Japan Watch – Missie volbracht?

door: Bill Diviney

  • Het heeft veel monetair kruit gekost, maar de autoriteiten lijken – eindelijk – aan de winnende hand in de strijd tegen deflatie
  • Mede door een licht boventrendmatige groei is de output gap gesloten, terwijl de productiviteitsstijging sterker is dan in andere ontwikkelde economieën
  • De krapte op de arbeidsmarkt vertaalt zich eindelijk in loongroei en, met enige vertraging, een hogere inflatie
  • De BoJ zet naar verwachting de ‘geruisloze’ normalisatie van haar beleid voort, maar let hierbij wel scherp op de koers van de yen
  • De verwachting is dat de yen ultimo 2019 is opgelopen tot 100 versus de USD
180823-Japan-Watch-NL.pdf (199 KB)
Download

Abenomics werpt eindelijk vruchten af

Na ruim vijf jaar van ongekende monetaire verruiming ontworstelt Japan zich eindelijk aan de decennialange deflatie. Er moet nog veel gebeuren, maar mede door ‘Abenomics’ en de kwantitatieve en kwalitatieve verruiming door de Japanse centrale bank (Bank of Japan – BoJ) is de output gap (het verschil tussen het werkelijke en potentiële productieniveau) gesloten. Dit heeft geresulteerd in een lichte opwaartse inflatiedruk. Nu de economie zo’n beetje op koers ligt, heeft de BoJ voldoende vertrouwen om de eerste kleine stapjes te zetten op de weg naar normalisatie haar buitengewone beleid en een aantal negatievere neveneffecten te verminderen.

  

Groei is niet spectaculair, maar ligt wel boven het potentiële niveau

Sinds de invoering van Abenomics in 2013 laat de Japanse economie een geannualiseerde groei van gemiddeld 1,4% kwartaal-op-kwartaal (k-o-k) zien. Dit is niet spectaculair, maar ligt wel boven de gematigde potentiële groei van circa 1,0% (dit lage niveau houdt vooral verband met de krimpende beroepsbevolking als gevolg van de vergrijzing). De onbenutte capaciteit in de economie is hierdoor inmiddels geabsorbeerd. De BoJ raamt de output gap op +1,7 procentpunt (pp) vanaf het eerste kwartaal van dit jaar. Dit is het hoogste niveau sinds het eerste kwartaal van 2008 en 3,1 pp hoger dan in 2012 voor de invoering van Abenomics.

In tegenstelling tot wat bij de invoering van Abenomics werd verwacht – en ondanks de forse daling van de yen – zorgde de uitvoer van goederen niet voor de sterkste groei-impuls. De uitvoer van goederen is weliswaar in versneld tempo gestegen, maar de investeringen en de onverwachte toename van het toerisme waren belangrijker. Van de groei van 6,5% over de periode 2012-2017 was bijna de helft (3,1 pp) afkomstig van investeringen en 0,7 pp van de netto-export van diensten (waarvan toerisme circa 90%). De netto-export van goederen droeg gedurende deze periode slechts 0,3 pp bij aan de groei. In de afgelopen twaalf maanden is het aantal buitenlandse toeristen dat Japan bezocht gestegen tot boven 30 miljoen. Dit is drie maal zo veel als het hoogtepunt van vóór de crisis, van 8,7 miljoen in 2007. Deze stijging is deels te verklaren door de zwakke yen, maar ook de opkomst van de middenklasse in Azië speelt een belangrijke rol. Zo groeit het aantal toeristen uit China met dubbele cijfers. De hausse in toerisme heeft niet alleen bijgedragen aan de bbp-groei; het tekort op de dienstenbalans is hierdoor ook sterk verbeterd, waarbij de toerismebalans is omgeslagen van een hardnekkig tekort naar een overschot.

  

Investeringen lijken productiviteit te hebben verbeterd

De forse investeringsgroei in de afgelopen jaren lijkt, in combinatie met de uiterst krappe arbeidsmarkt, ook de productiviteitsstijging een impuls gegeven te hebben. Volgens gegevens van de OESO is de stijging van de productiviteit versneld van 0,6% in de periode 2010-2012 naar 1,0% in de periode 2012-2016. Dit is meer dan in de VS (0,4%) en het hele OESO-gebied (0,8%) in dezelfde periode. Door de krappe arbeidsmarkt hebben bedrijven in de strijd om personeel – in ieder geval tot voor kort – vooral geïnvesteerd in arbeidsbesparende technologie in plaats van hogere lonen te betalen.

  

Groei kan niet veel langer boven potentiële niveau blijven

Hoe lang kan de economische groei nog boven het potentiële niveau blijven nu de output gap positief is? Volgens ons niet heel lang. Na een sterk 2017 is de groei dit jaar vertraagd. In het eerste kwartaal is het bbp gekrompen (-0,9% k-o-k geannualiseerd) als gevolg van de zwakke particuliere consumptie en de terugval van de woningbouwinvesteringen na een relatief sterke periode. In het tweede kwartaal is het bbp weer opgeveerd (+1,9% k-o-k geannualiseerd), gesteund door een krachtig herstel van de particuliere consumptie. Dit groeitempo is waarschijnlijk om een aantal redenen niet houdbaar.

