Visie op wereldhandel – Handelsoorlog – enkele scenario’s

door: Arjen van Dijkhuizen , Bill Diviney , Aline Schuiling

  • In ons basisscenario blijven de recent opgelaaide handelsfricties tussen de VS en China beheersbaar en blijven de economische effecten beperkt
  • Omdat de risico’s echter voortsudderen, hebben we twee negatieve scenario’s onderzocht en de gevolgen daarvan voor de macro-economische ontwikkeling en het monetaire beleid geanalyseerd
  • In een eerste negatief scenario worden de aangekondigde heffingen daadwerkelijk ingevoerd en draaien centrale banken hun accommoderend beleid waarschijnlijk langzamer terug
  • In een tweede scenario is er een volwaardige handelsoorlog, waarin de mondiale bbp-groei met 2 tot 2,5 procentpunt kan afnemen en centrale banken de teugels sterker laten vieren
180501-Visie-op-wereldhandel-scenarios-handelsoorlog.pdf (96 KB)
Download

Inleiding

De handelsfricties zijn sinds begin dit jaar opgelaaid. Het begon allemaal toen de VS invoerheffingen oplegde voor wasmachines en zonnepanelen en vervolgens voor staal en aluminium. Verontrustender is echter dat zowel de VS als China sindsdien heeft gedreigd met invoertarieven voor een groot aantal andere producten. De inwerkingtreding van deze tarieven is afhankelijk gesteld van maatregelen door de tegenpartij (zie kader op pagina 2). In de afgelopen weken lijkt zowel Washington als Beijing een meer verzoenende toon aan te slaan. China heeft maatregelen aangekondigd die direct tegemoetkomen aan enkele van de grootste Amerikaanse bezwaren. De financiële markten schrokken aanvankelijk van de voorgestelde maatregelen en verschillende vertrouwensindicatoren daalden, ook al zijn de aangekondigde tarieven slechts voor een klein deel van kracht geworden. Na meer verzoenende geluiden uit zowel de VS als China hebben de markten zich sindsdien hersteld, maar de risico’s voor de vooruitzichten voor de wereldhandel zijn nog altijd aanwezig. In deze publicatie bespreken we ons basisscenario voor deze handelsconflicten, de kanalen waarlangs het conflict zich verder kan verspreiden en de mogelijke gevolgen voor de belangrijkste economieën en regio’s. Daarnaast gaan we nader in op twee negatieve scenario’s.

  

Basisscenario: Schadelijke handelsoorlog wordt vermeden (kans van 70%)

In ons basisscenario gaan we ervan uit dat de protectionistische maatregelen beperkt blijven en dat de wereldeconomie in een boventrendmatig tempo blijft groeien. Op dit moment lijken indirecte initiatieven om de spanningen te verminderen en te voorkomen dat op grote schaal invoerheffingen van kracht worden – initiatieven waarbij bovendien geen van de betrokken partijen gezichtsverlies lijdt – het meeste uitzicht op een oplossing te bieden voor de handelsfricties tussen de VS en China. Recente signalen dat de VS overweegt om het Trans Pacific Partnership (TPP) te heronderhandelen, moeten ook in deze context worden gezien. We sluiten echter de mogelijkheid niet uit dat bepaalde Section 301-maatregelen ook daadwerkelijk door de VS worden opgelegd en dat China met vergeldingsmaatregelen komt. Ons basisscenario gaat uit van heffingen tot een invoerwaarde van USD 70 miljard – dit is meer dan de initiële aankondiging van USD 50 miljard maar ligt wel ruim onder de USD 150 miljard waarop Trump wil inzetten in het geval van Chinese vergeldingsmaatregelen.

Omdat de vrees wegebt dat de situatie escaleert, blijft het totale effect op de markten en het vertrouwen vermoedelijk beperkt. In ons basisscenario stellen we onze ramingen van de economische groei, de inflatie en het beleid van centrale banken dan ook niet significant bij. Gegeven de uiteenlopende strategische doelstellingen, zullen de spanningen in de toekomst ongetwijfeld weer oplopen. De VS maakt zich namelijk zorgen over de dreiging die ligt besloten in de doelstellingen van ‘Made in China 2025’. Daarom verwachten we dat controversiëlere kwesties zich nog wel even voortslepen.

  

Kanalen van besmettingsgevaar

Hieronder schetsen we twee alternatieve scenario’s waarin protectionistische maatregelen zoals handelstarieven een significanter effect hebben. Voor de meest relevante regio’s – VS, China, rest van opkomend Azië en eurozone – hebben we het effect op de economische groei, de inflatie en het monetaire beleid geraamd. Deze regio’s vertegenwoordigen samen ongeveer twee derde van het mondiale bbp. Maar voordat we deze alternatieve scenario’s beschrijven, willen we eerst even stilstaan bij een aantal kanalen waarlangs het effect van protectionistische maatregelen zich kan verspreiden en de economische vooruitzichten kan beïnvloeden.

