Macro Weekly – Het moment van de waarheid nadert

door: Han de Jong

  • Inzinking in Duitsland is nog niet voorbij …
  • …ook al versnelt de groei van de Chinese invoer sterk en …
  •  … treft de ECB voorbereidingen om haar aankoopprogramma stop te zetten …
  • … maar een sterke correctie was op den duur onvermijdelijk
180611-Macro-Weekly.pdf (248 KB)
Download

De zwakte van zowel het ondernemersvertrouwen als de hardere macrocijfers voor de eurozone, en in het bijzonder voor Duitsland, is tot nu toe dit jaar een van de grootste verrassingen aan het economische front geweest. Aanvankelijk dacht ik dat het om ruis ging, omdat ik geen redenen zag waarom we een langere periode van zwakte tegemoet zouden gaan. Ik ging er toen in mijn redenering van uit dat het een verzwakking vanaf een hoog niveau betrof en dat er dus geen sprake was van een echte economische neergang. Het ging slechts om een vertraging van de snelle groei. Toen de ‘ruis’ maar niet wilde verdwijnen, wees ik met de beschuldigende vinger naar tijdelijke factoren. De gevolgen hiervan hadden natuurlijk na verloop van tijd moeten afzwakken. Omdat dit niet gebeurde, zag ik me gedwongen om enkele andere theorieën te bedenken. Mijn huidige theorie is dat de zwakte te wijten is aan een combinatie van factoren: China, het handelsconflict en wellicht het tekort aan arbeidskrachten. De stijging van de euro in de afgelopen achttien maanden en de hogere olieprijzen hebben ook een rol gespeeld.

Als je een theorie hebt, moet je zoeken naar cijfers die deze theorie bevestigen of tegenspreken. Wat de vermeende invloed van China op de Europese conjunctuur betreft, is de redenering dat schommelingen in de internationale handelsstromen van China op de korte termijn een wezenlijk economisch effect op de handelspartners van China hebben. Uit internationale handelscijfers komt duidelijk naar voren dat begin dit jaar de groei van de wereldhandel aanzienlijk is vertraagd. Dit wordt bevestigd door de cijfers van het Centraal Planbureau (CPB) over de groei van de wereldhandel en niet in de laatste plaats ook door Europese cijfers. Zo laten de bbp-cijfers voor de eurozone over het eerste kwartaal zien dat de binnenlandse vraag in een gezond tempo is gegroeid en dat de oorzaak van de vertraging moet worden gezocht bij de internationale handel.

Cijfers voor de Duitse industrie zijn opnieuw slecht

De handelscijfers in Azië lijken na maart licht te zijn verbeterd. Als mijn theorie klopt, moet dit zich vertalen in een verbetering van de economische omstandigheden in de eurozone. Helaas is hiervan nog niets te zien. Vorige week werden in Duitsland opnieuw heel teleurstellende cijfers bekendgemaakt. De fabrieksorders zijn in april voor de vierde maand op rij gedaald, namelijk met een forse 2,5% m-o-m na een daling van 1,1% in maart. In april was ook de groei op jaarbasis negatief (-0,1%). De binnenlandse orders waren 4,8% lager en de buitenlandse orders 0,8%. Heel teleurstellend was de sterke terugval van de orders voor kapitaalgoederen: binnenlandse orders namen af met 5,8% en buitenlandse orders met 5,4%.

De cijfers voor de industriële productie vielen ook tegen. De productie daalde in april met 1,0% m-o-m, al werd het cijfer voor maart wel bijgesteld van +1,0% naar +1,7%. Op jaarbasis is de groei van de productie vertraagd van 3,8% in maart naar 2,0% in april. Verrassend is dat de Duitse cijfers veel zwakker zijn dan de Nederlandse, wat het ook waard is. In april is de industriële productie in Nederland gestegen met 0,6% m-o-m en 5,0% j-o-j. De Duitse uitvoercijfers voor april waren evenmin verheugend. De uitvoer daalde in april met 0,3% m-o-m, al volgde dit wel op een stijging van 1,7% m-o-m in maart.

