Andersoortig leiderschap

door: Han de Jong

  • Evenwichtig debuut voor Powell
  • Veranderende conjunctuurpatronen
  • Terug naar keizers, tsaren en opperhoofden
180323-Macro-Weekly.pdf (267 KB)
Download

In het afgelopen jaar verraste de economische groei vooral in Europa en China in positieve zin, terwijl de Amerikaanse economie zich volgens verwachting ontwikkelde. Dat patroon lijkt te veranderen. Recente indicatoren wijzen op een sterk vertrouwen in de VS en enige afzwakking in Europa. De Chinese cijfers zijn moeilijk te interpreteren door het Chinese Nieuwjaar.

Amerikaanse vertrouwenscijfers worden beter

Het vertrouwen van kleine ondernemers in de VS bereikte in maart het hoogste niveau sinds 1983. Het consumentenvertrouwen volgens de maatstaf van de Universiteit van Michigan schoot in maart omhoog naar een nieuw cyclisch hoogtepunt. De component ‘verwachtingen’ is iets zwakker geworden, maar de component ‘huidige situatie’ bereikte het hoogste peil in ruim 40 jaar. Ook de Philly Fed-index voor het ondernemersvertrouwen en de Empire State-index lieten afgelopen week een goede ontwikkeling zien.

Veel commentatoren wijzen erop dat de ‘harde cijfers’ minder indrukwekkend zijn. Dat is misschien zo, maar de industriële productie is in februari wel sterk toegenomen (+1,1%), terwijl de productie in de verwerkende industrie groeide met 1,2%. Weliswaar volgde dat op een zwak januari, als gevolg van de weersomstandigheden, maar de groei op jaarbasis bedraagt nu een gezonde 4,4%.

Zwakkere cijfers in de eurozone

De meest recente cijfers voor de industriële productie in Europa laten daarentegen een zwak beeld zien. De industriële productie in de eurozone daalde in januari met 1,0% m-o-m, terwijl de groei op jaarbasis vertraagde naar 2,7% tegen 5,3% in december. Misschien is dat een gebruikelijke fluctuatie voor de wintermaanden en ik moet toegeven dat ik de Europese cijfers voor januari vergelijk met de Amerikaanse cijfers voor februari. Dit kan natuurlijk een vertekend beeld geven, maar analisten beginnen zich wel duidelijk meer zorgen te maken over de economie van de eurozone. De ZEW-index voor de eurozone, die het optimisme van analisten over de totale economie weergeeft, daalde in maart sterk: 13,4 tegenover 29,3 in februari. De Duitse versie van deze index heeft twee componenten. De component ‘verwachtingen’ is gedaald van 17,8 in februari naar 5,1 in maart. Het langetermijngemiddelde is 23. De voorlopige PMI voor de eurozone loopt nog steeds terug. De PMI voor de Duitse verwerkende industrie daalde in maart voor de derde maand op rij. De index bevindt zich nog steeds op een hoog niveau, maar de trend is de laatste tijd negatief. De vergelijkbare index voor de eurozone als geheel daalde met maar liefst twee punten: van 58,6 in februari naar 56,6 in maart, na een piek van 60,6 in december.

Wij maken ons geen zorgen over deze afzwakking van de Europese vertrouwensindices. De groei is boventrendmatig en vooral de verwerkende industrie groeit al een tijdje ver boven het trendmatige niveau. Het is onvermijdelijk dat de groei en het vertrouwen iets afnemen. Dat wil echter nog niet zeggen dat de economie als geheel achteruitgaat.

Deze combinatie van indicatoren in de VS en Europa wijst er echter op dat de conjunctuur in Europa waarschijnlijk over het hoogtepunt heen is en dat de beleidsinitiatieven van Trump de economie van de VS een nieuwe impuls geven. Een deel van de relatieve ontwikkeling van de vertrouwensindicatoren kan een overreactie zijn op het protectionisme dat vrij plotseling de kop heeft opgestoken.

Vertraging in China verloopt waarschijnlijk geleidelijk

Het Chinese Nieuwjaar maakt het nog steeds moeilijk om de ontwikkeling van de Chinese economie goed in te schatten. De groei van de Chinese detailhandelsomzet vertraagde in februari naar 9,7% j-o-j tegen 10,2% in januari. De groei van de industriële productie (ten opzichte van 1 januari) versnelde daarentegen licht van 6,6% naar 7,2%. Dit groeipercentage wijkt plotseling sterk af (in positieve zin) van wat een uitzonderlijk stabiele trend is geweest. Ik weet niet zeker wat dat betekent, maar het wijst er niet op dat de vertraging erger wordt.

Een goede manier om te peilen wat er gebeurt binnen de Chinese economie, is te kijken naar de handelsstromen van de belangrijkste Chinese handelspartners. De Taiwanese exportorders daalden in februari met 3,8% j-o-j, na een stijging van 19,7% in januari. Omdat deze cijfers worden vertekend door het Chinees Nieuwjaar, kunnen we het beste uitgaan van een gemiddelde: een groei van iets meer dan 8% is niet slecht, maar is duidelijk minder dan in de tweede helft van vorig jaar.

