Visie op eurozone in 2018 – Investeringsuitgaven wijzen de weg

door: Aline Schuiling , Nick Kounis , Kim Liu

DISCLAIMER: Dit rapport is niet tot stand gekomen in overeenstemming met de vereisten van wet- en regelgeving die tot doel hebben de onafhankelijkheid van beleggingsonderzoek te bevorderen, en is niet onderhevig aan enig verbod op handel met voorwetenschap. Dit rapport betreft marketingcommunicatie en geen beleggingsonderzoek en is uitsluitend bestemd voor professionele en andere in aanmerking komende klanten.

 

  • We verwachten dat de economie van de eurozone ook in 2018 sneller groeit dan het trendmatige niveau en de consensusramingen, waarbij een grotere rol is weggelegd voor de investeringsuitgaven…
  • …gesteund door de ruime financiële condities, de stijgende bedrijfswinsten en het torenhoge ondernemersvertrouwen
  • De overheidsfinanciën zijn verbeterd dankzij de hoge economische groei en lage rentes, al blijven sommige landen kwetsbaar…
  • …en vooral Italië waar na de komende algemene verkiezingen waarschijnlijk  geen stabiele regering kan worden gevormd
  • De onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt van de eurozone is nog steeds aanzienlijk en de loongroei en de kerninflatie blijven nog langere tijd gematigd
  • Het ziet ernaar uit dat de ECB haar aankoopprogramma tussen september 2018 en begin 2019 afbouwt en de rentes pas in de tweede helft van 2019 verhoogt
  • We verwachten dat de rentes op staatsobligatie licht oplopen en de curves versteilen
171213-Euro-Watch-Outlook-2018-NED.pdf (130 KB)
Download

BBP-groei blijft naar verwachting ruim boven het trendmatige niveau

De economie van de eurozone groeit al 4,5 jaar in een boventrendmatig tempo, met uitzondering van het tweede kwartaal van 2014. In 2017 heeft de groei de verwachtingen die we aan het begin van het jaar uitspraken, overtroffen. Dit is te danken aan een groter dan verwachte positieve bijdrage van de netto-uitvoer. De binnenlandse bestedingen zijn in 2017 ongeveer even sterk gegroeid als in 2016.

We denken dat de binnenlandse bestedingen in 2018 verder aantrekken. Belangrijk in dit verband is dat de Europese Centrale Bank (ECB) heel 2018 een accommoderende monetaire koers blijft varen (zie hieronder), terwijl het begrotingsbeleid per saldo de groei licht zal stimuleren en de wereldeconomie naar verwachting stevig doorgroeit.

De groei van de investeringen in vaste activa versnelt naar verwachting in 2018, gesteund door de gunstige financiële condities als gevolg van de lage rentes en de aankopen van bedrijfsobligaties door de ECB. Andere positieve factoren zijn de forse verbetering van de winstgevendheid en de positieve vooruitzichten voor de wereldeconomie. Hierdoor is in de afgelopen maanden het ondernemersvertrouwen gestegen tot historisch hoge niveaus. De particuliere consumptie neemt naar verwachting in 2018 in ongeveer hetzelfde tempo toe als in 2017 en wordt vermoedelijk nog altijd gesteund door een verder aantrekkende banengroei, de lage rentes en positieve vermogenseffecten vanuit de woning- en aandelenmarkten. De bijdrage van de netto-uitvoer aan de BBP-groei blijft in 2018 vermoedelijk positief, maar zal wel iets kleiner zijn dan in 2017.  De uitvoer wordt namelijk iets gedrukt door de appreciatie van de euro (voor handelsstromen gewogen) sinds begin 2017, terwijl de invoer nog altijd wordt gesteund door de krachtige binnenlandse bestedingen.

Al met al verwachten we dat het BBP met circa 2,5% groeit in 2018. Dit is hoger dan zowel de consensus van 2,1% als de meeste recente ramingen van de ECB (1,8%), de Europese Commissie (2,1%) en de OESO (2,1%).

