Turkije Focus: T- splitsing

door: Nora Neuteboom , Georgette Boele

  • Na hoge groei vertoont de economie van Turkije tekenen van oververhitting
  • Erdogan wil munt slaan uit het economisch momentum en schrijft vervroegde verkiezingen uit voor juni
  • De lira verliest verder terrein nu de centrale bank een overwegend verruimende koers blijft varen
  • Externe kwetsbaarheden bouwen zich op en Turkije zal als eerste worden getroffen door het veranderende beleggerssentiment
  • We verwachten geen grote economische wijzigingen na de vervroegde verkiezingen
250418-Turkey-Focus-T-splitsing-NN.pdf (301 KB)
Download

Van 4 tot 6 april hebben we Istanbul en Ankara bezocht. We hebben daar gesproken met economen, politiek analisten, bankiers, journalisten, regeringsfunctionarissen, vertegenwoordigers van kredietbeoordelaars en medewerkers van het Nederlandse consulaat. In deze publicatie geven we onze belangrijkste bevindingen weer.

Economische groei is gestimuleerd door de regering

In de nasleep van de mislukte staatsgreep in 2016 liepen de marktspanningen op. Toch is de economie in de laatste paar jaar opmerkelijk goed op peil gebleven. De reële BBP-groei is versneld van 3,2% in 2016 tot 7,4% in 2017. Deze versnelling kan hoofdzakelijk worden toegeschreven aan de toegenomen consumptieve bestedingen en investeringen, gesteund door het kredietgarantiefonds (Credit Guarantee Fund – CGF) van de Turkse overheid, werkgelegenheidsinitiatieven en belastingverlagingen. Onder het CGF is tot nu toe circa TRY 250 miljard (circa USD 50 miljard) aan krediet verstrekt. Aangezien banken dankzij het CGF makkelijker leningen kunnen verstrekken – het kredietrisico wordt immers overgenomen door de overheid – is de bancaire zakelijke kredietverlening sterk toegenomen. De kredietgroei is gestegen van 10% j-o-j direct na de mislukte staatsgreep in 2016 naar circa 21% j-o-j nu. Volgens het Institute of International Finance (IFF) heeft het CGF vorig jaar zo’n 2 procent bijgedragen aan de BBP-groei van 7,4%.

Economie toont over een breed front tekenen van oververhitting

De totale inflatie zweeft al acht maanden boven 10% en het tekort op de lopende rekening wordt groter. Eind 2017 bereikte de inflatie een hoogtepunt rond 13%, maar begin 2018 is de inflatie gestabiliseerd net boven 10%. Door de combinatie van een zwakke lira (hogere invoerkosten), een groeiende binnenlandse vraag en hogere olieprijzen wil de inflatie maar niet dalen richting het doel van 5% van de Turkse centrale bank (Central Bank of Turkey – CBRT). Naast de hoge inflatie nemen ook de externe kwetsbaarheden toe. Het tekort op de lopende rekening bedroeg begin dit jaar 6,2% van het BBP tegen gemiddeld 5,5% in 2017. Voor een belangrijk/groot deel was dit te wijten aan een ruilvoetverlies van bijna 6% als gevolg van de gestegen olie- en goudprijzen. Tegelijkertijd stegen de inkomende beleggingsstromen, waardoor Turkije sterker afhankelijk werd van volatiele kortlopende kapitaalstromen. Het tekort op de lopende rekening wordt al voor een heel groot deel (70% in 2017) gefinancierd met kortlopende beleggingsstromen. Hierdoor is Turkije uiterst gevoelig voor veranderingen in het beleggerssentiment.

Vervroegde verkiezingen

Na meermaals speculatie over vervroegde verkiezingen te hebben ontkend, maakte Erdogan op 18 april bekend dat de Turken op 24 juni 2018 in plaats van eind 2019 de gang naar de stembus mogen maken. Deze verkiezingen vormen de laatste stap in de transformatie van het politiek systeem, waarmee de rol van de president wordt versterkt. Volgens Erdogan moeten de verkiezingen worden vervroegd vanwege de onzekerheden rond de ontwikkelingen in de regio en de grensoverschrijdende operatie in Noord-Syrië. Waarschijnlijker is echter dat Erdogan het huidige economische momentum niet voorbij wil laten gaan. Met de hoge economische groei en snel dalende werkloosheid zal Erdogan veel stemmers aan zich kunnen binden. Gezien het feit dat de verkiezingen al binnen twee maanden worden gehouden, gunt Erdogan de oppositie weinig tijd om zich te organiseren en campagne te voeren. Volgens een (niet onafhankelijke) peiling kan Erdogan rekenen op 55,6% van de stemmen. Een andere peiling, die gister bekend werd gemaakt, liet zien dat het lastig zal worden voor Erdogan om een meerderheid (>50%) van de stemmen binnen te halen in de eerste ronde. Dat zou betekenen dat er een tweede ronde komt, wat volgens de peilingen een nek-aan-nek race wordt tussen Erdogan en Aksener (van de iyi-partij).