Het eerste kanaal is de prijsstijging van ingevoerde goederen in onmiddellijke reactie op de heffing van invoertarieven. Dit kan worden beschouwd als een negatieve schok aan de aanbodzijde van de economie van het importerende land, waar de prijzen omhooggaan en de economische groei afzwakt. In theorie kan het effect op de economische groei en de inflatie voor een deel worden gecompenseerd door de betreffende goederen in eigen land te produceren, of in te voeren uit andere landen die geen tarieven opleggen. Dit is echter een tijdrovend proces (wat een probleem is indien bijvoorbeeld de geïmporteerde goederen van essentieel belang zijn voor bepaalde productieprocessen) en is ook niet altijd mogelijk (bijvoorbeeld omdat er geen andere landen zijn waaruit de goederen kunnen worden ingevoerd). Invoertarieven leiden in het algemeen dan ook tot hogere productiekosten en/of hogere consumentenprijzen in het importerende land. Dit drukt de bedrijfswinsten en remt de groei van zowel de investeringen in vaste activa als de particuliere consumptie.

Ten tweede kan de heffing van invoertarieven door bepaalde landen ook doorwerken in de economie van landen die niet rechtstreeks door deze tarieven worden geraakt. Dit is bijvoorbeeld het geval bij landen die een belangrijke rol spelen in de wereldwijde aanbodketens. Veel Aziatische landen exporteren halffabricaten naar China, dat deze vervolgens gebruikt voor de export naar de VS. Dergelijke landen zullen ook te lijden hebben van een handelsoorlog tussen de VS en China. Daarbij komt dat door invoerheffingen voor bepaalde goederen de ‘kale prijs’ (de prijs exclusief heffingen) doorgaans onder druk komt. Dit houdt in dat de in- en uitvoerprijzen van landen waarvoor de tarieven niet rechtstreeks gelden, in de regel dalen.

Het derde kanaal is het ondernemersvertrouwen. Dit kan worden getroffen door de onzekerheden rond de implementatie van protectionistische maatregelen en de potentiële effecten op de economische groei. Als het vertrouwen gedurende een langere periode onder druk staat, kan dit overslaan naar de binnenlandse vraag, en met name de investeringen. Ook grensoverschrijdende investeringen zullen waarschijnlijk worden geraakt. Ook het sentiment op de financiële markten krijgt mogelijk een tik, waardoor de koersen van risicovolle beleggingen zoals aandelen dalen. Door de hieruit voortvloeiende vermogenseffecten neemt de vraag af en verkrappen de financiële condities.

Tot slot hangt het effect van handelstarieven op de economie en de inflatie ook af van de reactiefuncties van centrale banken. Op de korte termijn stijgt de inflatie en in theorie kan dit voor centrale banken reden zijn om de monetaire teugels strakker aan te halen. Dit zou echter het effect op de economische groei versterken. Een vertragende economie beperkt de inflatiedruk op de langere termijn en zou voor centrale banken reden zijn om de teugels te laten vieren. Dit zou het effect op de economie temperen.

  

Negatief scenario: Handelsconflict tussen VS en China verdiept zich (kans van 25%)

In dit scenario nemen we aan dat alle protectionistische maatregelen die VS en China tot nu toe hebben aangekondigd, in hun volle omvang worden geïmplementeerd. Het gevolg is een daadwerkelijke bilaterale handelsoorlog tussen de VS en China. De VS laat de heffing van 25% over USD 150 miljard aan invoer uit China ingaan en scherpt de investeringsrestricties aan. China betaalt met gelijke munt terug via de reeds genoemde heffing van 25% over een invoerwaarde van USD 50 miljard en een heffing van 30% over de resterende invoerwaarde van USD 80 miljard (de Chinese invoer uit de VS bedroeg in 2017 USD 130 miljard, terwijl de VS voor USD 506 miljard invoerde uit China). De handelsstromen die rechtstreeks door deze tarieven worden getroffen, vormen slechts 1,7% van de wereldwijde invoer. Het directe effect is dan ook gering. Gezien het hierboven beschreven besmettingsgevaar, zal het totale effect op de wereldhandel echter groter zijn.

De belangrijkste gevolgen zijn (zie ook tabel op pagina 7):
VS: We voorzien een geringe opwaartse inflatiedruk, die overigens wordt beperkt door het feit dat de goederen in kwestie een relatief lage weging hebben in de CPI- en PCE-indices. Het expansieve begrotingsbeleid zal vermoedelijk voorkomen dat de economische groei ernstig vertraagt. Toch zal de toegenomen onzekerheid het vertrouwen waarschijnlijk temperen. Wij denken dat de Amerikaanse centrale bank (Federale Reserve) de rente in september niet verhoogt en liever afwacht hoe de situatie zich verder ontwikkelt.

