Brazilië Focus – Onzekerheid blijft troef in 2018

door: Marijke Zewuster

  • Groeiraming 2017 bijgesteld naar 1%, op grond van herziene BBP-cijfers
  • Voor 2018 houden we vast aan groei van 2,5%, oplopend naar 3% in 2019
  • Onzekerheid verkiezingen belangrijk risico
  • Overheidsfinanciën vormen een meer structurele dreiging
  • Versnelling hervormingsproces kan zorgen voor sterkere groei
171214-Brazilië-2018-1.pdf (80 KB)
Download

Recessie achter de rug, maar slechts matig herstel verwacht

In 2017 kwam er een einde aan de ergste recessie sinds lange tijd. Het is niet de vraag of, maar in welke mate het herstel in 2018 doorzet. Normaal gesproken ligt het in de lijn der verwachtingen om na een forse krimp ook een fors herstel te zien. Dat geldt zeker wanneer, zoals nu het geval is, de externe omstandigheden gunstig zijn. De mondiale groei, de opleving van de wereldhandel, sterkere grondstofprijzen en de nog altijd ruime financiële condities werken allemaal in het voordeel van de Braziliaanse economie. Ook de binnenlandse situatie is gunstiger, dankzij een forser dan verwachte afname van de inflatie en een hiermee gepaard gaande sterkere daling van de rente. Samen met een aanzienlijke inhaalvraag zou dit in principe voldoende moeten zijn om in 2018 een groeispurt te verwachten.

Toch is er naast bovengenoemde positieve ontwikkelingen ook een aantal minpunten. Niet onbelangrijk is de remmende werking die uitgaat van de slechte staat van de overheidsfinanciën. Hierdoor ligt ook het risico van een verdere verlaging van de kredietwaardigheid nog steeds op de loer. Belangrijkste minpunt voor de korte termijn blijft echter de onzekerheid in aanloop naar de verkiezingen van oktober 2018. De hoop van de markt is gevestigd op een gematigde kandidaat, maar deze uitkomst is nog in het geheel niet zeker. Dit maakt dat investeringsbeslissingen mogelijk verder vooruit worden geschoven dan op grond van de huidige lage bezettingsgraad en de voorraden te verwachten is. Hieronder gaan we verder in op deze twee punten en schetsen we vervolgens hoe ons basisscenario voor 2018/19 eruitziet.

Overheidsfinanciën zetten rem op de groei

Het afgelopen jaar zijn de overheidsfinanciën verder verslechterd. Het primaire tekort bedroeg in oktober 2,9% van het BBP, tegen 2,2% een jaar eerder. Het nominale overheidstekort (inclusief rentebetalingen) nam in die periode toe van 8,8% tot 9,3% van het BBP. Daarbij liep de overheidsschuld op tot bijna 75% van het BBP. Dit is een niveau dat voor het laatst bereikt werd in 2002, kort na het einde van de valutacrisis die in 1998 begon en zorgde voor een aanzienlijke depreciatie van de munt. Belangrijk pluspunt is dat het aandeel van de buitenlandse schuld in de overheidsschuld sterk is afgenomen en nu minder dan 5% bedraagt. Hierdoor is de schuld in ieder geval veel minder gevoelig voor een depreciatie van de munt. Dat neemt niet weg dat zonder bezuinigingen en hervormingen de schuldtoename doorgaat en de gevoeligheid voor renteveranderingen groot is. De huidige relatief lage rente is gunstig, maar om de rente laag te houden is handhaving van de kredietwaardigheid op het huidige niveau (Ba2/BB) noodzakelijk. Een verlaging van de kredietwaardigheid door de kredietbeoordelaars zal zeer waarschijnlijk zorgen voor een sterkere depreciatie van de munt en een hierdoor weer oplopende rente.

Met name de veelbesproken pensioenhervorming is essentieel om op de langere termijn de schuld terug te brengen tot meer houdbare niveaus. De lage populariteit van de huidige regering maakt echter dat het hervormingsproces na een veelbelovende start amper is opgeschoten. De moeizame gang van zaken rond het inmiddels sterk verwaterde voorstel voor pensioenhervorming zorgde daarom recent nog voor de nodige onrust op de financiële markten. Voor deze hervorming is een tweederde meerderheid vereist en dat lijkt op dit moment lastig haalbaar. De regering hoopt dat het parlement nog voor het eindejaarsreces over de hervorming stemt en begin volgend jaar de senaat. Zo vlak voor de verkiezingen zullen echter weinig congresleden hun vingers willen branden aan deze onpopulaire hervorming.

