India Focus – Ook in 2018 favoriet bij beleggers

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Bankbiljettenschoonmaak en nieuw belastingstelsel drukten groei in 2017 …,
  • … maar sinds derde kwartaal van vorig jaar treedt economisch herstel op
  • We denken dat herstel doorzet in 2018 en India snelst groeiende reus wordt
  • We verwachten geen verandering beleidsrente, geringe depreciatie roepie
  • Tempo hervormingen zal wat vertragen gegeven zware verkiezingskalender
  • India is niet immuun voor risico’s, maar zal favoriet bij beleggers blijven
180108-India-NL-2018.pdf (533 KB)
Download

Terugblik 2017: economische groei omlaag gedreven door speciale factoren

Vorig jaar is de economische groei van India tegengevallen, vooral in de eerste helft. De vertraging begon al begin 2016. Het tempo is afgenomen van een opmerkelijke 9,1% j-o-j begin 2016 naar 5,7% j-o-j in het tweede kwartaal van 2017. Dat was het laagste niveau sinds het tweede kwartaal van 2014. Kijkend naar de vraagzijde werd de groei in de eerste helft van 2017 met name gedrukt door de particuliere bestedingen (zowel consumptie als investeringen). Daarnaast droeg de netto-uitvoer negatief bij, omdat de uitvoergroei sterk afnam terwijl de invoergroei stabiel bleef. De vertraging van de economische groei is verhevigd door een aantal speciale factoren. Ten eerste de bankbiljettenschoonmaak (het uit de roulatie halen van de twee grootste coupures) eind 2016. Deze operatie, die was gericht op het bestrijden van corruptie en de grijze economie, veroorzaakte een liquiditeitstekort. Ten tweede de introductie van een uniforme omzetbelasting voor goederen en diensten per 1 juli. Deze leidde op de korte termijn tot een aantal verstoringen die de economische groei tijdelijk neerwaarts beïnvloedden.

… hoewel de economische groei sinds het derde kwartaal is hersteld

In het derde kwartaal steeg de reële BBP-groei tot 6,3% j-o-j, de eerste versnelling sinds het tweede kwartaal van 2016. Bezien vanuit de vraagzijde waren vooral de investeringen verantwoordelijk voor deze ommekeer, hoewel ook de negatieve groei-bijdrage van de netto-uitvoer afnam. Het investeringsherstel volgt op een periode van schuldreductie (de bedrijfsschuld is afgenomen van 53% van het BBP begin 2014 naar 48% begin 2017). Ook is voortgang geboekt met de opschoning van het bankwezen, vooral dankzij de introductie van nieuwe wetgeving, de Asset Quality Review door de centrale bank en een kapitaalinjectie van USD 32 miljard. Al deze factoren hebben de kredietverlening en bedrijfsinvesteringen gestimuleerd. Ondertussen koelde de overheids-consumptie in het derde kwartaal verder af (in 2017 werden de overheidsuitgaven naar voren geschoven om de gevolgen van de bankbiljettenschoonmaak te verzachten). Aan de aanbodzijde werd het groeiherstel deels gedreven door de verwerkende industrie. Dat blijkt ook uit het forse herstel van de inkoopmanagersindex in de afgelopen maanden.

  

We verwachten dat herstel doorzet in 2018; India weer snelst groeiende reus

We denken dat de economische groei in het tweede kwartaal het dieptepunt heeft bereikt en in de komende kwartalen verder zal toenemen. We verwachten dat de groei zal toenemen van bijna 7% in het belastingjaar 2017-2018 (april 2017 – maart 2018) naar ongeveer 7,5% in de komende twee belastingjaren. We denken dat dit herstel vooral wordt gedragen door de binnenlandse bestedingen. Omdat we ervan uitgaan dat de Chinese groei dit jaar geleidelijk afneemt naar 6,5%, denken we dat India de status van snelst groeiende reus in 2018 weer terugpakt van China. Onze verwachting leunt op de volgende veronderstellingen:

