Macro Weekly – Wie verjaagt Goudlokje?

door: Han de Jong

  • 2017 is het jaar van Goudlokje geweest…
  • …maar wordt zij in 2018 verjaagd?
  • Orkanen hebben het inflatieplaatje in de VS vertroebeld…
  • …maar de nieuwste cijfers geven geen reden tot zorg.
171120-Macro-Weekly.pdf (73 KB)
Download

Dit jaar is tot nu toe heel opmerkelijk verlopen. Het is echt het jaar van Goudlokje geweest. De groei van de wereldeconomie was sterker dan verwacht, boventrendmatig en gesynchroniseerd. Wat wil je dan eigenlijk nog meer? Nou, dat de groei samengaat met een lage inflatie. En dat is precies wat dit jaar tot nu toe hebben gezien. Een boventrendmatige, hoger dan verwachte economische groei en afnemende kerninflatie in de VS en Europa, met daarnaast ook nog eens voorzichtige centrale banken, geen beleidsfouten en geen geopolitieke rampen. Beter kan niet!

De aandelenmarkten hebben het in dit Goudlokje-scenario goed gedaan. Obligaties echter niet, waardoor gemengde portefeuilles een weliswaar positief maar weinig spectaculair rendement hebben gerealiseerd. Ik zie niet hoe obligaties op afzienbare termijn een veel beter rendement zullen opleveren. Toch is het moeilijk voorstelbaar dat aandelen het in de komende twaalf maanden net zo goed zullen doen als in de afgelopen twaalf maanden. Een aanzienlijke verslechtering van de onderliggende economische situatie kan de markt zelfs ruw wakker schudden.

Het inflatierisico

Een van de grotere risico’s voor Goudlokje is dat de inflatie sterker toeneemt dan de markt nu verwacht. Dit kan centrale banken dwingen tot verkrapping, waardoor de rente stijgt en de groei wordt afgeremd. Dit zou de aandelenmarkten al snel op twee manieren parten spelen: de lagere groei drukt de winsten terwijl de hogere rente een negatief effect heeft op de waarderingen.

Onze visie is al enige tijd dat de inflatie op middellange termijn gematigd blijft door een aantal factoren. Zoals de voortschrijdende technologie en de wereldwijde overcapaciteit. Verder voorzien we een verbetering van de productiviteitsgroei in de VS. Dit laatste heeft dit jaar redelijk goed gewerkt. Een sterkere productiviteitsgroei remt de arbeidskosten per eenheid product, die een belangrijke aanjager van de inflatie kunnen zijn.

De totale inflatie zal naar verwachting in de meeste landen oplopen doordat de prijzen van olie en andere grondstoffen stijgen. Ook de kleiner wordende output gap zou voor enige opwaartse inflatiedruk moeten zorgen. Vooral in de VS is de inflatie laag. Economen discussiëren over de Phillipscurve, die de relatie tussen werkloosheid en inflatie weergeeft. Het idee hierbij is dat een lage en dalende werkloosheid de lonen en daarmee de inflatie opdrijft. Dit is de afgelopen jaren echter niet gebeurd in de VS. De werkloosheid is gedaald zonder dat de lonen veel sterker zijn gestegen. De kerninflatie is in de loop van dit jaar zelfs onverwacht gedaald.

De inflatiecijfers voor oktober vormen voor ons geen reden om onze visie aan te passen. De orkanen hebben veel macro-economische cijferreeksen in de VS, waaronder de inflatie, vertekend. De totale inflatie bedroeg 0,1% m-o-m in oktober, na 0,5% in september en 0,4% in augustus. De kerninflatie kwam uit op 0,2% m-o-m, waardoor het percentage op jaarbasis toenam van 1,7% naar 1,8%.

  

Andere cijfers uit de VS bevestigden over het algemeen het beeld van een robuuste groei. Het aantal in aanbouw genomen woningen ontwikkelde zich in oktober na een wat zwakkere periode weer sterk. Ook de detailhandelsverkopen stegen fors in oktober. De industriële productie groeide in oktober met 0,9% m-o-m, na een toename van 0,4% in september. In de verwerkende industrie was de stijging met 1,3% m-o-m in oktober nog indrukwekkender. In de komende maanden zal blijken in hoeverre deze cijfers zijn geflatteerd door een herstel na de orkanen. Op het eerste gezicht lijken ze in overeenstemming met de vertrouwensindicatoren en met de mondiale trend.

De industriële productie in de eurozone was in september zwakker en daalde 0,6% m-o-m. Dit volgde echter op een stijging van 1,4% m-o-m in augustus. Op jaarbasis groeit de industriële productie in de eurozone nog steeds sneller dan in de VS.

Verschillende vertrouwensindicatoren in de VS lieten een wat gemengd beeld zien. De algemene indicatoren voor het ondernemersvertrouwen kwamen lager uit dan de recente pieken. Dit geldt zowel voor de Philly Fed als de Empire State index. Het vertrouwen onder kleine en middelgrote ondernemingen en huizenbouwers is volgens de meest recente peilingen wel iets verbeterd.

Europa en China

De afgelopen tijd zijn er in Europa en Azië niet zo veel cijfers gepubliceerd. De BBP-groei in de eurozone bedroeg in het derde kwartaal 0,6% k-o-k en 2,5% j-o-j. Dit is ruim boven het trendmatige niveau. Vooral het Duitse BBP groeide sterk (0,8% k-o-k), terwijl de groei in zowel Frankrijk als Italië uitkwam op een bevredigende 0,5% k-o-k. In Nederland bedroeg de groei een meer bescheiden 0,4% k-o-k, maar dit volgde op een fantastische stijging van 1,5% in het tweede kwartaal. Op jaarbasis was het Nederlandse BBP 3,0%. Doordat de groei nog steeds boventrendmatig is, blijft de werkloosheid in Nederland dalen: naar 4,5% in oktober. De groei van de detailhandelsomzet in Nederland is versneld, van 5,4% in september naar 6,6% in oktober.

De Chinese cijfers, tot slot, gaven blijk van een afzwakkende groei: de toename van zowel de industriële productie als de detailhandelsomzet vertraagde licht.

Belastinghervorming in de VS

Het Amerikaanse Huis van Afgevaardigden heeft een wetsvoorstel voor herziening van het belastingstelsel aangenomen. Dit wetsvoorstel omvat onder meer ingrijpende veranderingen in de belastingwetgeving en zal ongetwijfeld op zowel de korte als de middellange termijn de economie een stimulans geven, maar dit gaat ten koste van het begrotingstekort. Het is echter nog geen gelopen race. De Senaat discussieert namelijk over een eigen wetsvoorstel voor belastinghervormingen. Het zal er nog om spannen of dit voorstel door de Senaat wordt aangenomen. Als de Senaat het voorstel aanneemt, dan moeten de twee voorstellen nog worden samengevoegd. Het is lang geleden dat de Republikeinen zo dicht in de buurt kwamen van een grote belastinghervorming.