Politiek voerde in 2017 de boventoon …

2017 bracht op politiek terrein niet de rust waarop gehoopt was. President Temer die sinds de afzetting van Dilma Rousseff als president in augustus 2016 aan de macht is, hobbelde van crisis naar crisis. Een groot deel van de problemen werd veroorzaakt door het steeds verder uitdijende corruptieschandaal. Steeds meer politici lijken betrokken en ook de beschuldigingen aan de huidige president namen toe, Het is dan ook niet verwonderlijk dat niet alleen de populariteit van president Temer tot een dieptepunt is gedaald, maar dat ook het vertrouwen in het congres historisch laag is. Toch lukt het Temer tot nu toe om in het zadel te blijven. We gaan ervan uit dat hij de rit tot eind 2018 gewoon uitzit. Zo vlak voor de verkiezingen in oktober 2018 lijkt niemand gebaat te zijn bij zijn aftreden. De huidige centrumrechtse coalitie met de PSDB en PMDB heeft bovendien voldoende zetels om een eventuele afzettingsprocedure of strafrechtelijke vervolging te blokkeren.

…en blijft ook 2018 beheersen…

In aanloop naar de verkiezingen ontbreekt het niet aan onzekerheid en speculaties. Vooralsnog staat voormalig president Lula van de linkse arbeiderspartij fier bovenaan in de opiniepeilingen met tussen de 35 en 40% van de stemmen, gevolgd op afstand door de extreem-rechtse Jair Bolsanaro. Pas in april, wanneer alle kandidaten bekend moeten zijn, zal er meer duidelijkheid komen. Inmiddels heeft de huidige centrumrechtse coalitiepartner PSDB de hervormingsgezinde gouverneur van Sao Paulo Geraldo Alckmin benoemd als nieuwe partijleider. Hiermee lijkt het waarschijnlijk dat hij ook de presidentskandidaat voor de PSDB wordt. Zijn kansen hangen sterk af van de vraag of er meer centrumrechtse kandidaten komen. Onduidelijk is bijvoorbeeld wat Joao Doria van de PSDB, en momenteel burgemeester van Sao Paulo, gaat doen. Hij werd ook genoemd als mogelijke presidentskandidaat en deed het niet slecht in de opiniepeilingen. Het kan zijn dat hij er voor opteert om zich kandidaat te stellen voor een andere partij en daarmee de kansen voor Alckmin verkleint. Ook is het de vraag wat de PMDB van de huidige president Temer gaat doen. Temer heeft uitgesloten dat hij zich kandidaat zal stellen, maar het is niet duidelijk of hij en zijn partij zich achter Alckmin scharen. Het zou ook kunnen dat de PSDB de regering alsnog verlaat om zich zo meer te kunnen distantiëren van het onpopulaire beleid. Een vraag die ook nog onbeantwoord is, is of Lula wel mee mag doen aan de verkiezingen. Hij is inmiddels veroordeeld voor corruptie en de zaak loopt nu bij het Hooggerechtshof. Eind januari wordt de uitspraak verwacht. Als de veroordeling daar standhoudt, is hij uitgesloten van de verkiezingen. Zo niet, dan blijft hij een reële kanshebber.

Kans op radicale verandering economisch beleid gering

De verkiezingsuitslag zal invloed hebben op de vaart waarmee noodzakelijke economische hervormingen en bezuinigingen worden doorgevoerd en daarmee op de groei. Toch denken we dat de angst voor een radicaal ander economisch beleid overdreven is. De meeste kandidaten zullen zich terdege bewust zijn van de noodzaak van hervormingen en bezuinigingen. Op de korte termijn mogen deze dan een dempende werking op de groei hebben, de gevolgen van geen bezuinigingen zijn waarschijnlijk veel groter. Dit zou bijvoorbeeld kunnen zorgen voor een verdere verlaging van de kredietwaardigheid door de kredietbeoordelaars, met alle gevolgen van dien voor (buitenlandse) investeringen. De munt zal dan opnieuw onder druk komen te staan en de inflatie zal weer oplopen. Daar lijkt niemand in Brazilië bij gebaat.

