Macro Weekly – Zwakte in Europa is overtrokken, herstel ligt in het verschiet

door: Han de Jong

  • Recente zwakte van zowel zachte als harde cijfers in Europa is tijdelijk
  • Handel in Azië is aangetrokken in maart
  • Inflatie in VS blijft onder controle
  • Markten zijn nog altijd gevoelig voor getwitter van Trump
180416-Macro-Weekly.pdf (223 KB)
Download

Het loopt dit jaar heel anders dan in 2017. Toen overtrof het economisch momentum in de eurozone de verwachtingen en presteerden ook de Aziatische economieën beter dan verwacht, terwijl de groei in VS ‘slechts’ conform verwachting was. Dit jaar is het beeld tot nu toe precies andersom. Het momentum in de eurozone en Azië is recentelijk merkbaar afgezwakt, terwijl de Amerikaanse economie beter standhoudt en de groeiprognoses zelfs naar boven zijn bijgesteld. Welke conclusies kunnen we trekken uit dit afwijkende conjunctuurpatroon? Niet al te veel, denk ik. Maar we moeten wel alert blijven.

Wat is er toch mis met Europa?

Een opmerkelijk grote verscheidenheid aan zachte cijfers (vertrouwensindicatoren) en in toenemende mate ook hardere cijfers doet vermoeden dat het in Europa economisch bezien bergaf gaat. Zo waren bijvoorbeeld recente cijfers over de industriële productie allesbehalve bemoedigend. De industriële productie in de eurozone is in februari voor de derde maand op rij gedaald, nu met 0,8% m-o-m. Hierdoor is de stijging op jaarbasis teruggelopen van het nog maar kort geleden bereikte hoogtepunt van 5,8% naar 2,9%. In Duitsland was de terugval nog sterker: van 6,3% naar 2,6% j-o-j. Als deze trend doorzet, dan wordt het verontrustend. Maar gaat dit ook gebeuren? Ik denk van niet.

Belangrijkste groeiaanjagers oefenen geen remmende werking uit …

Hoe komt het dat de conjunctuurcyclus in de eurozone afzwakt? Het antwoord op deze vraag ligt niet direct voor de hand. Aan de twee belangrijkste groeiaanjagers, het begrotingsbeleid en het monetaire beleid, lijkt het niet te liggen. De begrotingsteugels zijn niet plotsklaps aangehaald. Integendeel, het begrotingsbeleid wordt veeleer geleidelijk versoepeld. En het monetaire beleid is onmiskenbaar ook nog steeds zeer ruim. De koers van de euro verklaart de conjuncturele teruggang mogelijk voor een deel. De euro werd namelijk begin 2017 duurder, met als gevolg dat de rugwind waarvoor de eerder verzwakkende euro had gezorgd, in de loop van vorig jaar geleidelijk ging liggen. Inmiddels waait er mogelijk zelfs een lichte valutaire tegenwind, maar deze is vermoedelijk niet sterk genoeg om veel conjuncturele schade aan te richten.

Externe impulsen vormen een andere mogelijke verklaring voor de huidige zwakte van zowel het vertrouwen als de feitelijke bedrijvigheid. Dat de VS de oorzaak van de zwakte zou zijn, lijkt echter niet waarschijnlijk: de Amerikaanse economie groeit nog steeds in een behoorlijk tempo. De impuls vanuit Azië, en vanuit China in het bijzonder, is een logischer boosdoener. De Chinese beleidsmakers zijn overgeschakeld van stimulering naar gerichte verkrapping. Hierdoor vertraagt de economie en Europa is mogelijk gevoeliger dan de VS voor de Chinese conjunctuurcyclus. Het lijkt ons onwaarschijnlijk dat de Chinese beleidsmakers gedogen dat de economie plotseling veel vaart verliest.

… maar kleinere factoren hebben wel een remmende werking …

Een andere mogelijke reden voor de afzwakkende economie in Europa is dat de groei ruim boven het trendmatige niveau lag. Dit is immers nooit lang vol te houden. De vertrouwensindicatoren in het bijzonder waren zeer hoog en zijn wellicht nu gezakt naar realistischer niveaus. Verder zijn er aanwijzingen dat het gebrek aan geschoold personeel op steeds meer plaatsen de groei belemmert. Het is echter moeilijk te geloven dat dit verschijnsel zo wijdverbreid is dat de economische groei hierdoor aanzienlijk wordt geremd.

