China Focus – Economie gaat geleidelijk afkoelen

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Meidata geven gemengd beeld, duiden op hervatting geleidelijke vertraging
  • Groei import en export blijft sterk ondanks signalen vertraging wereldhandel
  • VS-besluit over invoertarieven kan tot opleving spanningen leiden
  • We verwachten verdere, beperkte yuandepreciatie ten opzichte van de dollar
  • Beijng haalt scherpe kanten af van het beleid van gerichte verkrapping
180614-China-Focus.pdf (120 KB)
Download

Laatste macrodata passen in het beeld van een geleidelijke groeivertraging

De Chinese economie had een sterke start in 2018. Wel wijzen de vandaag gepubliceerde macrodata voor mei erop dat de langverwachte groeivertraging nu toch is ingezet. Eerder werd de economie gesteund door een sterke externe vraag en door een herstel van de vastgoedsector en sterke grondverkopen. Daarmee werden de op de groei drukkende effecten van het beleid van gerichte verkrapping en een afkoelende krediet-groei gecompenseerd. Bovendien hebben de autoriteiten hun beleid dat is gericht op het terugdringen van schuldopbouw in het financiële systeem, iets afgezwakt, mede met het oog op de toegenomen externe risico’s (in het bijzonder de handelsfricties met de VS). Al met al vewachten we nog steeds dat de economie dit jaar heel geleidelijk gaat afkoelen.

  

Complete dataset voor mei geeft gemengd beeld

De macrodata voor de maand mei die in de afgelopen weken zijn gepubliceerd, geven een gemengd beeld. De inkoopmanagersindices (PMI’s) die begin juni verschenen, duidden op verbetering. De officiële PMI bereikte een achtmaands hoogtepunt van 51,9, terwijl de door Caixin gepubliceerde PMI’s stabiel bleven. Ook de invoer- en uitvoercijfers waren sterk (zie hierna). De vandaag gepubliceerde macrodata voor mei vielen echter duidelijk tegen. De groeivertraging van de industriële productie tot 6,8% j-o-j (april: 7,0%) is nog marginaal te noemen. Maar de groei van de detailhandelsverkopen daalde met bijna een vol procentpunt, tot 8,5% j-o-j (april: 9,4%). En de year-to-date investeringsgroei bereikte een dieptepunt van 6,1% j-o-j (januari-april: 7,0%), gedreven door een vertraging van de uitgaven aan infrastructuur. Volgens de maandelijkse groeiraming van Bloomberg wijzen de data voor mei op een marginale vertraging naar 7,0% j-o-j (april: 7,2%). Dat is nog altijd boven het officiële groeicijfer (6,8% in het eerste kwartaal van 2018).

Invoergroei is in mei verder versneld

De algehele verwachting (inclusief die van ons) was dat de invoergroei van China dit jaar aanzienlijk zou afkoelen, in lijn met een geleidelijke vertraging van de BBP-groei en het wegebben van basiseffecten (na sterke invoergroei vorig jaar). Dat is echter nog niet gebeurd. Als we proberen door de verstoringen verband houdend met het Chinese nieuwjaar heen te kijken, beklijft het beeld dat de invoergroei in 2018 tot dusverre zeer sterk is gebleven. In mei kwam deze uit op een viermaands hoogtepunt van 26% j-o-j, een bevestiging van de robuustheid van de binnenlandse bestedingen. Gemiddeld bedroeg de invoergroei (in waardetermen gemeten) over de eerste vijf maanden van 2018 21% j-o-j, vergeleken met 16% over geheel 2017. Uiteraard spelen hierbij ook prijs- en wisselkoers-effecten een rol. Maar eigen berekeningen tonen dat de groei van invoervolumes dit jaar naar schatting zelfs nog sterker is toegenomen. Ook de groei van invoervolumes van grondstoffen (vooral ijzer- en kopererts) versnelde in mei. Al met al hebben we onze ramingen voor de invoergroei voor 2018 opwaarts herzien, al denken we nog steeds dat deze in de loop van dit jaar gaat afkoelen (mede vanwege basiseffecten).