Groeiraming voor 2017 aangepast van 0,5% naar 1%

In het derde kwartaal groeide de economie met 1,4% j-o-j iets sterker dan verwacht. Met het bekendmaken medio december van de cijfers over het derde kwartaal werd ook de groei in de eerste helft van het jaar naar boven bijgesteld. De groei in het eerste kwartaal ging van -0,4% naar 0% en in het tweede kwartaal van 0,3% naar 0,4%. Ervan uitgaande dat de groei in het vierde kwartaal verder aantrekt, hebben we de groeiraming voor het hele jaar aangepast van 0,5% naar 1%.

De groei in 2017 werd vooral veroorzaakt door een sterke exportsector en een sterker dan verwacht herstel van de particuliere consumptie. Het consumentenvertrouwen nam toe dankzij een sterke daling van de inflatie en een hiermee gepaard gaande stijging van de reële lonen. De rentedaling hielp ook mee en zorgde voor een hernieuwde groei van het consumptief krediet. Na een lange periode van stagnatie nam de groei van het consumptief krediet toe van 0,4% j-o-j in december 2016 tot 4,3% in oktober 2017. Voor het jaar als geheel gaan we uit van een groei van de particuliere consumptie met 1%, na een krimp van 4,3% in 2016. Het producentenvertrouwen liep ook op tot niveaus die voor het laatst gezien waren begin 2013, maar zorgde niet voor een sterk herstel van de investeringen. Wel is de krimp van de investeringen over het dieptepunt heen en was er in het derde kwartaal in vergelijking met een kwartaal eerder voor het eerst sinds vier jaar sprake van groei. Voor het jaar als geheel blijft er echter sprake van een krimp van naar schatting 3%.

Voor 2018/2019 gaan we uit van een gematigd verder herstel

Ondanks alle onzekerheid zal het komend jaar de groei in toenemende mate komen door de binnenlandse bestedingen. De particuliere consumptie blijft profiteren van een lage inflatie en rente, een afnemende werkloosheid en een aantrekkende groei van de kredietverlening. De politieke onzekerheid zal in 2018 een uitbundige groei van de investeringen tegengaan, maar in 2019, als de politieke onzekerheid wegebt, is een iets sterkere groei te verwachten. Gezien de vele structurele onevenwichtigheden zal het echter nog jaren duren voordat de krimp van de investeringen met ruim 30% in de periode vanaf 2014 tot en met 2017 weer goed is gemaakt. Door de toename van de investeringen wakkert ook de importvraag weer aan. In zowel 2018 als 2019 zal naar verwachting de negatieve bijdrage van de externe sector aan de groei licht toenemen. Hierdoor zal ook het tekort op de lopende rekening iets oplopen van slechts 0,5% in 2017 tot rond de 1,5% in 2018 en 2% in 2019. Tegelijkertijd verwachten we dat de instroom van directe buitenlandse investeringen meer dan genoeg zal blijven om dit tekort volledig te dekken. De externe financiële positie van Brazilië blijft dan ook uitermate gezond en fungeert ook in de komende jaren als belangrijke schokbreker.

Zowel opwaartse als neerwaartse risico’s

De belangrijkste neerwaartse risico’s lijken vooral buiten Brazilië te liggen. Vallen de externe omstandigheden minder gunstig uit dan wij nu voorzien, dan zal dit ook de groei in Brazilië nadelig beïnvloeden. Te denken valt dan met name aan lagere grondstofprijzen of een sterkere verhoging van de Fed funds rate dan de twee verhogingen die wij voor volgend jaar voorzien. Natuurlijk zijn er ook binnenlandse risico’s maar die zijn voor een groot deel al meegenomen in ons gematigde groeiscenario. Tegelijkertijd denken we dat er juist ook een gerede kans is dat de interne economische ontwikkelingen gunstiger uitwerken dan wij nu verwachten. De toename van het ondernemers- en consumentenvertrouwen kan bijvoorbeeld bij afnemende politieke onzekerheid en in combinatie met een laag blijvende inflatie en rente zorgen voor een sterkere groei van de binnenlandse bestedingen. Dit geldt met name wanneer dankzij de lage rente en een verbeterde schuldpositie de kredietverlening na een lange periode van reële krimp weer aanzwengelt.