China / Opkomend Azië: Omdat circa 7% van de Chinese uitvoer direct onder de tarieven valt, voorzien we in dit scenario een bescheiden negatief effect op de BBP-groei (circa -0,2 procentpunt) in zowel 2018 als 2019. De inflatie zal naar verwachting licht toenemen, omdat de door China ingevoerde goederen duurder worden. Verder denken we dat via het besmettingskanaal van de wereldwijde aanbodketens de groei van exportgerichte Aziatische economieën licht wordt geremd. De economische groei van de hele regio komt hierdoor 0,3 procentpunt lager uit dan in ons basisscenario. Hierbij merken we op dat de weging van China in het regionale bbp 50% is. India (weging van circa 20%) zal vermoedelijk nauwelijks nadeel ondervinden, omdat dit land minder dan de landen in Oost-Azië afhankelijk is van de wereldwijde aanbodketens. We verwachten dat de Chinese autoriteiten de voorgenomen gerichte verkrapping van het monetaire beleid afzwakken en de 1-jaars rente ongewijzigd laten.

Eurozone: In dit scenario gaan we ervan uit dat de eurozone buiten het handelsconflict blijft en de tarieven niet gelden voor de buitenlandse handelsstromen vanuit de EU. Toch zal het bilaterale handelsconflict tussen de VS en China vermoedelijk niet ongemerkt aan de eurozone voorbijgaan en zowel de economische groei als de inflatie beïnvloeden. Door het relatief hoge aandeel van de goederenuitvoer in het bbp (zie grafiek hierboven) zal een vertraging van de wereldhandel de economische groei drukken. De groeivertraging zal vervolgens een inflatieremmend effect hebben, dat vermoedelijk zal worden versterkt door de verwachte daling van de invoerprijzen van de eurozone. Door de heffing van invoertarieven zal – ceteris paribus – de kale prijs van deze goederen dalen. De Europese Centrale Bank (ECB) zal haar accomoderende beleid dan nog langzamer terugdraaien.

Worstcasescenario: Grootschalige wereldwijde handelsoorlog (kans van 5%)
In dit scenario escaleren de handelsfricties tussen de VS en China verder en neemt de VS op ruimere schaal protectionistische maatregelen tegen andere landen die een bilateraal handelsoverschot met de VS hebben. Deze landen laten zich op hun beurt niet onbetuigd en komen met vergeldingsmaatregelen. We verwachten dat de Federal Reserve, de ECB en de PBoC de teugels sterker laten vieren.

Er zijn natuurlijk oneindig veel scenario’s denkbaar. Om onze analyse te vereenvoudigen, focussen we ons op het effect dat een scherpe en algehele vertraging van de handel zal hebben op de wereldeconomie en niet zozeer op hoe dit tot stand komt. We nemen aan dat in dit scenario de groei van de wereldhandel in 2018 meer dan gehalveerd wordt en in 2019 volledig tot stilstand komt. In 2018 groeit de wereldhandel nog, omdat we ervan uitgaan dat de meeste aangekondigde tarieven pas tegen het einde van het tweede kwartaal of aan het begin van het derde kwartaal in werking treden. Het effect wordt dus pas in het tweede halfjaar merkbaar. In 2019 doet de pijn zich sterker voelen: de groei van de wereldhandel is dan 4 procentpunt lager dan in ons basisscenario. Afgezien van de krimp met 13% in 2009 tijdens de wereldwijde financiële crisis, is dit een van de sterkste vertragingen sinds 2000 (vergelijkbaar met 2001 en 2008). Dit komt ook overeen met een recent handelsoorlogscenario van de ECB (klik hier).

Om de effecten te vertalen naar mondiale bbp-groei, hebben we een ruwe schatting gemaakt hoe het mondiale bbp zich gedroeg in de hierboven genoemde jaren waarin de wereldhandel sterk vertraagde (uitgezonderd dus 2009 toen er sprake was van een extreme krimp). Op grond hiervan voorzien we een sterke terugval van de bbp-groei, vooral in 2019, met 2 – 2,5 procentpunt. Hierbij merken we op dat het om een ruwe indicatie gaat van de potentiële omvang van het groei-effect in dit scenario en niet om een nauwkeurige schatting. Het reëel effect wordt immers sterk bepaald door moeilijk kwantificeerbare vertrouwenseffecten en tweederonde-effecten.

Aan het monetaire front maken de Fed en de ECB naar verwachting pas op de plaats, terwijl hun retoriek vermoedelijk veel milder wordt. Wat de Fed betreft, betekent dit dat de rente een vol procentpunt onder het geplande niveau ligt (2,00% in plaats van 3,00%), terwijl de ECB de rente vermoedelijk helemaal niet verhoogt. De ruimte voor verdere verlenging van de kwantitatieve verruiming lijkt op basis van de huidige regels van het aankoopprogramma beperkt, maar de ECB zou kunnen besluiten om de regels te veranderen (opheffing van de limiet voor uitgevende instellingen of de kapitaalsleutel) en haar aankopen gedurende het grootste deel van 2019 nog voort te zetten. Daarnaast zou de ECB een nieuw TLTRO-programma (gerichte langlopende herfinancieringstransacties) kunnen opzetten om het financiële stelsel te steunen. In dit extreme scenario verwachten we dat de Chinese autoriteiten de effecten van de negatieve handelsschok proberen op te vangen door het budgettair en monetair beleid te versoepelen (onder meer door verlaging van de belangrijkste beleidsrente).