Ten eerste is de arbeidsmarkt uitzonderlijk krap (zie hierna), zodat de bbp-groei de komende tijd waarschijnlijk veeleer moet komen van een hogere productiviteit en hogere reële lonen dan van een groei van de werkgelegenheid. Ten tweede gaat de wereldhandel gebukt onder het toenemende protectionisme en lijkt de Chinese economie in de tweede helft van dit jaar te vertragen. Hierdoor gaat het positieve effect van een iets sterkere economische groei in de VS en de eurozone gedeeltelijk verloren. Tot slot houdt de sterke toename van de investeringen voor een deel verband met de voorbereidingen voor de Olympische Spelen in Tokio in 2020. De investeringsgroei zal waarschijnlijk aanzienlijk vertragen zodra deze uitgaven wegvallen, al zal dit naar verwachting pas in de tweede helft van 2019 duidelijker zichtbaar worden. Dit zal dan bovendien samenvallen met de verdere verhoging van de omzetbelasting in Japan. De gevolgen hiervan zullen overigens naar verwachting veel geringer zijn dan die van de eerdere verhoging, omdat het tarief relatief minder hard omhooggaat (namelijk van 8% naar 10%; eerder van 5% naar 8%) en de economie in een betere toestand verkeert. Al met al gaan we voor zowel dit jaar als volgend jaar uit van een economische groei die rond het potentiële niveau van 1,0% ligt.

  

Sterkere loongroei helpt BoJ verder op weg naar haar doelstelling

Na een jarenlang extreem ruim monetair beleid trekt de loongroei eindelijk aan onder invloed van de uitzonderlijk krappe arbeidsmarkt. De werkloosheid heeft bijna het laagste niveau in 25 jaar bereikt, terwijl het aantal vacatures per werkzoekende sinds 1974 niet meer zo hoog is geweest (zie grafieken hieronder). De krapte op de arbeidsmarkt heeft waarschijnlijk bijgedragen aan de sterke stijging van het gemiddelde maandloon (inclusief bonussen) met 3,6% jaar-op-jaar (j-o-j) in juni. Dit is de sterkste stijging in meer dan twee decennia. Sinds begin dit jaar zijn de lonen met gemiddeld 1,8% j-o-j gestegen, wat aanzienlijk meer is dan de 0,5% in 2016-2017. Exclusief bonussen is de loongroei sinds begin dit jaar 1,1%, maar ook dit is het hoogste percentage in ruim 20 jaar. Kortom, de loonvorming is in het afgelopen jaar onmiskenbaar veranderd.

  

  

De inflatie blijft nog steeds achter bij de loongroei. De kerninflatie (consumentenprijsinflatie exclusief vers voedsel en energie) is aangetrokken tot 0,3% j-o-j en blijft dus zeer gematigd. Er is evenwel wel sprake van een stijgende lijn, terwijl we verwachten dat ondernemingen de hogere loonkosten op den duur zullen doorberekenen via prijsverhogingen. Op de korte termijn kunnen de hoge liquiditeitsposities van bedrijven dit proces echter vertragen. Al met al verwachten we dat de kerninflatie versnelt naar 1,7% j-o-j eind 2019. Exclusief de geplande verhoging van de omzetbelasting in oktober 2019 bedraagt de kerninflatie volgens onze berekeningen 1,2% eind 2019. Dit verschil van circa 0,5 procentpunt is veel geringer dan het effect van bijna 2 procentpunt na de vorige verhoging van de omzetbelasting in 2014 (zie grafiek hierboven).

De inflatievoorspellingen van de BoJ zijn naar onze mening nog steeds vrij optimistisch , maar het verschil met de feitelijke inflatie wordt waarschijnlijk kleiner. Omdat de loongroei bovendien aanzienlijk versnelt, lijkt het inflatiedoel van 2% nu veel beter haalbaar dan eerder werd gedacht. Dit heeft de BoJ vermoedelijk meer vertrouwen gegeven om de eerste kleine stapjes te zetten in het afbouwproces van haar ultraruime monetaire beleid en een aantal neveneffecten van dit beleid (met name op de winstgevendheid van banken) te verminderen.