  

Ook de groei van de uitvoer blijft sterk

Ook de uitvoergroei (in dollars gemeten) blijft sterk, ondanks signalen dat de wereld-handelsgroei afkoelt. Dit speelt zich af tegen de achtergrond van toegenomen fricties tussen de VS aan de ene kant en China, de EU, Canada, Mexico en andere landen aan de andere. In mei bleef de exportgroei stabiel op 12,6% j-o-j. Tot dusver in 2018 bedroeg de uitvoergroei gemiddeld 13%, bijna twee keer zo hoog als het gemiddelde voor 2017. Dat sterke exportbeeld was breed gedragen. In mei was de uitvoergroei naar de ASEAN-landen het sterkst (bijna 18% j-o-j), maar ook voor de VS (11,6% j-o-j), Japan (10,2% j-o-j) en de EU (8,5% j-o-j) werd een sterke groei gemeld. De exportcomponenten van de PMI’s verbeterden in mei iets, al blijft die van Caixin wel onder het neutrale niveau van 50 (49,2). Al met al wijzen de laatste exportcijfers niet op een zwakke externe vraag. Toch verwachten we wel enige vertraging van de uitvoergroei in de tweede helft van dit jaar, ook al denken we niet dat de handelsfricties tussen China en de VS compleet uit de hand zullen lopen (zie hierna). Ondertussen blijft de groei van de invoer groter dan die van de uitvoer en neemt het overschot op de handelsbalans gestaag af. We hebben dan ook onze ramingen voor het overschot op de lopende rekening voor 2018 en 2019 neerwaarts aangepast, naar 1,0% van het bbp (was 1,5%).

Hoewel het risico van een majeure handelsoorlog sinds april is afgenomen, …

In april dreigde de VS nog om over in totaal USD 150 miljard aan Chinese uitvoer invoertarieven van 25% te gaan heffen. Sindsdien zijn de spanningen tussen de VS en China wel wat afgenomen. Overleg op hoog niveau heeft het risico op een grootschalige, schadelijke handelsoorlog verlaagd. Eind mei kwamen de beide landen een soort ‘wapenstilstand’ overeen, waarbij China bijvoorbeeld toezegde de invoer vanuit de VS sterk te zullen verhogen. Bovendien versoepelde de VS het sanctiebeleid versus de Chinese fintech ZTE, om een ineenstorting van dat bedrijf te voorkomen. Dit alles betekent echter niet dat de risico’s verdwenen zijn. In de VS zwol de kritiek aan na het akkoord over ZTE. Het Witte Huis kondigde onlangs aan op 15 juni een definitieve lijst van ongeveer USD 50 miljard aan Chinese producten te publiceren waarover invoertarieven van 25% mogelijk worden.

… kunnen de spanningen weer oplaaien als de VS inderdaad invoertarieven oplegt

Het valt te bezien hoe snel deze invoertarieven inderdaad worden ingevoerd na de publicatie van zo’n lijst. De Amerikaanse handelswetten geven president Trump de mogelijkheid om de daadwerkelijke invoering met 30 dagen en zelfs met nog eens 180 dagen uit te stellen, indien onderhandelingen voldoende voortgang tonen. Wanneer de VS inderdaad dit soort Section 301-tarieven oplegt, zal China waarschijnlijk vergeldings-maatregelen nemen en zich niet houden aan de eerder gemaakte afspraken om de invoer vanuit de VS op te voeren. Toch blijven we vooralsnog vasthouden aan ons basis-scenario, waarin we invoertarieven tot maximaal USD 70 miljard aan Chinese uitvoer mogelijk achten. In dit scenario blijft het effect op de Chinese economie gering (zie hier voor onze begin mei gepubliceerde scenarioanalyse).

  

Deviezenreserves weer iets gedaald vanwege waarderingseffecten

In 2015-‘16 daalden de Chinese deviezenreserves met in totaal 25%, als gevolg van een toename van de kapitaaluitstroom tegen de achtergrond van marktverwachtingen dat de yuan (fors) zou depreciëren ten opzichte van de dollar. Dankzij een aanscherping van de kapitaalcontroles en veranderende wisselkoersverwachtingen is deze tendens gekeerd. Sinds februari 2017 zijn de deviezenreserves twaalf maanden op rij toegenomen, cumulatief met 5%. Dit jaar is dit patroon echter weer gewijzigd. In drie van de laatste vier maanden daalden de deviezenreserves juist weer (hoewel slechts in beperkte mate). Volgens SAFE, het overheidsorgaan dat deze reserves beheert, komt dat vooral door de sterke dollar en stijgende rentestanden. Vooruitkijkend verwachten we dat Beijing in staat blijft om de deviezenreserves onder controle te houden. Weliswaar neemt het overschot op de lopende rekening af, maar daar staat een geleidelijke financiële openstelling van de Chinese kapitaalmarkten tegenover. Zo wordt China geleidelijk aan steeds meer opgenomen in mondiale aandelen- en obligatie-indices. Toch kan deze openstelling resulteren in een hogere volatiliteit van de deviezenreserves en van de wisselkoers.

