Macro Weekly – Veel negativiteit, maar aandelen houden goed stand

door: Han de Jong

  • Populistische Italiaanse regering van start
  • Handelsgeschil neemt steeds ernstiger vormen aan
  • Economie VS robuust; Europa en Azië trekken weer aan
250604-Macro-Weekly-NL.pdf (112 KB)
Download

Wat mij het meeste opvalt aan de ontwikkelingen van de afgelopen handelsdagen is dat de aandelenkoersen redelijk goed op peil blijven, terwijl het echt niet moeilijk is om een lijstje te maken van redenen waarom beleggers het bijltje erbij neer zouden moeten gooien. De eerste conflicten voor de nieuwe Italiaanse regering – met de Europese Commissie en Europese partners en/of tussen de beide coalitiepartners – zullen niet lang op zich laten wachten. Daarnaast zijn de handelsfricties een nieuwe fase ingegaan, nu de VS weigert om de vrijstelling van de importheffingen voor staal en aluminium voor de EU (en de Nafta-partners) te verlengen. In reactie hierop heeft de EU represailles aangekondigd. De Amerikanen op hun beurt hebben aangekondigd te gaan onderzoeken of Europese autoproducenten een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid van de VS. Als zij tot de conclusie komen dat dat zo is, komen er meer heffingen. Iets anders dat marktpartijen zorgen zou kunnen baren, is de onverwachte conjuncturele verzwakking in Europa en Azië. De verdere verkrapping van het monetaire beleid door de Amerikaanse centrale bank (Federal reserve) (in de vorm van renteverhogingen en de geleidelijke maar aanhoudende verkorting van de balans) en de sterkere dollar kunnen voor marktpartijen eveneens een reden zijn om voorzichtiger te worden. Risicovolle beleggingen hebben uiteraard niet bepaald de beste weken achter de rug, maar naar mijn mening had het veel slechter gekund.

Wat betekent dat?

Of marktpartijen onderschatten de risico’s en er volgt op een gegeven moment een sterke correctie, of er zijn andere redenen om risicovolle beleggingen vast te houden. Ik kies voor het laatste. De bedrijfswinsten zijn gezond en blijven naar verwachting groeien. Verder denk ik dat de hierboven genoemde onzekerheden niet tot calamiteiten leiden en dat het stof uiteindelijk neerdaalt. Ondertussen lijkt de Amerikaanse economie van hoogtepunt naar hoogtepunt te gaan, wat belangrijk is voor de financiële markten. Tot slot verkrappen de centrale banken per saldo hun beleid, maar dat gebeurt geleidelijk en op afgemeten en voorspelbare wijze. Mochten de economische situatie en/of de ontwikkelingen op de financiële markten sterk verslechteren, dan zullen de centrale banken niet aarzelen om hun beleid te herzien.

Italiaanse politiek

Op het moment van schrijven lijkt de impasse in de Italiaanse politiek te zijn doorbroken. Er staat een nieuwe regering klaar om aan de slag te gaan. De M5S-Lega is een nogal vreemde coalitie van linkse en rechtse populisten. Hun economische plannen zullen het begrotingstekort waarschijnlijk verder opdrijven dan Brussel aanvaardbaar vindt. Als de nieuwe regering het voorgenomen beleid uitvoert, zal dit al snel stuiten op bezwaren van de Europese partners en de Europese Commissie. Er worden wel vergelijkingen getrokken met de Griekse Syriza-regering. De economische situatie is echter heel anders. Griekenland had een enorm begrotingstekort (15% van het bbp) en een heel groot tekort op de betalingsbalans (12%). Het Italiaanse begrotingstekort is iets meer dan 2% van het bbp en de lopende rekening van de betalingsbalans vertoont een overschot. Ook is de Italiaanse schuld aanzienlijk lager dan de Griekse indertijd. Syriza was weliswaar een nieuwe partij met interne verschillen, maar iedereen stond aan dezelfde kant van het ideologische spectrum. Het valt nog te bezien hoe lang de Italiaanse regering overeind blijft. Een negatief punt met Griekenland is dat Italië een aanzienlijke grotere economie heeft. Griekenland is een kleine economie, waaraan de rest van Europa zijn wil kon opleggen. Italië is moeilijker te intimideren.

De ervaring in Europa is tot dusver dat populistische regeringen vaak beginnen met een agressief, onorthodox economisch beleid, maar relatief snel overstappen op een meer conventioneel en voorzichtiger begrotingsbeleid. De M5S-partij geeft nu aan dat zij Italië niet uit de euro wil halen. De partij begint dus al minder extreem te worden. Ons basisscenario is dat de rust na een tijdje terugkeert en dat een Italiaans bankroet of vertrek uit de euro niet aan de orde is – in ieder geval niet in de komende twee jaar.

