Eurozone – Kwantitatieve verruiming loopt op haar laatste benen

door: Nick Kounis , Aline Schuiling , Kim Liu

Het meest opvallende punt uit de vergadering van de Raad van Bestuur van de ECB van 8 maart was het unanieme besluit om de bereidheid tot verdere kwantitatieve verruiming (Quantitative Easing – QE) uit de indicatie van het toekomstig beleid te schrappen. We zijn verrast dat de ECB haar ‘QE bias” heeft weggelaten uit de beleidsindicatie, maar denken niet dat het tempo waarin de ECB haar aankoopprogramma verder afbouwt, sterk zal afwijken van de aannames in ons basisscenario.

180308-Euro-Watch-QE.pdf (204 KB)
Download

QE loopt op haar laatste benen – In haar indicatie van het toekomstig beleid heeft de ECB de volgende passage laten vallen: “Indien de vooruitzichten minder gunstig worden, of indien de financiële omstandigheden niet langer in overeenstemming zijn met de verdere ontwikkeling naar een aanhoudende verandering in het beloop van de inflatie, dan staat de Raad van Bestuur klaar om het programma voor de aankoop van activa (‘asset purchase programme’ – APP) wat betreft omvang en/of duur uit te breiden”. Volgens ECB-president Draghi is dit steeds onwaarschijnlijker geworden. Omdat de ECB de mogelijkheid dat het programma nog wordt verlengd, niet meer openlaat, geeft zij hiermee impliciet het signaal af dat voortzetting van de kwantitatieve verruiming na september niet waarschijnlijk is. Een periode van geleidelijk afbouw lijkt volgens ons nog wel in het verschiet te liggen (zie hieronder).

Indicatie van rentebeleid blijft ongewijzigd – De ECB heeft haar renteverwachtingen gehandhaafd: “De Raad van Bestuur verwacht dat de basisrentetarieven van de ECB langere tijd, tot ruim na de periode van de netto activa-aankopen, op het huidige niveau zullen blijven”. Tijdens de persconferentie signaleerde Draghi in antwoord op vragen dat de omvang van de voor kwantitatieve verruiming beschikbare activa van doorslaggevend belang was, maar dat de netto activa-aankopen nog steeds relevant waren voor sturing van de marktverwachtingen ten aanzien van het moment van de eerste renteverhoging. Dit doet vermoeden dat de ECB de afbouwperiode wel eens zou kunnen oprekken tot voorbij september om de marktverwachtingen voor een eerste rentestap verder naar de toekomst te duwen. Om dit te bereiken zou de ECB expliciet kunnen benoemen wat met “tot ruim na” wordt bedoeld. We sluiten dan ook niet uit dat de ECB met een specifieke tijdsindicatie komt, bijvoorbeeld dat zij verwacht dat de rentetarieven “minstens nog gedurende de eerste helft van 2019” worden gehandhaafd op het huidige niveau.

ECB is nog steeds niet overtuigd van de inflatie – Hoewel de ECB door het economisch herstel er meer vertrouwen in heeft dat zij haar inflatiedoelstelling op de middellange termijn zal bereiken, is zij hiervan nog steeds niet 100% overtuigd. ECB-president Draghi verklaarde namelijk dat het nog te vroeg is voor de centrale bank om nu al victorie te kraaien. De Raad van Bestuur signaleerde dat “maatstaven van de onderliggende inflatie gematigd blijven en nog geen overtuigende tekenen geven van een aanhoudende stijgende trend”. Eerst zien en dan geloven, aldus Draghi. Hij gaf aan dat het beleid “reactief” blijft, zodat het erop lijkt dat de trends in de onderliggende inflatie het tempo zullen bepalen waarin QE wordt beëindigd. Wij denken dat de onderliggende inflatiedruk slechts geleidelijk toeneemt en dat het rentebeleid dus langzaam wordt genormaliseerd.

ECB-ramingen zijn vrijwel ongewijzigd – In de nieuwe macro-economische projecties van de ECB voor de eurozone is de verwachte BBP-groei voor 2018 licht verhoogd (van 2,3% naar 2,4%), maar voor 2019 en 2020 gehandhaafd (op respectievelijk 1,9% en 1,7%). De prognose van de ECB voor de totale inflatie is gelijk gebleven voor 2018 (1,4%), iets verlaagd voor 2019 (van 1,5% naar 1,4%) en gehandhaafd voor 2020 (1,7%). De ECB heeft haar ramingen van de kerninflatie voor de gehele prognoseperiode ongewijzigd gelaten: 1,1% in 2018, 1,5% in 2019 en 1,8% in 2020.

Ons basisscenario voor de ECB – Wij denken nog steeds dat de ECB in juni een duidelijk traject voor de beëindiging van haar activa-aankopen zal presenteren. Onze verwachting luidt dat het programma in zes maanden wordt afgebouwd, waarbij de ECB nog drie maanden EUR 20 miljard per maand blijft inkopen en daarna nog eens drie maanden EUR 10 miljard per maand. De eerste renteverhoging verwachten we niet voor de tweede helft van volgend jaar (10 bp in september en nog eens 10 bp in december). Naar verwachting zal de ECB in juni haar indicatie van het toekomstig rentebeleid handhaven of aanscherpen.