–       het negatieve korte-termijneffect van de bankbiljettenschoonmaak en de introductie van de nieuwe omzetbelasting zal verder afzwakken;

–       de bankbiljettenschoonmaak, de nieuwe omzetbelasting en andere structurele hervormingen die de regering-Modi heeft doorgevoerd (o.a. faillissementswetgeving, herkapitalisatie bankwezen, verstevigen infrastructuur), ondersteunen op de langere termijn de economische groei;

–       India blijft profiteren van inhaaleffecten. Het Indiase BBP per hoofd is slechts een vijfde van dat van China. En de demografie is gunstig (zie grafiek). Ongeveer 45% van de Indiase bevolking is jonger dan 25 (China 29%) en slechts 13% is ouder dan 54 (China 22%).

 

Na scherpe daling afgelopen jaren neemt inflatie gemiddeld toe in 2018

Na in de periode 2009-2013 rond de 10% te hebben bewogen, is de inflatie in de afgelopen jaren fors afgenomen. Dat is te danken aan een prudent macro-economisch (waaronder monetair) beleid, lagere olieprijzen en een stabiele munt. Met een vertragende economie en dalende voedselprijzen nam de inflatie vorig jaar verder af, tot een historisch dieptepunt van 1,5% j-o-j in juni 2017. Sindsdien is de inflatie echter weer toegenomen tot circa 5% j-o-j in november, opgedreven door stijgende energieprijzen en een herstel van de voedselprijzen. We gaan ervan uit dat de prijsstijging van voedsel weer zal afzwakken. Al met al, ook in acht nemend de reductie van de tarieven voor de omzetbelasting in november, verwachten we dat de inflatie in het belastingjaar 2018-2019 gemiddeld 4,5% zal bedragen (iets boven de centralebanknorm van 4%).

We denken dat de centrale bank de belangrijkste beleidsrente in 2018 niet wijzigt

In 2013, tijdens het zogenoemde taper tantrum, werd India nog tot de meest kwetsbare (fragile five) opkomende landen gerekend, vanwege het omvangrijke tekort op de lopende rekening. Sindsdien heeft India een verstandig monetair beleid gevoerd. Dat heeft bijgedragen aan een reductie van externe onevenwichtigheden, een herstel van de wisselkoers en een afname van de inflatie. De centrale bank (Reserve Bank of India, RBI) heeft het centrale beleidstarief sinds 2014 met 200 bp verlaagd. De inflatie is in deze periode echter nog sneller afgenomen. Daardoor is de reële beleidsrente in de afgelopen jaren weer positief geworden. In mei 2017 bereikte de reële beleidsrente een 16-jaars hoogtepunt van 4,8%. Sindsdien is de reële beleidsrente snel gedaald, als gevolg van de hiervoor genoemde snelle stijging van de inflatie en de renteverlaging met 25 bp in augustus. Tegen deze achtergrond gaan we in ons basisscenario ervan uit dat de RBI de rente niet verder zal verlagen. We denken dat de RBI de beleidsrente in 2018 niet zal wijzigen, hoewel de kans op een renteverhoging is toegenomen. Aan het valutafront verwachten we dat de roepie in 2018 met circa 3% versus de Amerikaanse dollar deprecieert (naar 66 aan het eind van het jaar). Die verwachting weerspiegelt met name onze visie van een sterkere dollar in 2018.

