14,50 versus de dollar eind 2018 en van 14,00 eind 2019.