De Zuid-Koreaanse export steeg in de eerste 20 dagen van maart met 9,3% j-o-j, na een daling van 3,9% in februari. Het gemiddelde voor het eerste kwartaal bedraagt +4,9%. Dit bevestigt het beeld dat naar voren komt uit de Taiwanese cijfers: niet slecht, maar wel duidelijk zwakker dan in de laatste maanden van 2017.

Powell evenwichtig

Zoals verwacht heeft het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), tijdens zijn meest recente vergadering de officiële rentes verhoogd. Maar dat was niet waar de markten zich druk over hadden gemaakt. De markten waren benieuwd naar de communicatie. Tijdens zijn eerdere verklaring voor het congres liet de nieuwe Fed-voorzitter Powell een nogal verkrappingsgezind geluid horen. Marktpartijen waren daarom erg benieuwd of hij die toon zou aanhouden en of er wijzigingen zouden plaatsvinden in de mediaan van de verwachtingen van de FOMC-leden ten aanzien van het toekomstige beleid.

Uiteindelijk waren Powell en het FOMC uiterst evenwichtig. De mediaan van de verwachtingen is nog steeds dat de rente dit jaar drie keer wordt verhoogd. Er was een kans dat het FOMC zou overstappen naar vier verwachte renteverhogingen. Dus dat maakte het verhaal minder agressief. Aan de andere kant werd de prognose voor de renteverhogingen na 2018 verhoogd. Dit gold ook voor de groeiverwachtingen voor de economie.

Voorzitter Powell heeft geen academische achtergrond als econoom en er wordt gezegd dat hij zich waarschijnlijk minder dan zijn voorgangers zal laten leiden door econometrische modellen. Wie weet. Ik ben altijd van mening geweest dat je een heel eind komt met een flinke dosis gezond verstand en ik ben het wel eens met de opmerking van Powell dat er nog geen tekenen zijn in de data dat we aan de vooravond van een versnelling van de inflatie staan. Dat klopt! De kerninflatie bedroeg in februari 1,8%, tegenover 2,2% in februari 2017. Het gemiddelde uurloon steeg met 2,6% j-o-j, tegenover 2,7% een jaar eerder. De tracker voor de mediane loongroei van de Atlanta Fed steeg in januari met 2,9% j-o-j, tegenover 3,2% in januari 2017. Tot slot lopen de inflatieverwachtingen niet langer op. De zogenaamde 5-jaars forward break-eveninflatie bereikte begin februari een piek en vertoont sindsdien een dalende lijn.

Iets moet gaan meegeven, maar nu nog niet

Volgens mij mag redelijkerwijs worden verwacht dat de Fed haar beleid van geleidelijke verkrapping gaat voortzetten. Hoe ver dat gaat, moeten we afwachten. De markt denkt niet dat de Fed de rente zo vaak gaat verhogen als zij aangeeft. De mediane prognose voor het Fed Funds-tarief per eind 2020 is iets minder dan 3,5%. Als de markt dat zou geloven, zou het rendement op 10-jaars Amerikaanse staatsobligaties (Treasuries) niet bijna 3% bedragen en zou de curve de laatste tijd niet zijn afgevlakt. Iets moet gaan meegeven, maar dat gaat nog wel even duren.

Ander soort leiderschap

Ik ben ouderwets ingesteld. Ik hecht aan tradities en vind het moeilijk om met grote veranderingen om te gaan. U kunt zich dus voorstellen dat ik blij ben met de recente politieke ontwikkelingen in een aantal landen. In verschillende belangrijke landen zijn de goede oude tijden weer terug.

  • De Chinezen hebben weer een keizer. Uitstekend!
  • De Russen hebben weer een tsaar. Mooi zo!
  • De Amerikanen hebben een 71-jarige leider die niet echt gesteld lijkt op democratie als die niet werkt op de manier zoals hij dat wil en die respect eist van zijn ondergeschikten, zoals Indianenopperhoofden dat waarschijnlijk eeuwenlang deden voor de komst van de Europeanen. Geweldig!

Bent u ook niet dol op dit soort tradities?

Dat is tot zover allemaal fantastisch. De ontbrekende schakel is Europa. Wij zijn opgegroeid met het idee dat de markteconomie het beste economische systeem is om de levenstandaard te verhogen en dat dit een liberale democratie oplevert, wat het toppunt is van menselijke beschaving. Wij boffen maar dat dit nirvana in onze tijd is bereikt. Het maakt niet uit dat democratische keuzes soms uiterst irrationeel lijken. Het maakt niet uit dat een paar procentpunten van de Britse kiezers hebben besloten om het lot van hun economie radicaal te wijzigen, ook al hadden de meesten (aan beide kanten van de discussie) geen idee wat er op het spel stond. Ja, het is fantastisch dat democratie dat allemaal mogelijk maakt. Helaas stellen ontwikkelingen elders (en trouwens ook in sommige Europese landen) onze fundamentele overtuigingen op de proef. Ik begin mij af te vragen of ons ongeveer 200 jaar oude experiment met democratie misschien mislukt is en het einde hiervan in zicht is…