Macro Weekly – Duitsland, wat is er met je aan de hand?

door: Han de Jong

  • Duitse PMI stelt flink teleur, maar …
  • … ik geloof nog niet in een significante, langdurige vertraging …
  • … omdat de Ifo stabiliseert …
  • … en de handelscijfers in Azië na eerdere zwakte aantrekken …
  • … al blijven de risico’s rond Trump aanwezig
180528-Macro-Weekly-NL.pdf (235 KB)
Download

De grootste teleurstelling aan het economisch front tot nu toe dit jaar is de vertraging van de economie van de eurozone. Toegegeven, de groei was vorig heel fors en dit kon natuurlijk niet oneindig doorgaan. De vertrouwensindicatoren lagen eveneens op uitzonderlijk hoog niveaus en ook hieraan moest op een bepaald moment wel een einde komen. Dit is ook gebeurd: in het eerste kwartaal is de bbp-groei vertraagd en zijn de vertrouwensindicatoren gedaald. Ze liggen echter nog steeds op een niveau dat wijst op een behoorlijk groeitempo. Ik zie dan ook geen reden om me ernstig zorgen te maken. De daling van het vertrouwen was overigens wel sterker dan ik had verwacht.

Bij onze analyse van de oorzaken kwamen we al snel tot de conclusie dat diverse tijdelijke factoren, zoals het weer, stakingsacties, de griepepidemie en het tijdstip van feestdagen, zeker een rol speelden. Daarnaast leken ook twee andere factoren van belang te zijn. De cijfers voor de logistieke sector duidden op een groeivertraging van de wereldhandel; dit beeld werd bevestigd door de handelscijfers, eerst in Azië en later ook in Europa. De Aziatische economieën zijn vroegcyclisch. Ze spelen een belangrijke rol in de wereldhandel en publiceren hun handelscijfers eerder dan Europese landen. Een tweede factor die van invloed kan zijn geweest op het vertrouwen en misschien ook de economische bedrijvigheid, is het toenemende (verbale) protectionisme. Ik dacht dat per saldo de tijdelijke factoren de overhand zouden hebben en ging ervan uit dat de cijfers voor het tweede kwartaal zouden verbeteren.

Mijn vertrouwen heeft een flinke knauw gekregen

Toen vorige maand de indices van het ondernemersvertrouwen voor april werden gepubliceerd, viel het me tegen dat deze in het algemeen verder terugliepen. Mijn vertrouwen kreeg pas echt een knauw met de Duitse inkoopmanagersindex (PMI) voor mei. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie voor april wekte nog het vermoeden dat de terugval van het ondernemersvertrouwen wellicht voorbij was. Het cijfer voor mei liet echter een sterke daling zien, van 56,2 in april naar 55,5. Heel verrassend steeg de PMI voor de Franse verwerkende industrie voor de tweede achtereenvolgende maand. Wat is er toch aan de hand?

In de begeleidende verklaring bij de publicatie van de voorlopige Duitse bbp-cijfers over het eerste kwartaal werd de externe sector genoemd als een belangrijke oorzaak van de vertraging van de totale economische groei tot 0,3% k-o-k. Uit inmiddels gepubliceerde, meer gedetailleerde cijfers bleek dat de internationale handel een kleine negatieve bijdrage van 0,1% leverde aan de groei van het Duitse bbp. Natuurlijk is dit teleurstellend als je doorgaans juist profiteert van de handel. Opvallender was de daling van de overheidsbestedingen met -0,5% k-o-k. Gegeven het beleid van de nieuwe Duitse regering ligt in de komende kwartalen een kentering voor de hand.

De negatieve bijdrage van de internationale handel aan het Duitse bbp past bij de cijfers die de afgelopen tijd in Azië zijn gepubliceerd. De laatste Aziatische cijfers doen echter vermoeden dat de groei van de wereldhandel niet verder vertraagt. Ze zijn zelfs heel hoopgevend, zoals de verschillende grafieken ook tonen. Zo laat de uitvoer uit Zuid-Korea in de eerste 20 dagen van mei een fraai herstel zien. Toegegeven, het groeitempo is lager dan begin vorig jaar, maar toen flatteerden basiseffecten de cijfers. En dan de handelscijfers die Thailand onlangs voor april bekend heeft gemaakt. Thailand is weliswaar niet de belangrijkste Aziatische economie, maar de groeiversnelling van de uitvoer van 7,1% in maart naar 12,3% in april mag er zijn. Bovendien is de groei van de invoer versneld van 9,5% in maart naar 20,4% in april.