Arbeidsmarkt is nog steeds niet volledig benut ondanks dalende werkloosheid

In de afgelopen jaren van boventrendmatige groei liet de arbeidsmarkt een opmerkelijk herstel zien. Het werkloosheidspercentage is afgenomen van meer dan 12% begin 2013 tot 8,8% in oktober 2017. Dit percentage meet echter slechts een deel van de totale onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt. Een bredere indicator, de U6, telt ook mensen mee die geen werk hebben maar niet passen in de standaarddefinitie van werkloosheid, alsook parttimers die graag meer willen gaan werken. De U6 bedroeg 18% in het tweede kwartaal van 2017 en lag hiermee ruim boven de 15% van eind 2007. Meer hierover kunt u lezen in het Engelstalige artikel Short Insight – Eurozone labour market slack (klik hier).

Als we uitgaan van deze bredere definitie van de onbenutte capaciteit op de arbeidsmarkt, dan moet de werkgelegenheid gedurende een aanzienlijke periode sterk toenemen voordat de arbeidsmarkt krapper begint te worden. We verwachten dan ook dat de onbenutte capaciteit pas tegen het einde van 2019 volledig zal zijn benut. Een versnelde loongroei in de eurozone is tot die tijd dan ook niet waarschijnlijk. In 2018 kan zich echter wel enige opwaartse druk ontwikkelen, wanneer een stijgende totale inflatie zich vertaalt in hogere loonafspraken.

Totale inflatie stijgt tijdelijk in 2018, kerninflatie blijft gematigd

De totale inflatie in de eurozone gaat de komende maanden sterker schommelen als gevolg van de ontwikkeling van de energieprijzen. Volgens onze eigen analisten stijgen de olieprijzen verder, tot USD 75 per vat Brent-olie eind 2018. Door basiseffecten zal de totale inflatie rond de jaarwisseling eerst nog afzwakken om vervolgens te beginnen aan een sterke stijging tot mogelijk zo’n 2% in de zomer. Dit wordt echter een kortstondige piek: in de maanden daarna zal de totale inflatie sterk terugvallen. Naarmate het opwaarts effect van de energieprijsinflatie uitgewerkt raakt, zal de totale inflatie zich weer richting de – waarschijnlijk nog altijd gematigde – kerninflatie bewegen.

We verwachten inderdaad dat gedurende onze prognoseperiode de kerninflatie slechts heel langzaam oploopt. Dit komt door de voorziene trage loongroei (zie hierboven). De kerninflatie slaat in de tweede helft van volgend jaar voorzichtig de weg omhoog in en ligt in ons basisscenario ook eind 2019 nog onder 2%.

Overheidsfinanciën zijn verbeterd, maar in de periferie niet duurzaam

Dankzij de conjuncturele opleving en de lage rentes zijn de overheidsfinanciën in de eurozone aanzienlijk verbeterd. Het begrotingstekort van de totale eurozone is geslonken van -3,0% van het BBP in 2013 tot naar verwachting -1,1% in 2017. Gedurende deze periode zijn de rentelasten van de nationale overheden afgenomen van 2,8% naar 2,0% van het BBP. Uit cijfers van de Europese Commissie komt echter naar voren dat het structurele primaire begrotingssaldo (saldo gecorrigeerd voor rentelasten, conjunctuurcyclus en eenmalige posten) in deze periode echter is verslechterd, namelijk van +1,5% van het BBP in 2013 naar +1,0% in 2017.

De gegevens voor de afzonderlijke landen laten zien dat deze verslechtering vooral te wijten is aan de perifere landen Spanje, Italië en Griekenland, maar ook in Duitsland en Finland is het structurele primaire saldo iets teruggelopen tussen 2013 en 2017. In de periferie, met uitzondering van Portugal, zijn in de afgelopen jaren de overheidsfinanciën dus niet duurzaam verbeterd. Met als gevolg dat de schuldratio omhoog zal schieten wanneer de rentes merkbaar stijgen en/of de economische groei duidelijk afzwakt. In dit opzicht blijven perifere landen met een hoog begrotingstekort en/of een hoge schuldratio, zoals Italië, Spanje en Griekenland, bijzonder kwetsbaar.

