India Focus – Volgend jaar weer snelst groeiende reus

door: Arjen van Dijkhuizen

  • We verwachten dat tegenwind (bankbiljettenoperatie, omzetbelasting) afzwakt
  • Volgend jaar wordt India weer de snelst groeiende reus
  • Herkapitalisatie bankwezen gunstig voor kredietverlening en investeringen
  • Voortgang hervormingen leidt tot scherpe verbetering Doing Business ranking
  • We denken dat de RBI nog ruimte heeft voor één renteverlaging
  • Externe positie blijft solide, ondanks toename tekort op lopende rekening
171107-India-Focus.pdf (443 KB)
Download

Door speciale factoren is de groei in de afgelopen kwartalen flink vertraagd

De afgelopen jaren nam India de status van snelst groeiende reus over van China. Dat beeld is in de loop van dit jaar flink gewijzigd. De Indiase groei is sinds begin 2016 sterk afgekoeld, van 9% j-o-j in het eerste kwartaal van 2016 tot 5,7% j-o-j in het tweede kwartaal van 2017, het laagste niveau in drie jaar. Ten gevolge hiervan hebben wij enkele maanden geleden onze groeiraming voor het belastingjaar 2017-18 verlaagd van 7,5% naar 7,0%. In de afgelopen kwartalen werd deze groeivertraging versterkt door enkele speciale, tijdelijke factoren: 1) de bankbiljettenschoonmaak eind 2016 gericht op het bestrijden van corruptie en het aanpakken van de grijze economie en 2) voorraadreductie in de aanloop naar de introductie van een uniforme goederen- en dienstenbelasting (‘GST’) per 1 juli. Kijkend naar bestedingscomponenten hadden zowel de netto-uitvoer als een afkoelende particuliere consumptie een negatief effect op de groei in het tweede kwartaal. Het BBP-cijfer over het derde kwartaal wordt pas op 30 november gepubliceerd.

  

Tegenwind door bankbiljettenschoonmaak en GST lijkt af te zwakken

Recente maandelijkse macro-data ondersteunen onze visie dat de neerwaartse effecten
van de bankbiljettenschoonmaak en de GST-implementatie waarschijnlijk zullen wegebben. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie liet na de bankbiljettenoperatie eind 2016 een scherpe daling zien. Ook in juli 2017, ten tijde van de GST-implementatie, was zo’n effect zichtbaar. In de afgelopen maanden is deze index echter weer duidelijk hersteld, hoewel deze in oktober weer terugviel tot net boven het neutrale niveau van 50. Ook de PMI voor de dienstensector en de samengestelde PMI daalden sterk in juli, maar zijn inmiddels weer terug tot boven 50. De groei van de industriële productie koelde in juni en juli af, maar steeg in augustus tot het hoogste niveau in twaalf maanden: 4,3% j-o-j. Al met al lijken de meest recente macrocijfers te bevestigen dat de effecten van de GST-implementatie en de bankbiljettenschoonmaak van tijdelijke aard zijn.

Negatieve effecten vanuit de buitenlandse handel nemen waarschijnlijk ook af

Een deel van de recente groeivertraging wordt verklaard door ontwikkelingen in de buitenlandse handel. Eerder dit jaar koelde de exportgroei sterk af, tot beneden 4% j-o-j in juni/juli. Deze plotselinge afkoeling hangt deels samen met verstoringen in verband met de GST-implementatie. Daarnaast heeft de introductie van een nieuw systeem om export-gegevens te monitoren mogelijk tot verstoringen geleid. In de eerste negen maanden van 2017 groeide de uitvoer van goederen gemiddeld met 11,3% j-o-j (vergeleken met -1,8% in 2016). Daar staat voor de invoer van goederen een groei van 26% j-o-j tegenover, hoewel ook de invoergroei ten opzichte van de piekniveaus die in maart/april werden bereikt wat is afgenomen. Al met al is het herstel van de invoer in de eerste helft van dit jaar een stuk krachtiger gebleken dan dat van de uitvoer. Daarom droeg de netto-uitvoer in het tweede kwartaal negatief bij aan de BBP-groei. Dit beeld is recentelijk echter veranderd: in september groeide de uitvoer juist harder dan de invoer.