 

  

Waarom was de Duitse PMI dan toch zo zwak in mei en wat gaat de toekomst brengen?

Gezien de teleurstellende cijfers tot nu toe dit jaar, lijkt een beperkte correctie van de voor 2018 geraamde bbp-groei van Duitsland en wellicht ook de eurozone op zijn plaats. Voor een forse verlaging is het naar mijn mening nog te vroeg. Ik ben op dit punt om een aantal redenen voorzichtig optimistisch. Ten eerste lopen, zoals gezegd, de Duitse en Franse PMI’s de laatste twee maanden uit de pas. Misschien heeft dit te maken met een specifiek Duits probleem. Het aantal nationale feestdagen was dit jaar hoger dan in dezelfde periode van vorig jaar: een verschil van twee dagen op iets meer dan 100 werkdagen is echt wel relevant. Het verschil is zelfs drie dagen als Sacramentsdag wordt meegerekend. In een aantal deelstaten van Duitsland is dit ook een feestdag. Dit jaar valt deze dag in mei, maar vorig jaar was dit in juni. Ook heeft het Duitse ondernemerssentiment misschien meer te lijden van de retoriek over handelsoorlogen. Ten tweede is de Duitse economie mogelijk gevoeliger voor schommelingen in de groei van de wereldhandel. De verbetering van de Aziatische handelscijfers is dan ook hoopgevend. Ten derde stelde de Duitse PMI weliswaar teleur, maar de (meer gezaghebbende) Ifo-index van het ondernemerssentiment zorgde voor opluchting. Deze index stabiliseerde, waarbij de verwachtingencomponent licht daalde en de component over de huidige situatie iets verbeterde. Ten vierde moeten de voor dit jaar geplande begrotingsstimulansen nog komen. In juni moet blijken of het terecht is dat we onze ramingen voor de bbp-groei nu niet significant verlagen. De vertrouwenscijfers zouden dan in onze optiek moeten verbeteren.

  

VS: rotsvast

In tegenstelling tot de eurozone waren in de VS de recente macrocijfers wel goed. De maatstaf van de Chicago Fed van de nationale bedrijvigheid steeg in april naar 0,34. Dit is een niveau dat hoort bij een robuuste economische groei. De nationale PMI voor mei was iets hoger, net zoals twee regionale indices van het ondernemersvertrouwen. De Richmond Fed index voor de verwerkende industrie herstelde zich in april na de zwakke maand maart, terwijl de Kansas City Fed index de hoogste stand in jaren bereikte.

De orders voor kapitaalgoederen in de VS daalden in april met 1,7% m-o-m, maar dit volgde op een stijging van 2,7% in maart. Omdat dit cijfer sterk wisselt, kan beter naar de trend op jaarbasis worden gekeken, en dan in het bijzonder naar de ontwikkeling van leveranties omdat deze een goede indicatie geven van de feitelijke bedrijfsinvesteringen. Leveringen van kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) zijn in april met 9,9% j-o-j gestegen en het gemiddelde over de eerste vier maanden van het jaar bedraagt 8,6%. Dit illustreert dat bedrijven in een gezond tempo meer blijven investeren.

De wereldeconomie lijkt in orde, maar rustig is het niet

Conjunctureel bezien gaat het goed met de wereldeconomie, maar diverse andere ontwikkelingen houden ons wel bezig. Zo gaat de nieuwe Italiaanse regering waarschijnlijk een onorthodoxe beleidskoers varen. Het belangrijkste aspect is dat de voorgenomen maatregelen zullen leiden tot een significante verdere verslechtering van de toch al precaire overheidsfinanciën. Als het beleid daadwerkelijk wordt uitgevoerd, stevent de Italiaanse regering af op een confrontatie met de Europese partners. Hoe dit gaat uitpakken, valt nu nog moeilijk te zeggen. Maar één ding is zeker: de obligatiemarkten zijn hiervan niet gecharmeerd.

En dan is er natuurlijk nog Donald Trump. De afzegging van de ontmoeting met de Noord-Koreaanse leider Kim Jung-un komt als een teleurstelling, maar dit kan ook weer snel veranderen. Het aangekondigde onderzoek of de invoer van auto’s een risico voor de nationale veiligheid vormt, is wellicht een groter economisch zorgpunt. Het aspect van de nationale veiligheid is geïntroduceerd om de regels van de Wereldhandelsorganisatie te omzeilen. Voor autofabrikanten die exporteren naar de VS, creëert dit echter grote onzekerheid.