Er was uiteraard niet alleen slechts nieuws. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de Duitse retailsector veerde op, van 51,0 in april naar 55,5 in mei, terwijl de PMI voor de bouw verbeterde van 50,9 in april naar 53,9 in mei.

Maar er is ook goed nieuws

Zuid-Korea had al eerder positieve handelscijfers voor mei gepubliceerd. De verbeterende trend werd bevestigd door de Chinese handelscijfers. De groei van de uitvoer (in USD) bleef in mei stabiel op 12,6%. Belangrijkers is de indrukwekkende groei van de Chinese invoer met 26,0% j-o-j in mei na 21,5% in april. Mogelijk zijn deze cijfers geflatteerd door de hogere olieprijzen of zelfs door wisselkoersbewegingen, maar dat neemt niet weg dat ze gezond lijken. Als mijn theorie juist is, duurt het niet lang meer voordat deze verbetering ook in de Europese cijfers tot uitdrukking komt. Het moment van de waarheid voor mijn theorie komt dus snel dichterbij. Eerlijk gezegd zouden zowel de vertrouwensindicatoren als de harde cijfers voor de eurozone en Duitsland binnenkort aanzienlijk moeten verbeteren. Zo niet, dan wordt het tijd om de groeivooruitzichten voor de korte termijn heroverwegen.

Het zich voortslepende handelsconflict is een andere mogelijke verklaring voor de zwakte van de eurozone, en van Duitsland in het bijzonder. De gedachte hierbij is dat de onzekerheid die het handelsconflict met zich meebrengt, het vertrouwen aantast en ondernemingen dwingt om hun investeringsplannen uit te stellen. Deze redenering vind ik niet echt overtuigend. Toegegeven, onzekerheid kan het vertrouwen nadelig beïnvloeden. Met name het Duitse ondernemersvertrouwen kan een knauw hebben gekregen van het Amerikaanse onderzoek of de invoer van buitenlandse auto’s in de Verenigde Staten wellicht een bedreiging vormt voor de nationale veiligheid. Maar dat deze onzekerheid nu al een aanzienlijk effect op de daadwerkelijke economische bedrijvigheid zou hebben, is iets heel anders. Ook hier nadert het moment van de waarheid: doet de regering-Trump water bij de wijn en zwakt zij haar agressieve retoriek af of houdt zij voet bij stuk?

Ook voor de ECB breekt het moment van de waarheid aan

Na haar volgende beleidsvergadering doet de ECB waarschijnlijk mededelingen over de beëindiging van het programma van kwantitatieve verruiming. De insteek is tot nu toe geweest dat de ECB het programma pas stopzet als de inflatie richting de 2% lijkt te gaan. Volgens de meest recent cijfers is de inflatie plotseling versneld. Dit lijkt echter het gevolg te zijn van incidentele factoren en van de stijging van de olieprijzen. Afgaande op de communicatie van de ECB tot nu toe zou dit niet voldoende moeten zijn om al op de korte termijn de obligatieaankopen volledig te beëindigen en de rentes te verhogen.

In een opmerkelijke toespraak lijkt Peter Praet, de hoofdeconoom van de ECB die tot nu toe behoorde tot het meer verruimingsgezinde kamp binnen de centrale bank, min of meer een omslag te hebben gemaakt. Hij verklaarde dat op de komende vergadering knopen worden doorgehakt en dat aan de voorwaarden voor beëindiging van het programma is voldaan. We waren nogal verrast door zijn toespraak vanwege zijn voorheen milde toon, terwijl het nog niet zeker is of de inzinking waarin de economie van de eurozone zich bevindt, van tijdelijke aard is. Bovendien betwijfelen we of de inflatie al op de korte termijn duurzaam oploopt tot 2%. Niet dat ik vind dat de inflatie op het huidige niveau een probleem vormt, maar de ECB, en Praet in het bijzonder, heeft steeds sterk de nadruk gelegd op het belang van een inflatie van 2%. We zullen wel zien hoe het loopt. Na de toespraak van Praet hebben de markten wel hun verwachtingen bijgesteld. Wordt vervolgd.