Met zware verkiezingskalender voor de boeg zal hervormingstempo wat vertragen

In 2017 deed de hindoe-nationalistische regeringspartij Bharatiya Janata Party (BJP) het goed bij lokale verkiezingen in zeven staten in het noorden en westen. Hierdoor kon de regeringscoalitie (National Democratic Alliance, NDA) haar positie in het Hogerhuis (Rajya Sabha) verstevigen. De NDA bezet momenteel een derde van de senaatszetels en heeft dus bij lange na geen meerderheid. In het Lagerhuis (Lok Sabha) is wel sprake van een ruime meerderheid (meer dan 60%). In 2018 worden er in acht deelstaten verkiezingen gehouden. De volgende algemene verkiezingen staan voor medio 2019 op de rol, al heeft premier Modi al geschermd met het naar voren halen naar eind 2018. Wij denken dat de regeringscoalitie erin slaagt om bij deze verkiezingen een tweede regeertermijn af te dwingen. De NDA profiteert van de populariteit van Modi en van het gebrek aan een krachtige oppositieleider. In de aanloop naar deze verkiezingen zal de regering zich waarschijnlijk concentreren op politiek minder gevoelige, makkelijker te implementeren hervormingen (zoals stroomlijnen bureaucratie, corruptiebestrijding en baancreatie) en op sociale uitgaven ter ondersteuning van de landelijke gebieden en de armsten. We verwachten echter niet dat de overheid de koers van een geleidelijke budgettaire consolidatie laat varen. Tot dusverre is Modi’s hervormingsprogramma behoorlijk succesvol geweest. Dat blijkt onder meer uit een sterke stijging van India op de Doing Business ranglijst van de Wereldbank (van 142/189 in 2015 naar 100/190 in 2018).

 

Hoewel India niet immuun is voor risico’s, …

We zijn positief over de economische vooruitzichten van India, maar dat betekent natuurlijk niet dat er geen risico’s zijn. De belangrijkste externe risico’s hangen samen met een eventueel sterke toename van de olieprijs en uit een (sneller dan verwachte) verhoging van de beleids- en marktrentes in de VS en andere welvarende landen. Een ander extern risico vloeit voort uit protectionisme, ook al heeft India volgens ons weinig te duchten van mogelijke protectionistische maatregelen van de VS. De VS zien India immers als een strategische partner in de regio die tegenwicht kan bieden aan China. Binnenlandse risico’s vloeien voort uit negatieve politieke verrassingen, het vastlopen van het hervormingsproces en inflatoire schokken (bijvoorbeeld ten gevolge van hogere olie-prijzen) die de RBI ertoe zouden kunnen dwingen om de beleidsrente te verhogen.

… denken we dat het ook dit jaar een favoriet onder de beleggers zal blijven

Volgens ons heeft India al een paar jaar geleden de groep van meest kwetsbare opkomende landen verlaten. Verstandig macro-economisch beleid en voortgang met hervormingen heeft niet alleen geleid tot een hogere groei. Dit beleid heeft ook de weerbaarheid tegen externe schokken vergroot. Het lopenderekeningtekort van India is afgenomen van 5% van het BBP in het belastingjaar 2011-2012 tot naar schatting 2% in het huidige belastingjaar. Hoewel het tekort ten opzichte van een jaar geleden (-0.5% BBP) toeneemt – mede vanwege het oplopen van de olie-invoer –, blijft het beheersbaar. Bovendien zijn de deviezenreserves verder gestegen en dekken ze nu ongeveer acht maanden invoer en meer dan vier maal de kortlopende externe schuld. Wat de overheidsfinanciën betreft: het begrotingstekort is geleidelijk afgenomen (van bijna 5% van het BBP in het belastingjaar 2012-2013 tot ongeveer 3,5% in het huidige belasting-jaar). Ook de schuld van de centrale overheid neemt gestaag af (tot beneden 50% van het BBP in de komende jaren).

Passend bij de verbetering van deze kernindicatoren heeft Moody’s in november 2017 de kredietbeoordeling van India verhoogd naar Baa2, de op een na laatste investment grade. Volgens Moody’s is dankzij het hervormingsprogramma van de regering-Modi “het risico afgenomen van een scherpe schuldtoename, zelfs in mogelijk negatieve scenario’s”. Dit was de eerste opwaardering door een van de drie vooraanstaande kredietbeoordelaars in elf jaar. Standard & Poor’s en Fitch hebben India nog steeds geclassificeerd in de laagste investment grade (beiden met een stable outlook).

Tot slot: India is weer op weg om de status van snelst groeiende reus over te nemen van China en de kredietwaardigheid van het land blijft verbeteren. Het land is dan ook goed gepositioneerd om dit jaar een favoriet onder de beleggers te blijven.