Politieke risico’s lijken het grootst in Italië

Nadat het Italiaanse parlement in oktober de nieuwe kieswet heeft aangenomen, staan in het voorjaar van 2018 algemene verkiezingen voor de deur (waarschijnlijk al begin maart, maar uiterlijk 20 mei). Het politieke landschap in Italië is gefragmenteerd en volgens recente peilingen haalt geen enkele partij of alliantie een meerderheid. Het is dan ook zeer onwaarschijnlijk dat na de verkiezingen een stabiele coalitieregering kan worden gevormd. Hierdoor zal het zeer lastig worden om de economie te hervormen en de overheidsfinanciën te verbeteren. Italië scoort slecht in wereldwijde en Europese concurrentieranglijsten; in de afgelopen jaren heeft Italië terrein moeten prijsgeven ten opzichte van Spanje, Portugal en Griekenland. En zoals hierboven al aangegeven, zullen de overheidsfinanciën snel verslechteren wanneer de rentes plotseling stijgen en/of de economische groei afzwakt.

ECB blijft nog gedurende een langere periode een accommoderende koers varen

De ECB heeft aangekondigd dat het aankoopprogramma nog minstens tot en met september 2018 wordt voortgezet, zij het vanaf januari in een gehalveerd tempo van EUR 30 miljard in plaats van EUR 60 miljard. De communicatie vanuit de ECB doet vermoeden dat vooral minder overheidsobligaties zullen worden aangekocht en dat de doelen voor bedrijfs- en gedekte obligaties rond de huidige niveaus blijven. Mocht de ECB besluiten om de aankopen in september 2018 te beëindigen, dan volgt volgens ECB-president Mario Draghi een periode waarin de aankopen gefaseerd verder worden teruggeschroefd. We verwachten dat dit inderdaad gaat gebeuren en gaan uit van een afbouwperiode van zes maanden vanaf september 2018 (drie maanden EUR 20 miljard en drie maanden EUR 10 miljard). Een eerste verhoging van de basisrentetarieven door de ECB verwachten we niet vóór de tweede helft van 2019. Dit sluit aan bij de herhaalde berichtgeving vanuit de ECB dat “de basisrentetarieven voor langere tijd, tot ruim voorbij de periode van de netto activa-aankopen, op het huidige niveau zullen blijven”. We voorzien een eerste renteverhoging voor de depositofaciliteit met 10 bp in september 2019 en een volgende rentestap in december, zodat het tarief eind 2019 op -0,2% ligt.

Korte en vijfjarige obligatierentes lopen geleidelijk op naarmate ECB toon wijzigt

De ECB heeft aangegeven dat de monetaire stimulering heel langzaam wordt verminderd. Voortzetting van de accommoderende beleidskoers is van groot belang voor de ECB. Zij wil immers haar aankoopprogramma beëindigen zonder dat hierdoor de financiële condities in een vroegtijdig stadium verkrappen. We verwachten dat de korte obligatierentes in de eerste helft van volgend jaar zich rond het huidige niveau blijven. Tegen het einde van de zomerperiode zal de ECB volgens ons echter meer duidelijkheid verschaffen over haar programma van kwantitatieve verruiming (QE) en indirect over het tijdstip van een eerste renteverhoging. We denken dat de markten deze belangrijke momenten in 2018 gedeeltelijk gaan inprijzen. Een verandering in de beleidsindicatie van de ECB zal leiden tot zwakte in het korte stuk en vooral de buik van de curve. Onze prognose is dat de rentes op tweejarige en vijfjarige Duitse staatsobligaties (Bunds) zich eind 2018 bewegen naar respectievelijk -60bp  en -015 bp.