Ondanks druk op EM-valuta’s, houden we USD-CNY raming constant

Ondertussen heeft de yuan – na een appreciatie van bijna 10% tussen eind 2016 en medio april 2018 – de afgelopen maanden weer bijna 2% ingeleverd ten opzichte van de dollar. Dat weerspiegelt vooral algehele dollarsterkte tegen de achtergrond van stijgende rentetarieven en een aantrekkende Amerikaanse economie. Vergeleken met de valuta’s van andere opkomende landen blijft de yuan het relatief goed doen. In reële effectieve termen is de yuan dan ook wat geapprecieerd. We verwachten een verdere, beperkte depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar in de tweede helft van dit jaar en volgend jaar. We hebben onze USD-CNY ramingen voor eind 2018 en eind 2019 ongewijzigd gelaten op respectievelijk 6,50 en 6,70.

  

Na een periode van gerichte verkrapping …

De consumentenprijsinflatie blijft met 1,8% j-o-j laag en duidelijk beneden de 3%-doelstelling. Maar de producentenprijsinflatie steeg naar een viermaands hoogtepunt van 4,1% j-o-j in mei, gedreven door grondstoffenprijzen. Ondertussen is Beijing in de afgelopen maanden doorgegaan met een gerichte verkrapping van het beleid. Dat past binnen de bredere strategie om systeemrisico’s te verkleinen, onder andere de risico’s samenhangend met schaduwbankieren. Net als in 2017 is de PBoC doorgegaan met miniverhogingen van de beleidsrentes voor haar openmarkt- en leenfaciliteiten. Zo werden in de afgelopen maanden de tarieven van reversed repo-operaties voor diverse looptijden verhoogd met 5 basispunten, in navolging van de renteverhoging van de Fed. Deze geleidelijke beleidsverkrapping is ook zichtbaar in de Monetary Conditions Index van Bloomberg. De groei van de kredietverlening koelt geleidelijk af, al lijkt deze sinds 2017 wat te stabiliseren. Verder heeft Beijing de fiscale stimulus verminderd; dat blijkt bijvoorbeeld uit de afkoeling van de uitgaven voor infrastructuur. Centrale en lokale autoriteiten zijn ook doorgegaan met het aanscherpen van macroprudentiële regels ten aanzien van bijvoorbeeld vastgoed(financiering), lokale overheden, vermogensbeheer en liquiditeitsbeheer (voor meer achtergronden zie ons rapport Short Insights, China’s cautious tightening approach van vorige week).

… versoepelen beleidsmakers hun aanpak enigszins

Sinds oktober 2015 heeft de centrale bank haar centrale beleidstarief (1-year lending rate) ongewijzigd gelaten op 4,35%, omdat ze een te agressieve monetaire verkrapping niet wenselijk acht. Bovendien is het beleid recentelijk wat versoepeld, ook om de algehele liquiditeit in het financiële systeem te waarborgen. Zo verlaagde de PBoC op 25 april de reservevereisten voor banken met 100 basispunten. Daarmee gingen de financierings-lasten voor banken omlaag. Op 5 juni injecteerde de centrale bank netto CNY 204 mld aan liquiditeit in het systeem via haar Medium-term Lending Facility. Verder heeft de centrale bank, in reactie op de zwakker dan verwachte data van vandaag, vooralsnog de rentetarieven op openmarktfaciliteiten niet verder verhoogd. Ook in de sfeer van de macroprudentiële regelgeving – bijvoorbeeld ten aanzien van de vermogensbeheersector en liquiditeitsbeheer – blijken de uiteindelijke richtlijnen minder strak dan de oorspronkelijke voorstellen deden vermoeden. Al met al verwachten we dat de autoriteiten deze zorgvuldige beleidsaanpak voortzetten en de economie geleidelijk blijft afkoelen.