BoJ: geleidelijke ‘geruisloze’ normalisatie wordt voortgezet

Op de beleidsvergadering van 31 juli heeft de BoJ belangrijke wijzigingen aangebracht in het beleidskader. De belangrijkste wijziging betreft de verdere flexibilisering van het beleid gericht op controle van de rentecurve (yield curve control – YCC): de bandbreedte voor het niveau van de tienjarige Japanse staatsobligaties is opgerekt. BoJ-gouverneur Kuroda sprak over een verdubbeling van de bandbreedte (van +/-0,1% naar +/-0,2%), maar dit is niet bevestigd in schriftelijke communicatie. We denken dat met opzet voor deze dubbelzinnigheid is gekozen. Daarnaast gaf de BoJ een nieuwe indicatie van haar toekomstige rentebeleid. De rente wordt nog gedurende een langere periode extreem laag gehouden. In dit verband verwees de BoJ expliciet naar de geplande verhoging van de omzetbelasting in oktober 2019 als ijkpunt (en de noodzaak om de mogelijk negatieve effecten hiervan te beoordelen). Hiermee gaf de BoJ een krachtig signaal af aan de markten dat vóór 2020 verdere formele beleidswijzigingen niet waarschijnlijk zijn.

De wijziging in het YCC-beleid kan op zich worden uitgelegd als een verkrappende maatregel door de BoJ. De doelstelling voor de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties is nog steeds ‘om en nabij nul’, maar de bovengrens is opgetrokken van 0,1% naar 0,2%. De maatregel is echter gepresenteerd alsof het ruime monetaire beleid nog gedurende een langere periode wordt voortgezet. Tegelijkertijd heeft de BoJ haar inflatievoorspellingen naar beneden bijgesteld. De inflatie beweegt zich in de goede richting, maar het zal langer dan verwacht duren voordat het inflatiedoel van 2% wordt bereikt. Op de BoJ is aanzienlijke druk uitgeoefend door financiële instellingen die worstelen met de combinatie van negatieve korte rentes en een uitzonderlijk vlakke rentecurve. BoJ-gouverneur Kuroda gaf te kennen dat het niet zijn taak is om de winstgevendheid van banken te verbeteren, maar wees niettemin op de risico’s van het BoJ-beleid voor het functioneren van de markten en de financiële intermediatie. De beleidswijzigingen zijn relatief gering, maar zouden moeten helpen om de druk op de winsten in de bankensector iets te verminderen en de marktomstandigheden voor Japanse staatsobligaties te normaliseren (de liquiditeit is gering en sinds de invoering van het YCC-beleid in 2016 zijn op enkele dagen zelfs helemaal geen Japanse staatsobligaties verhandeld).

  

Wacht het renteplafond hetzelfde geruisloze lot als de tapering?

De BoJ zet het proces van ‘geruisloze tapering’ (geleidelijke vermindering van de kwantitatieve verruiming) voort. De formele kwantitatieve doelstelling is nog steeds om de geldhoeveelheid met circa JPY 80 biljoen per jaar te vergroten, maar het tempo waarin schuldpapier wordt opgekocht, neemt duidelijk af. In de afgelopen twaalf maanden is de geldhoeveelheid met slechts JPY 41 biljoen gegroeid. Op een bepaald moment zal de BoJ deze doelstelling ook formeel moeten loslaten (vooral omdat de rentecurve het belangrijkste beleidsdoel is geworden), maar in ons basisscenario gaan we ervan uit dat dit niet voor januari 2020 gebeurt. Tegen die tijd moeten we over voldoende gegevens beschikken om te kunnen beoordelen of de economie te negatief heeft gereageerd op de verhoging van de omzetbelasting.

De communicatie over de doelstelling voor de rentecurve lijkt met opzet vaag te zijn gehouden tijdens de beleidsvergadering van juli. Dit weerspiegelt volgens ons het verschil van mening binnen het beleidscomité over de bandbreedte waarbinnen de tienjaarsrente zich mag bewegen. We denken dat het YCC-beleid uiteindelijk ongeveer hetzelfde ‘geruisloze’ lot als de tapering te wachten staat en de BoJ zal gedogen dat de rente op tienjarige Japanse staatsobligaties oploopt tot boven het impliciete plafond van 0,2%. Volgens ons zal de BoJ haar beleid pas formeel wijzigen bij een keihard renteplafond van 0,5%. Zolang de rente hieronder ligt, kan immers betoogd worden dat de doelstelling van ‘om en nabij nul’ binnen bereik is. In lijn met deze overwegingen hebben we onze raming van de tienjaarsrente op Japanse staatsobligaties verhoogd naar 0,10% eind 2018 (was 0,0%) en 0,30% eind 2019 (was 0,20%).

Alles ten aanzien van het monetaire beleid is uiteraard wel afhankelijk van de economische en marktomstandigheden, en in het bijzonder of de USD/JPY-wisselkoers sterk daalt. Hoewel de afhankelijkheid van Japan van de uitvoer van goederen als groeiaanjager is verminderd, bestaat er van oudsher een nauwe relatie tussen het ondernemersvertrouwen en de wisselkoers. De waarde van de yen blijft voor de Japanse beleidsmakers dan ook een belangrijk aandachtspunt. Centraal hierbij staat het niveau van 107, want dit is de gemiddelde koers waarvan grote ondernemingen in het Tankan-onderzoek voor het tweede kwartaal van 2018 uitgaan. Volgens ons zou de USD/JPY-wisselkoers tot onder de 100 moeten dalen voordat de BoJ haar huidige normalisatietraject aanpast.