Economische groei blijft krachtig

De Turkse regering voorziet voor dit jaar een groei van 5,5%, terwijl de meeste marktpartijen uitgaan van circa 4,5%. De vervroegde verkiezingen worden belangrijk voor de regering. In 2017 is duidelijk geworden dat de regering vastbesloten is om de groei te stimuleren en de werkloosheid te verminderen. De regering wil haar groeidoelstelling liever overtreffen dan niet halen. We verwachten dat de regering, met het oog op de aanstaande verkiezingen, de economie blijft stimuleren.  Het CFG van TRY 250 miljard is inmiddels vrijwel volledig benut, maar een positief na-ijleffect zal economische groei blijven stimuleren. Daarbij komt dat de regering de door het CFG gedekte leningen zal blijven doorrollen, zodat de marktliquiditeit op peil blijft. Op grond hiervan hebben we onze groeiraming naar boven bijgesteld van 4,5% naar 5%.

Groeiende externe kwetsbaarheden komen tot uitdrukking in koers van lira

De Turkse lira is tot nu toe dit jaar een van de zwakst presterende valuta’s van opkomende landen geweest. De koers van de lira is met 6% gedaald tegenover de Amerikaanse dollar en met 8% tegenover de euro. De hoofdoorzaak van deze zwakte moet worden gezocht in het gedrag van beleggers, die de lira mijden vanwege de vermeende hogere politieke risico’s in Turkije. Sinds begin dit jaar zijn de CDS-spreads van Turkije gestegen met 33% van 155 naar boven de 200. Verder hebben ook de gestegen rente op tienjarige Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries), de volatiliteit van de aandelenmarkten en de geopolitieke spanningen de koers van de lira gedrukt.

We verwachten dat de Turkse lira onder druk blijft staan. Beleggers plaatsen immers vraagtekens bij de beleidsmaatregelen van de regering. Rond de datum van de vervroegde verkiezingen zal de volatiliteit van de lira wellicht toenemen. Beleggers zijn bovendien niet gecharmeerd van de greep die de regering lijkt te hebben op de CBRT. Zij zullen de CBRT op de proef blijven stellen hoe ver zij de lira laat afglijden voordat zij ingrijpt en de rente verhoogt. We achten het niet waarschijnlijk dat de CBRT al voor het vierde kwartaal de rente significant verhoogt. De lira blijft bovendien zeer kwetsbaar zolang de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) haar beleid verkrapt en de geopolitieke onzekerheid voortduurt. Onze eindejaarsvoorspelling voor USD/TRY is 4,20.

Centrale bank blijft teleurstellen

Ondanks de tekenen van oververhitting van de economie, de problemen bij het aantrekken van externe financiering en de inflatievooruitzichten heeft de CBRT alle rentetarieven sinds december ongewijzigd gelaten[1] (de gemiddelde cost of capital bedragen 12,75%). Na de depreciatie van de lira verzekerde CBRT-president Cetinkaya op 12 april de markten dat de centrale bank, indien nodig, de monetaire teugels zou aanhalen. In reactie hierop verhoogden verschillende marktpartijen hun verwachting dat het beleidscomité van de CBRT op zijn bijeenkomst van 25 april besluit om de rentes te verhogen. De markt rekent nu op een renteverhoging tussen 50 bp en 100 bp.

Aangezien de lira inmiddels opkrabbelt vanaf het laagtepunt tegenover de dollar dat op 11 april werd bereikt, en de inflatie sinds het begin iets omlaag is gekomen, verwachten wij niet dat de CBRT zich geroepen voelt om de rente sterk te verhogen. Door de jaren heen heeft de CBRT hardnekkig de inflatievooruitzichten onderschat (zie grafiek hieronder) en heeft zij haar inflatiedoel nooit bereikt. Bovendien is het algemeen bekend dat het beleid van de centrale bank politiek gemotiveerd is. In de aanloop naar de presidentsverkiezingen zit de regering zeker niet te wachten op een forse verkrapping van het monetaire beleid. Wij schatten de kans op fiftyfifty dat de rente slechts licht (25 bp) of helemaal niet wordt verhoogd.