… net als eenmalige factoren: strenge winter, griep, stakingen en Chinees nieuwjaar

Als deze factoren onvoldoende bewijs vormen voor de zwakte van het vertrouwen en de conjunctuurcyclus in de eurozone, doen we er goed aan om eens te kijken of de cijfers misschien zijn vertekend of tijdelijk beïnvloed door eenmalige factoren. De recente zwakte zou dan namelijk grotendeels ruis zijn. Ik denk dat dit hoogstwaarschijnlijk het geval is. Drie recente ontwikkelingen hebben mogelijk een negatief, zij het tijdelijk, effect op de bedrijvigheid in de eurozone gehad. Dit betreft, in willekeurige volgorde, het weer, de griep en stakingen. Sommige landen van de eurozone kregen in het eerste kwartaal te maken met periodes van streng winterweer. De griepepidemie kan ook een rol hebben gespeeld. Dit jaar kregen meer mensen dan normaal de griep en de epidemie was in de eurozone ook heviger dan in bijvoorbeeld de VS (zie onderstaande grafiek van de WHO). Tot slot is er in de eurozone in de afgelopen maanden veel meer gestaakt. Na de winter komt met de lente beter weer en de griepepidemie is over haar hoogtepunt heen, maar de stakingen kunnen nog wel even voortduren.

Handelscijfers voor Azië zijn heel bemoedigend

Azië is een andere bron van vertekening van de cijfers. Ik heb dit al vaak aangestipt. Het Chinees Nieuwjaar valt niet op een vaste datum. Hierdoor is de interpretatie van de Aziatische macrocijfers in januari en februari koffiedik kijken. Het is dus belangrijk om te zien wat er na de eerste twee maanden van het jaar gebeurt. De cijfers over maart, voor zover beschikbaar, zijn heel bemoedigend. De eerste indicatie hiervan kwam al twee weken geleden toen de Zuid-Koreaanse exportcijfers voor de eerste 20 dagen van maart bekend werden gemaakt. Meer recent is dit beeld bevestigd door de exportcijfers van Taiwan. De stijging van de Taiwanese uitvoer met 16,7% j-o-j in maart betekent een sterk herstel ten opzichte van de daling van 1,2% in februari. Recentelijk zijn ook de Chinese cijfers verschenen. De stijging van de invoer (in USD) is versneld van 6,1% in februari (toen het cijfer werd gedrukt door het Chinees Nieuwjaar) naar 14,4% in maart. Dit was in lijn met het groeitempo in de tweede helft van vorig jaar en wijst niet op een aanmerkelijke verslechtering van de Chinese conjunctuurcyclus die naar verwachting de economie van de eurozone zou raken.

  

Dit geldt ook voor de handelsstromen van Duitsland. Het Duitse bureau voor de statistiek werkt niet zo snel als zijn Chinese tegenhanger. Daarom moeten we voor de meest recente Duitse handelscijfers afgaan op de Chinese cijfers. Volgens het Chinese bureau voor de statistiek daalde de Duitse uitvoer naar China (in USD) in februari met een verbluffende 25%. In maart volgde echter een herstel van 34%, waardoor de uitvoer weer 1,5% boven het niveau van eind januari lag. Het Duitse bureau voor de statistiek heeft pas net de handelscijfers voor februari gepubliceerd. Deze laten een daling van de totale uitvoer met 3,2% m-o-m zien. Dit heeft de indicatoren van het ondernemersvertrouwen, zoals de Ifo, ongetwijfeld parten gespeeld. De Ifo daalde uitzonderlijk sterk in februari en liep in maart nog verder terug. De Chinese cijfers schetsen voor de komende maanden echter een heel ander beeld.