  

We verwachten nog steeds dat India volgend jaar weer de snelst groeiende reus is

Om een aantal redenen denken we dat de groei in het tweede kwartaal een dieptepunt heeft bereikt en de komende kwartalen geleidelijk gaat versnellen. Ten eerste verwachten we dat de negatieve, korte-termijn effecten van de GST-implementatie en de bankbiljettenschoonmaak op de groei zullen wegebben. Op de langere termijn stimuleren dergelijke hervormingen juist de groei. Ten tweede denken we dat de negatieve bijdrage vanuit de buitenlandse handel zal verdwijnen. Ten derde lijkt het overheidsbeleid recentelijk ook meer te worden geënt op het bevorderen van economische groei. Ten vierde denken we dat de onlangs aangekondigde herkapitalisatie van het bankwezen positief doorwerkt op de groei. Al met al voorspellen we dat de economische groei in India vanaf het derde kwartaal van 2017 weer geleidelijk versnelt. We verwachten dat de econmische groei in het kalenderjaar 2018 en het belastingjaar 2018-19 weer terugkeert naar 7,5%. Omdat we voor China juist een geleidelijke groeivertraging (naar 6,5% in 2018) verwachten, wordt India dus vanaf 2018 weer de snelst groeiende opkomende reus.

Herkapitalisatie bankwezen kan kredietverlening en investeringen ondersteunen

Op 24 oktober kondigde het Indiase ministerie van Financiën een kapitaalinjectie in staatsbanken aan ter waarde van USD 32 miljard, uitgesmeerd over de komende twee jaar. Deze injectie is ongeveer driemaal zo groot als het bestaande pakket dat loopt tot aan het eind van het belastingjaar 2018-19. Deze maatregel is welkom. De hoge omvang van de slechte leningen in de bankensector is immers een belangrijke oorzaak van de zwakke groei van de kredietverlening en de investeringen. In onze vorige, in juli uitgebrachte, India Focus gaven we aan dat de investeringsratio van India is gedaald tot ver onder het niveau van andere belangrijke Aziatische landen. Deze nieuwe kapitaal-injectie kan de staatsbanken faciliteren bij het erkennen van slechte leningen en het verhogen van voorzieningen. Daarmee kunnen deze banken hun balans opschonen en hun kapitaalbuffers versterken (de kapitaalinjectie komt overeen met 30% van het kapitaal van de staatsbanken). Zo ontstaat als het goed is ruimte voor nieuwe kredietverlening. Dit is echter slechts één stap. Er is meer nodig om het probleem van de slechte leningen op te lossen en de posities van de staatsbanken op de langere termijn te verbeteren.

Wij verwachten niet dat pad van geleidelijke begrotingssanering nu wordt verlaten

De extra overheidsuitgaven als gevolg van de herkapitalisatie zouden grotendeels gefinancierd moeten worden door de uitgifte van zogenoemde recapitalisation bonds. Toch leidt dat tot een toename van de staatsschuld en van de rente-uitgaven. Hierdoor ontstaan additionele begrotingsrisico’s. We denken echter niet dat de overheid het pad van een geleidelijke consolidatie van de overheidsfinanciën zal verlaten. We verwachten dat de overheid zelfs in de huidige fase van de electorale cyclus (in 2019 zijn er weer algehele verkiezingen en volgend jaar nieuwe provinciale verkiezingen) een verstandig begrotingsbeleid blijft voeren. We verwachten nu dat het begrotingstekort in het belasting-jaar 2017-18 stabiel blijft op 3,5% van het BBP. De centrale overheidsschuld blijft naar verwachting de komende jaren geleidelijk afnemen, tot beneden 50% van het BBP.

Voortgang met hervormingen leidt tot sterke stijging op Doing Business ranglijst

In de recente update van de Ease of Doing Business index door de Wereldbank maakt India een grote sprong omhoog. India neemt nu de honderdste positie (van 190) in en dat was vorig jaar nog 130ste en drie jaar geleden nog 142ste (toen van 189 landen). Bij andere structurele indicatoren (Global Competitiveness, Corruption Perceptions) heeft India de afgelopen jaren ook verbetering getoond, al laten de laatste updates een stabilisatie zien. Al met al toont de opmars van India op dit soort lijstjes aan dat de track record op het vlak van hervormingen is verbeterd onder Modi, na jaren van beleidsimpasse onder eerdere regeringen. Modi is begonnen met het ‘laaghangend fruit’ : gemakkelijk te implementeren maatregelen gericht op verbetering van het bedrijfsklimaat. Hij heeft echter ook voortgang geboekt met de complexere hervormingen, zoals de faillissementswet, de bankbiljettenruil en de GST. Vooruitkijkend denken we dat de politiek meest gevoelige hervormingen (bijvoorbeeld de wetten op het vlak van landeigendom en arbeid) worden uitgesteld tot na de verkiezingen van 2019.