Duitse tienjarige rente verdubbelt maar blijft heel laag in 2018

We verwachten dat de rentes op staatsobligaties in euro’s volgend jaar iets stijgen, omdat de ECB haar monetaire stimulering vermindert en het economische klimaat verder verbetert. De nog altijd lage kerninflatie en de heel langzame beëindiging van het uiterst accommoderende beleid zullen echter remmende factoren zijn. De groeivooruitzichten duiden op stijgende obligatierentes. Bovendien neigt de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) naar continuering van haar renteverhogingscyclus. Dit kan de rente op de tienjarige Bund opdrijven. Onze prognose voor de Duitse tienjarige rente is dat deze stijgt naar 0,70% eind 2018, waarbij de opwaartse druk zich vooral in de tweede helft van het jaar zal manifesteren. Dit impliceert een verdubbeling ten opzichte van het huidige niveau en komt overeen met een scenario waarin de ECB haar inflatiedoel nog steeds niet haalt. De risico’s voor onze renteprognose voor de tienjarige Bund in 2018 zijn per saldo iets gewijzigd en neigen nu meer naar boven.

Beperkte versteiling van de curve en verkrapping van asset swap spreads verwacht

De korte obligatierentes zullen slechts licht stijgen, maar de lange obligatierentes zullen aan een sterkere opwaartse druk blootstaan. We voorzien dan ook een beperkte versteiling van de rentecurve, vooral in de segmenten 2 versus 10 jaar en 5 versus 30 jaar. Daarentegen verwachten we een afvlakking in het segment 10 versus 30 jaar door een combinatie van een gering aanbod van langlopende staatsleningen van kernlanden, de reeds zeer steile curve en de verwachte institutionele activiteit in het lange stuk van de curve. Asset swap spreads zullen naar verwachting licht verkrappen, wanneer de ECB in de loop van volgend jaar de beëindiging van haar netto activa-aankopen bekendmaakt. Toch zullen de asset swap spreads eind 2018 nog steeds zeer hoog zijn. Dit onderstreept naar onze mening dat omvang (obligaties op de balans van de ECB) en flow (voorgezette netto activa-aankopen) nog steeds relevante factoren van het programma van kwantitatieve verruiming zijn. Hierdoor zijn voor beleggers in de private sector slechts op beperkte schaal obligaties beschikbaar. Dit zal, in combinatie met het per saldo beperkte aanbod van obligaties van kernlanden, de Duitse asset swap spreads steunen. Hierbij zien we meer zwakte in het tienjarige dan in het korte segment.

Beleggers gaan landenspreads herprijzen naarmate het einde van QE naderbij komt

De risico-opslagen (spreads) voor landen zullen in 2018 worden beïnvloed door twee belangrijke gebeurtenissen. Ten eerste gaat de ECB haar monetaire stimulering verminderen; dit leidt vermoedelijk tot een algehele herprijzing van de landenspreads. En ten tweede worden in Italië algemene verkiezingen gehouden. We verwachten niet dat de situatie volledig escaleert of Italië uit de euro stapt, maar vermoedelijk gaan beleggers wel een politiek risico inprijzen. Het meest waarschijnlijke beeld na de verkiezingen is dat de beleidsvorming stagneert en de onderliggende structurele problemen nog steeds niet worden opgelost. We verwachten dan ook dat de risicopremie op tienjarige Italiaanse staatsobligaties in de aanloop naar de verkiezingen stijgt en net voor de verkiezingen een hoogtepunt bereikt. Obligaties van Italiaanse emittenten zullen in deze periode dan ook achterblijven bij die van andere eurolanden. Na de verkiezingen zal de Italiaanse spread naar verwachting weer krapper worden, zij het niet veel. Het risico voor onze basisvisie is dat beleggers door het economisch herstel optimistischer zijn en minder oog hebben voor het uitblijven van de noodzakelijke structurele hervormingen. In dat geval verruimen de Italiaanse spreads minder sterk.

Voor andere landen gaan we uit van een geleidelijke en zeer beperkte verruiming van de landenspreads. Het zeer negatieve netto-aanbod van Nederlands papier zal naar verwachting extra bescherming bieden tegen een eventueel groter wordend Nederlands – Duits renteverschil. De nog altijd bloeiende economie in de eurozone zal als een rem werken op de algemene trend van geleidelijk verruimende spreads op obligaties uit de eurozone.