Handelsconflict wordt groter

De Amerikaanse regering heeft de invoerheffingen voor staal en aluminium doorgezet en de vrijstelling voor de EU niet verlengd. Dat is niet goed voor de wereldhandel. Er worden aan beide kanten beschuldigingen geuit over oneerlijke handelspraktijken en de EU heeft represailles aangekondigd. Invoerheffingen voor staal en aluminium zijn ingrijpend voor producenten en kopers, maar hebben slechts een bescheiden effect op macroniveau. De VS heeft nu echter een onderzoek aangekondigd of Europese auto’s een bedreiging vormen voor de nationale veiligheid. Dit is een raar argument, maar Washington past deze strategie toe omdat de Wereldhandelsorganisatie (WHO) protectionistische maatregelen toestaat als deze bedoeld zijn om het nationale belang te beschermen. Hopelijk komen de onderhandelaars tot zinnen en beseffen ze dat alle partijen veel te verliezen hebben. Bij maatregelen tegen Europese auto’s worden Duitse autoproducenten de grootste verliezers.

Meer van hetzelfde aan het economische front

De vorige week gepubliceerde economische cijfers bevestigen het beeld van de afgelopen tijd: de Amerikaanse cijfers waren goed, terwijl Europa en Azië zich lijken te herstellen van hun inzinking. De Chinese PMI-cijfers voor mei waren hoopgevend. De nationale PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,4 in april naar 51,9, terwijl de PMI voor de niet-verwerkende sectoren slechts licht verbeterde.

Andere positieve Aziatische cijfers betroffen de Zuid-Koreaanse handelscijfers voor mei. Zoals de cijfers voor de eerste 20 dagen van de maand al aangaven, herstelde de exportgroei zich van -1,5% in april naar +13,5% in mei. Ook de Zuid-Koreaanse PMI liet in mei een verbetering zien (van 48,9 naar 49,4). Dit was de eerste positieve maand, nadat de index vier maanden op rij was gedaald. Bovendien meldde Zuid-Korea een goede bbp-groei van 1,0% j-o-j in het eerste kwartaal en een flinke toename van de industriële productie: +3,4% m-o-m in april en +0,9% j-o-j tegenover -4,3 % in maart.

Europa stabiliseert

De Europese economische cijfers geven aan dat de situatie stabiliseert na de afkoeling in de eerste paar maanden van dit jaar. De graadmeter van de Europese Commissie voor het economisch sentiment (die zowel het ondernemers- als het consumentenvertrouwen weergeeft) daalde in mei opnieuw, maar slechts minimaal: naar 112,5 tegenover 112,7 in april. Dit is nog steeds een niveau dat wijst op een gezonde economische groei. Enigszins verontrustend is misschien dat het vertrouwen binnen de industrie opnieuw is afgenomen. Mogelijk drukt de dreiging van Amerikaanse handelsmaatregelen het sentiment.

De inflatie is versneld van 1,2% j-o-j in april naar 1,9% in mei, terwijl de kerninflatie toenam van 0,7% naar 1,1%. Wij hebben al vaak gesteld dat de cijfers voor april iets vertekend waren (te laag). De cijfers voor mei zijn waarschijnlijk dan ook terug te voeren op een correctie. We zijn niet bang dat de inflatie in de eurozone nu duidelijk de weg naar boven is ingeslagen. De inflatiecijfers voor mei zijn vermoedelijk verwelkomd door de ECB.

Robuuste cijfers in de VS

Zoals we de afgelopen tijd hebben gezien, blijven de economische cijfers in de VS zich goed ontwikkelen. De regionale indices voor het ondernemersvertrouwen in Dallas en Chicago veerden in mei flink op. Ook de consument blijft positief. De persoonlijke inkomens stegen in april met een prettige maar wel enigszins bescheiden 0,3% m-o-m, maar de persoonlijke bestedingen waren 0,6% m-o-m hoger, na een stijging van 0,5% in april.

Het rapport over de persoonlijke inkomens en bestedingen bevat ook de favoriete inflatiegraadmeters van de Fed, de PCE en de kern-PCE. De eerder bekend gemaakte CPI-cijfers voor april gaven al aan dat de inflatie onder controle blijft. Dit werd bevestigd door de PCE-cijfers. De totale PCE steeg met 0,2% m-o-m en bleef op jaarbasis stabiel op 2,0%. De kern-PCE-index steeg eveneens met 0,2% m-o-m en bleef stabiel op 1,8% j-o-j. Dit ondersteunt de visie dat de Fed het tempo van de renteverhogingen niet hoeft op te voeren.

De robuuste groei in de VS, in combinatie met de nog steeds bescheiden inflatie, vormt een vriendelijk klimaat voor risicovolle beleggingen. Dit moet een belangrijke reden zijn waarom beleggers niet toegeven aan de hierboven genoemde onzekerheden.