 

Zwak, zwakker, zwakst…

Turkije heeft een verhoudingsgewijs hoog tekort op de lopende rekening (LR) van circa 6,2%. Dit tekort wordt voornamelijk gefinancierd met kortlopende beleggingsstromen (70%). De externe schulden zijn toegenomen: in absolute zin zijn ze in de afgelopen tien jaar bijna verdubbeld naar een huidig niveau van USD 450 miljard (53% van het BBP). De schuldenlast van het bedrijfsleven in vreemde valuta’s (circa 40% van het BBP) neemt toe doordat de lira verzwakt. De netto buitenlandse schuld bedraagt USD 222 miljard. De totale bruto valutareserves zijn met circa USD 90 miljard goed voor zo’n vier maanden invoer, maar de netto valutareserves worden geraamd op ongeveer USD 26 miljard. Het is echter onduidelijk in hoeverre deze netto reserves liquide zijn, omdat ze voor een belangrijk deel valutaposities van commerciële banken betreffen. Een zwakkere economische structuur, in combinatie met de beleidsverkrapping door westerse centrale banken en de gestegen energie- en grondstoffenprijzen, is een giftige cocktail voor investeringen in Turkije (zie ook: Turkije Focus – Aan de vooravond van verandering).

 

… maar geen acute crisis

Ondanks deze kwetsbaarheden gaan we, in ieder geval op de korte termijn, niet uit van een crisisscenario. De volgende aannames liggen ten grondslag aan ons scenario:

  • De normalisatie door de Fed van haar monetaire beleid is een risicofactor, maar de Fed gaat behoedzaam te werk. De voorzichtige aanpak zal, samen met een betrouwbare indicatie van het toekomstige beleid (forward guidance), marktschokken dempen, omdat de verhogingen al ingeprijsd zijn.
  • Turkije heeft een goed ontwikkelde financiële markt, terwijl de regelgeving voor banken in overeenstemming is met Bazel III. Dit beperkt het liquiditeitsrisico.
  • De dollarisatie van de reële economie is hoger dan de cijfers doen vermoeden. Huishoudens en het mkb beschikken over valutareserves die niet in de officiële statistieken zijn verwerkt. Bovendien heeft de regering maatregelen genomen om de shortpositie van Turkse ondernemingen in vreemde valuta’s te verkleinen. Op 25 januari zijn wijzigingen in Besluit nr. 32[2] aangekondigd die de mogelijkheden van Turkse ondernemingen beperken om leningen in vreemde valuta’s op te nemen. Deze wijzigingen treden begin mei in werking en zijn vooral gericht op niet-exporterende sectoren.
  • Sterke groeicijfers in 2018 zullen investeerders, opzoek naar hogere rendementen, blijven aantrekken.

De mogelijkheid dat beleggers het vertrouwen verliezen in Turkije, vormt nog steeds een risico, vooral in de huidige instabiele geopolitieke situatie. De groeiende verwijten die de VS en Turkije elkaar maken, zijn allesbehalve bevorderlijk voor de onderlinge relatie. Deze verwijten gaan over het conflict in Syrië, de steun die de VS en het Westen geven aan de Koerdische Democratische Partij (PYD), de omzeiling door Halkbank van sancties tegen Iran en de verdergaande uitholling door Turkije van democratische waarden. Een aantal Amerikaanse senatoren hebben gedreigd met sancties naar aanleiding van de vervolging van de Amerikaanse predikant Brunson in Turkije. Naarmate de (geo)politieke spanningen zich opbouwen, worden buitenlandse beleggers mogelijk kritischer. Turkije, relatief tot andere opkomende markten, zou dan als eerste de gevolgen hiervan ondervinden.

Na de verkiezingen zullen we geen draai in het economisch beleid zien

Wat gaat er straks na de presidentsverkiezingen gebeuren? De markt heeft positief gereageerd op de aankondiging van de vervroegde verkiezingen. De Turkse lira steeg bijna 2% in waarde tegenover de Amerikaanse dollar, terwijl de CDS-spreads daalden tot onder 200. Bij beleggers lijkt de hoop te leven dat na de verkiezingen de regering de initiatieven gaat afbouwen die zijn genomen om de economische groei te bevorderen, maar wel de kwetsbaarheden vergroten. Verder gaan beleggers ervan uit dat de politieke druk op de CBRT na de verkiezingen afneemt. We zijn er niet van overtuigd dat deze normalisatie ook daadwerkelijk gaat plaatsvinden. Economische groei en banencreatie blijven centraal staan in het economisch beleid van de AKP. Daarbij komt dat Erdogan steeds heeft gezegd dat hogere rentes de inflatie aanwakkeren. Of hij dit nu echt gelooft of niet, hij lijkt hier wel consistent naar te handelen. Dit verkleint de kans dat de rentes worden verhoogd. In het verleden kon vicepremier Simsek, die als ‘beleggersvriendelijk’ wordt beschouwd, vaak tegenwicht bieden aan de visie van Erdogan door te wijzen op de rationele economische theorie. De positie van Simsek is echter verzwakt. Het valt dan ook te bezien of hij nog de politieke macht heeft om na de verkiezingen het economisch beleid van Erdogan openlijk in twijfel te trekken.

[1] Liquiditeitsrente 12,75%, 1-week reporente 8%, daagsrente (o/g) 9,25% en daagsrente (u/g) 7,25%.

[2] Besluit nr. 32 inzake de bescherming van de waarde van de Turkse munt.