China Focus – Goudlokje en de pandaberen

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Officiële groei stabiel op 6,8% j-o-j in vierde kwartaal
  • Groei in geheel 2017 6,9%, eerste verbetering op jaarbasis sinds 2010
  • Geleidelijke vertraging officiële groei en alternatieve maatstaven verwacht
  • We verwachten dat Beijing doorgaat met verminderen financiële risico’s
  • Vermeende reductie staatsobligaties VS eerder waarschuwing dan feit
  • Risico’s volop: de pandaberen zullen Goudlokje blijven opjagen
180118-China-Focus.pdf (301 KB)
Download

We denken dat ook de Chinese versie van Goudlokje dit jaar nog blijft rondhangen

Zoals onze hoofdeconoom Han de Jong onlangs aangaf in zijn Visie op wereldeconomie, verwachten we dat de mondiale groei in 2018 sterk blijft en de inflatie maar licht toeneemt. Die positieve kijk rust deels op onze visie op China. De Chinese economie bleef vorig jaar sterk, gedragen door de binnenlandse bestedingen en de uitvoer. Daarbij staat de opkomst van de nieuwe economie symbool voor China’s transitie. Dankzij hun beleid van gerichte verkrapping is Beijing erin geslaagd om overmatige schuldopbouw in de financiële sector (inclusief schaduwbankieren) te verminderen, waarbij de kredietverlening aan de reële economie op peil kon blijven. We verwachten dat Beijing doorgaat met deze balanceeract en een verdere afkoeling van de kredietgroei kan samengaan met een geleidelijke vertraging van de economische groei. We verwachten dan ook geen harde landing in de komende jaren. Verder denken we dat de inflatie toeneemt, maar beneden de doelstelling van de centrale bank blijft. Al met al kan Goudlokje dit jaar ook in China blijven, maar de pandaberen zullen niet stoppen haar te achtervolgen.

 

Recente conferentie bevestigt voortzetting aanpak schuldopbouw financiële sector

In een traditioneel in december gehouden conferentie, hebben de beleidsmakers de economische doelstellingen voor 2018 verder uitgewerkt, daarmee voortbordurend op de partijtop van oktober. Het is duidelijk dat Beijing in 2018 meer aandacht zal geven aan de kwaliteit van de groei en de strijd tegen excessieve financiële risico’s, armoede en vervuiling. Ook hervormingen aan de aanbodzijde zullen doorgaan. Er liggen verdere capaciteitsreducties in het verschiet voor sectoren als kolen en staal (eind 2017 was overigens al 82% en 55% van de meerjarige doelstellingen hiervoor bereikt). We verwachten ook dat de regering doorgaat met het beleid van gerichte verkrapping. Daar-naast zal strenger worden opgetreden tegen lagere overheden. In de laatste weken hebben verschillende toezichthouders allerlei maatregelen aangekondigd. Dat volgde op de minieme (5 basispunten) renteverhogingen door de centrale bank (PBoC) op haar openmarkt- en leenfaciliteiten in december. Dat gebeurde in navolging van de rente-verhoging door de Fed met 25 basispunten. We denken dat de PBoC doorgaat met dit soort kleine rentestappen. We gaan ervan uit dat het benchmarktarief (1-year lending rate) ongewijzigd op 4,35% blijft, al neemt de kans dat ook dat tarief wordt verhoogd toe (zeker bij een sneller dan verwachte renteverhoging door de Fed). Tegelijkertijd zal de centrale bank doorgaan met het waarborgen van voldoende liquiditeit in het bankwezen, zo bleek ook uit enkele recente maatregelen.

Groei vierde kwartaal wat beter dan verwacht; geleidelijke vertraging in verschiet

De officiële reële BBP-groei bleef in het vierde kwartaal stabiel op 6,8% j-o-j. Dat was gelijk aan de groei in het derde kwartaal en slechts iets beneden de groei in het eerste halfjaar (6,9% j-o-j). Het effect van de sterke buitenlandse vraag op de Chinese uitvoer was genoeg om de tegenwind uit hoofde van het beleid van gerichte verkrapping (en de afzwakkende kredietgroei), milieumaatregelen en de correctie van de vastgoedmarkten te compenseren. Op jaarbasis kwam de groei in 2017 uit op 6,9% (2016: 6,7%). Daarmee was de eerste groeiversnelling op jaarbasis sinds 2010 een feit. We denken overigens dat de officiële groei dit jaar weer een geleidelijke vertraging zal inzetten. We verwachten dat de gemiddelde groei op jaarbasis afkoelt tot circa 6,5%.