  

Kooplust in Hongkong

We zijn duidelijk nog steeds afhankelijk van de Chinese conjunctuurcyclus. Het tempo waarin de Chinese economie vertraagt, blijft een belangrijke variabele. Lang hebben we gedacht dat de economie van China geleidelijk zou vertragen. Een recente opmerkelijke indicator is de detailhandelsomzet in Hongkong. Deze was uitzonderlijk goed in februari, vermoedelijk mede door het tijdstip van het Chinees Nieuwjaar. Veel Chinezen (uit zowel Hongkong zelf als het Chinese moederland) hebben tijdens de nieuwjaarperiode het geld goed laten rollen. Dit sluit ook aan bij het zeer hoge vertrouwensniveau van de Chinese consument. Mogelijk nog een indicator die de visie ondersteunt dat de Chinese economie niet op het punt van instorten staat.

Ik ben ervan overtuigd dat de cijfers sterk overtrokken zijn en voorzie een herstel

Al met al ben ik ervan overtuigd dat de scherpe verslechtering van het ondernemersvertrouwen en de harde cijfers in de eurozone in de voorbije maanden een sterk vertekend beeld van de feitelijke situatie geeft. Toegegeven, de groei is wellicht over het hoogtepunt heen, maar het plaatje dat uit recente indicatoren naar voren komt, is veel te negatief. De indicatoren rechtvaardigen simpelweg niet de verwachting dat de recente ontwikkelingen de opmaat naar een langetermijntrend vormen. Ik denk dat factoren zoals het weer, de griepepidemie en het tijdstip van het Chinees Nieuwjaar primair ten grondslag liggen aan de afzwakking in de eurozone. De meest recente handelscijfers uit Azië ondersteunen mijn optimistische visie. Als ik gelijk heb, zullen binnenkort niet alleen de harde cijfers uit de eurozone verbeteren, maar ook de vertrouwensindices, in ieder geval tot op bepaalde hoogte.

Geopolitieke spanningen, met inbegrip van het handelsconflict, kunnen natuurlijk een negatieve uitwerking hebben. Het escalerende handelsconflict heeft ongetwijfeld het ondernemersvertrouwen gedrukt. Op dit moment valt niet te voorspellen welke kant het handelsconflict op gaat. Ons basisscenario is echter nog steeds dat de situatie niet volledig uit de hand loopt. Hiervoor hebben alle betrokkenen teveel te verliezen.

Inflatie VS is in maart onder controle gebleven

De inflatiezorgen hielden eerder dit jaar de financiële markten in hun greep. Wij zijn nooit van mening geweest dat de inflatie in de VS aanzienlijk zou versnellen. Onze visie was dat de inflatie in 2018 zou oplopen, maar wel in een gematigd tempo. In de afgelopen maanden is deze visie op de proef gesteld, want de inflatie nam aanzienlijk toe. Op basis van de toen beschikbare gegevens op detailniveau kwamen we tot de conclusie dat de inflatie door tijdelijke factoren werd opgedreven. De twee grote boosdoeners in dit verband waren in de afgelopen maanden autoverzekeringen en kleding. De cijfers over maart doen vermoeden dat onze inschatting juist was. De premiestijging van autoverzekeringen is in maart aanzienlijk vertraagd, terwijl kleding in maart 0,6% m-o-m goedkoper werd na prijsstijgingen van 1,7% m-o-m in januari en 1,5% m-o-m in februari. De totale inflatie (CPI) daalde met 0,1% m-o-m, terwijl de kerninflatie (CPI) iets minder dan 0,2% m-o-m steeg. Door basiseffecten versnelde de kerninflatie op jaarbasis van 1,8% naar 2,1%. Toch kunnen we ons nog steeds goed vinden in onze inflatievisie voor de VS en zien we weinig reden voor de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) om de rente agressiever te verhogen dan zij heeft aangegeven. We hebben wel onze inschatting van het aantal rentestappen dat de Federal Reserve dit jaar nog gaat zetten, bijgesteld van twee naar drie. Dit is gebaseerd op uitlatingen van verschillende leden van het FOMC, het beleidscomité van de Federal Reserve, die meer geneigd lijken te zijn om het beleid in een gestaag tempo te normaliseren. Eén renteverhoging per kwartaal lijkt een goed tempo.