  

Nog ruimte voor één renteverlaging

Dankzij verstandig macro-economisch beleid, een sterke munt en gunstige olieprijs-ontwikkelingen is de inflatie in de afgelopen jaren sterk afgenomen. In juni 2017 werd, mede vanwege deflatie bij voedselprijzen, een historisch dieptepunt van 1,5% j-o-j bereikt. Dat was zelfs nog beneden de onderkant van de doelzone van 4% +/- 2% die de Indiase centrale bank (RBI) hanteert. Sindsdien is de inflatie weer toegenomen tot 3,3% j-o-j in augustus/september, deels vanwege een scherpe ommekeer bij de voedselprijzen. Desondanks blijft de inflatie relatief laag en beneden de centrale doelstelling. De voor de inflatie gecorrigeerde beleidsrente bereikte in juni een zeer hoog niveau van 4,8%. Dat bracht de RBI ertoe om de beleidsrente in augustus met 25 basispunten te verlagen, tot 6%. Hoewel de reële beleidsrente is gedaald tot 2,7% in september, blijft deze relatief hoog. We zien dan ook nog wel ruimte voor één additionele renteverlaging eind 2017. Daarbij speelt mee dat we verwachten dat de Fed ook onder leiding van de nieuwe voorzitter Powell de beleidsrente slechts zeer geleidelijk blijft verhogen.

  

Externe positie nog solide, ondanks geleidelijke toename lopende-rekeningtekort

Enkele jaren geleden, gedurende het taper tantrum in 2013, werd India vanwege het relatief hoge tekort op de lopende rekening als één van de vijf meest kwetsbare opkomende landen beschouwd. Inmiddels is dit tekort echter fors afgenomen en blijft het met circa 1% van het BBP goed beheersbaar, al is de verwachting dat het geleidelijk aan verder toeneemt in de komende jaren. Mede dankzij de aanhoudende kapitaalinstroom blijven de Indiase deviezenreserves echter verder toenemen. Daardoor is de weerbaarheid van India voor externe schokken verder toegenomen. Momenteel zijn de Indiase deviezenreserves ongeveer vier keer zo groot als de kortlopende externe schuld en bieden ze dekking voor meer dan acht maanden invoer.

Ter afsluiting

Hoewel de economische groei van India als gevolg van tijdelijke factoren zoals de bankbiljettenruil en de GST-implementatie is afgenomen, zijn we nog steeds positief over de groeivooruitzichten op de langere termijn. We denken dat de groei volgend jaar terugkeert naar 7,5%. Daarmee wordt India wederom de snelst groeiende opkomende reus wordt. Dankzij aanhoudende structurele hervormingen heeft India een flinke sprong gemaakt op allerlei structurele ranglijsten. Mede dankzij een verstandig macro-economisch beleid (en gunstige olieprijsontwikkelingen) is de externe positie verbeterd en wordt het land niet meer tot de meest kwetsbare opkomende landen gerekend. Dit alles is ook zichtbaar in de ontwikkeling van de Indiase roepie ten opzichte van andere EM-valuta. Zelfs tijdens de recente verslechtering van het marktsentiment is de roepie stabiel gebleven ten opzichte van de dollar, terwijl valuta zoals de Turkse lira, de Zuid-Afrikaanse rand en de Braziliaanse real opnieuw terrein moesten prijsgeven. De belangrijkste risico’s voor India hangen samen met een (scherper dan verwachte) rentestijging in de VS, opkomend protectionisme in het westen, een onverwacht sterke olieprijsstijging en politieke risico’s. Toch denken we dat risico’s voortvloeiend uit Amerikaans protectionisme voor India beperkt zijn, omdat de VS India zien als een strategische partner in de regio waarmee het een blok tegen China kan vormen.