We verwachten dat afname alternatieve groeimaatstaven ook gematigd zal zijn

De volatiliteit van de China’s officiële groeicijfers is berucht laag, zoals onlangs ook de Financial Times nog eens aanhaalde. We moeten niet vergeten dat de Chinese economie een structurele transitie ondergaat. Deze wordt onder meer gekenmerkt door een proces van creative destruction en door een combinatie van snelgroeiende ‘nieuwe economie sectoren’ (high-tech, IT, kunstmatige intelligentie etcetera) naast ‘oude economie sectoren’ met overcapaciteit (zware industrie) die gesaneerd moeten worden. Verder moet worden bedacht dat de kwaliteit van de Chinese statistieken nog in ontwikkeling is. Zo staat er een brede BBP-herziening (met een grotere dekking van de nieuwe sectoren) op de rol, waarvan de resultaten volgend jaar bekend zouden moeten zijn. In elk geval volgen wij een groot aantal alternatieve indicatoren, om een beter beeld te geven van de stand van de conjunctuur in China. Eén daarvan is de maandelijkse BBP-raming van Bloomberg. Deze indicator – die vorig jaar fluctueerde tusen 6,8% en 7,7% – nam in december af tot een elfmaands dieptepunt van 6,82% j-o-j. Gemiddeld kwam deze indicator uit op 6,9% j-o-j in het vierde kwartaal, dus dicht bij het officiële groeicijfer.

Macro-data over december schetsen gemengd beeld

Ondanks een aantal recente maatregelen gericht op het verminderen van de vervuiling bleef de economie eind 2017 goed overeind. De inkoopmanagersindices (PMI’s) over december lieten per saldo een verbetering zien. Caixin’s PMI voor de verwerkende industrie steeg naar een viermaands hoogtepunt van 51,5 (november: 50,8) en die voor de dienstensector nam zelfs met twee volle punten toe (tot 53,9). Het verschil tussen de officiële PMI’s gepubliceerd door NBS (die een sterkere concentratie hebben van de grotere staatsbedrijven) en die van Caixin (die meer gericht zijn op het midden- en kleinbedrijf en particuliere bedrijven) is flink afgenomen. Kijken we naar de harde economische data, dan zien we een lichte groeiversnelling van de industriële productie, tot 6,2% j-o-j in december (november: 6,1%). De investeringsgroei bleef in december stabiel op 7,2%, maar wel kunnen we constateren dat deze groei in 2017 het laagste niveau sinds 1999 heeft bereikt. Sommige cijfers over december vielen tegen. Zo koelde de invoergroei fors af (zie hierna) en viel de groei van de detailhandelsverkopen terug tot het laagste niveau in drie jaar (9,4% j-o-j). De laatste cijfers over de huizenmarkt wijzen ook op een verdere correctie, al liet de nationale huizenprijsindex in december voor het eerst in een jaar een stabilisatie zien.

 

Invoergroei neemt in december fors af, maar geen reden tot paniek

In december daalde de groei van de invoerwaarden (in dollars) fors tot 4,5% j-o-j (november: 17,7%), het laagste niveau in een jaar. Hoewel dat veel lager was dan de consensusverwachting, hadden wij zo’n lage uitkomst wel verwacht. Traditioneel vindt namelijk aan het einde van het jaar een forse invoerstijging plaats; deze was in 2017 al in november opgetreden. Toch verwachten we voor 2018 een aanzienlijke vertraging van de groei van de invoerwaarden, tot circa 7% (2016: 16%). In volumetermen zal deze afkoeling echter veel gematigder zijn. Deze vertraging heeft deels te maken met basis-effecten, maar past ook in ons basisscenario van een geleidelijke groeivertraging. De laatste cijfers wijzen ook op een verdergaande vertraging van de Chinese invoer van grondstoffen. Ondertussen blijft de uitvoergroei fors (december: 10,9% j-o-j), dankzij de versnelling van de groei van de wereldeconomie en de wereldhandel. Ondanks eerdere zorgen over protectionisme, steeg de uitvoer naar de VS met 11% in 2017. De uitvoer-groei naar de meeste andere landen/regio’s liet vorig jaar ook een duidelijke stijging zien. We denken dat de uitvoergroei in 2018 gematigd zal afnemen vergeleken met vorig jaar. Ondanks het herhaaldelijk oplaaien van handelskwesties, gaan we niet uit van een majeure handelsoorlog tussen de VS en China. Beide landen realiseren zich immers dat dat – gegeven de onderlinge afhankelijkheden – tot forse economische schade zou leiden.

 

Deviezenreserves blijven toenemen

Een daling van de deviezenreserves met een kwart in 2014-16 leidde tot toenemende zorgen over China, maar sinds begin 2017 zijn deze in elf opeenvolgende maanden toegenomen met in totaal 5%. Dat herstel komt door een afname van de kapitaaluit-stroom. Deze hangt behalve met een aanscherping van de kapitaalrestricties ook samen met verbeterde vooruitzichten voor de yuan. Deels in reactie op druk vanuit Washington heeft Beijing een appreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar met zo’n 6% voriig jaar getolereerd. Een stijging van de kapitaalinvoer heeft ook meegespeeld, tegen de achtergrond van een gunstig marktsentiment ten aanzien van opkomende markten en de opname van China in allerlei mondiale aandelen- en obligatie-indices.

Geluiden over reductie Amerikaanse staatsobligaties: eerder waarschuwing dan feit

Vorige week circuleerden geruchten in de markt dat China van plan zou zijn om de aankoop van Amerikaanse staatsobligaties te verminderen of zelfs stop te zetten. Dat werd later overigens van officiële zijde ontkend. Tijdelijk voedden deze geruchten een stijging van de kapitaalmarktrente in de VS, die oversloeg naar andere obligatiemarkten waaronder die van China. De Chinese tienjaarsrente werd daardoor verder omhoog gedrukt en nadert 4%. China heeft natuurlijk de moglijkheid om de samenstelling van de deviezenreserves (ongeveer twee derde wordt aangehouden in dollars) aan te passen. Maar het zou zichzelf benadelen als een reductie van het dollardeel zou leiden tot een sterke stijging van de Amerikaanse rente of verzwakking van de dollar. Bovendien zou de Chinese overheid de marktcondities voor zichzelf verpesten indien ze dit soort operaties van te voren aankondigt. We denken dan ook dat dit alles als een waarschuwing richting de Amerikaanse regering moet worden opgevat, tegen de achtergrond van mogelijke Amerikaanse handelssancties. Deze week plaatste president Trump weer een aantal kritische opmerkingen bij het grote bilaterale handelstekort van de VS met China. Opmerkelijk is verder dat de Chinese kredietbeoordelaar Dagong deze week de VS afwaardeerde tot BBB+ (!), zeven stappen lager dan de beoordelingen die de bekende Amerikaanse kredietbeoordelaars Moody’s, S&P en Fitch geven.

PBoC schrapt correctiefactor, maar liberalisatie zal geleidelijk blijven verlopen

Volgend op een verdere yuandepreciatie ten opzichte van de dollar in de afgelopen weken besloot de PBoC op 9 januari om de manier waarop de spilkoers wordt bepaald aan te passen. De zogenoemde anticyclische correctiefactor werd weer afgeschaft, nog geen jaar nadat deze was geïntroduceerd. Deze factor werd medio 2017 ingevoerd om de volatiliteit van de yuan in te dammen, ook al strookte dat niet met het langetermijndoel om het wisselkoersregime marktconformer te maken. Dat deze factor nu weer is afgeschaft wekt de suggestie dat de PBoC gecommitteerd blijft aan een meer marktconform regime. Dat is aan de ene kant ook wel zo. Aan de andere kant illustreert het weer eens de Chinese yin yang stijl van besturen aan: hervormingen worden toegestaan zo lang de stabiliteit niet in het geding is. Die stijl laat zich ook kenmerken met de term Echternachse processie: drie stappen vooruit, twee achteruit. Al met al verwachten we dat de liberalisatie van de Chinese kapitaalrekening slechts heel geleidelijk zal blijven verlopen.

Risico’s volop: kan Goudlokje uit de klauwen van de pandaberen blijven?

Hoewel we dus geloven in een Goudlokje-achtig scenario, zullen de (panda)beren haar blijven achtervolgen. Aan China’s transitie kleven immers verschillende macro-financiële en geopolitieke risico’s. Binnenlandse risico’s vloeien bijvoorbeeld voort uit hoge en nog toenemende schuldniveaus en een stijging van de inflatie en rentestanden. Of uit zwakke delen in het financiële stelsel (waaronder schaduwbanken) en zorgen op het vlak van intransparantie en datakwaliteit (recent belicht door het FT). Denk ook aan de druk op de financiën van lokale overheden, aan nog resterende overcapaciteit en aan vastgoed-markten die in sommige delen van het land oververhit lijken. Externe risico’s hangen samen met een mogelijke aanscherping van protectionische maatregelen door de VS, sneller dan verwachte renteverhogingen in de welvarende landen en geopolitieke kwesties (Noord-Korea, Zuidchinese Zee). Al met al is de kans groot dat financiële markten zich dit jaar geregeld druk zullen blijven maken over China, mede gelet op China’s belangrijke mondiale rol. Dat geldt zelfs in een scenario met een geleidelijke groeivertraging. Zie ook de ervaringen in 2015 en begin 2016.