Rusland Focus – Op weg naar sterke groei

door: Nora Neuteboom

  • Sterke cijfers tweede kwartaal door toenemende investeringen
  • Wij passen onze groeiraming aan naar boven (2% BBP-groei voor 2017)
  • Inflatie is conform doelstelling van centrale bank (4%)
  • Problemen bij enkele particuliere banken hebben weinig invloed op financiële sector
  • Nieuwe sancties pas in 2018 van kracht, en zullen nauwelijks invloed hebben op de economie
171009-Rusland-Focus.pdf (253 KB)
Download

Russische economie laat uitzonderlijk sterk herstel zien

Rusland is de afgelopen jaren door een recessie gegaan, maar sinds begin dit jaar zit de economie weer in de lift. De maatregelen die in de crisisperiode zijn genomen, betalen zich eindelijk uit. Hoewel de Centrale Bank van Rusland (CBR) onder zware druk stond om de depreciatie van de roebel een halt toe te roepen tijdens de crisis van 2014/2015, bleef zij zich richten op prijsstabiliteit. Hierdoor zijn de buitenlandse reserves op peil gebleven. Daarnaast heeft Rusland zijn overheidsfinanciën op orde gebracht en een prudent begrotingsbeleid gevoerd. Gezonde overheidsfinanciën en inflatie conform de doelstelling van de CBR dragen bij aan het herstel van de economie.

In het tweede kwartaal van dit jaar groeide de economie met 2,5% j-o-j. Dit was hoger dan de marktverwachting (1,7% j-o-j) en ook hoger dan de groei in het laatste kwartaal van vorig jaar en het eerste kwartaal van dit jaar (respectievelijk 1,3% en 0,5% j-o-j). De groeiversnelling is mede veroorzaakt door statistische basiseffecten, maar werd ook gestimuleerd door hogere olieprijzen en stabiele inflatie. Sinds het begin van 2017 schommelt de inflatie rond 4% (naar historische maatstaven is dit laag voor Rusland). Dit vermindert de druk op het besteedbaar inkomen van huishoudens. Ook de investeringen groeiden flink. Volgens schattingen van Rosstat versnelde de groei van de investeringen in vaste activa van 2,3% j-o-j in het eerste kwartaal tot circa 6,3% j-o-j in het tweede kwartaal. De drijvende krachten waren grootschalige investeringen in het midden- en kleinbedrijf, investeringen in de aantrekkende olie-industrie en diverse overheidsprojecten (Power of Siberia gaspijpleidingen en de bouw van de brug naar de Krim). De bestedingen van huishoudens liepen iets terug. We verwachten echter dat dit een tijdelijk effect is aangezien de detailhandelsverkopen in juli en augustus weer zijn gestegen.

Maandelijkse economische indicatoren wijzen op breed herstel

De maandelijkse economische indicatoren schetsen een positief beeld. De groei wordt ook de komende maanden aangejaagd door de consumptie. De detailhandelsverkopen stegen in augustus (1,9% j-o-j tegen 1,2% j-o-j in juli), mede door de sterkere loongroei (3,7% j-o-j tegen 3,1% j-o-j in juli). De toename van de investeringen in het tweede kwartaal kwam gedeeltelijk door de eenmalige (wettelijk verplichte) aanschaf van nieuwe betaalautomaten in het midden- en kleinbedrijf. Toch verwachten we dat de investeringen in de rest van 2017 flink blijven groeien. Dit is gebaseerd op het verdere herstel van de olieprijs sinds juli (van USD 47 per vat naar nu circa USD 56). Daarnaast bevinden de grootschalige investeringsprojecten van de overheid zich nog niet in de eindfase.

Voor eind 2017 verwachten we een olieprijs van USD 57 per vat, dus geen verslechtering ten opzichte van het huidige niveau. Verder zullen de nieuwe sancties, die recent zijn aangekondigd door het Amerikaanse congres, pas eind 2017 (of begin 2018) van kracht worden. Daarom verwachten we dat het herstel zich in 2017 voortzet en verhogen we onze BBP-groeivoorspelling voor 2017 van 1% naar 2%. Aangezien de groei plaatsvindt op een stevig fundament (de overheidsfinanciën zijn gezond en de inflatie is onder controle), krijgt de positieve trend vermoedelijk een verder vervolg in 2018. Daarbij komt dat in 2018 presidentsverkiezingen op de agenda staan; we verwachten dat in de aanloop naar deze verkiezingen de overheid de economie zal stimuleren door middel van budgettaire maatregelen. Daarom verhogen we onze groeiverwachting voor 2018 van 1,5% naar 2%.

  

Nederland profiteert van sterk herstel van Russische economie

Sinds het begin van dit jaar is de Nederlandse export naar Rusland met 35% j-o-j gegroeid. De tegensancties die Rusland afkondigde in reactie op de sancties van de EU en de VS betreffen slechts enkele agrarische producten. Volgens onze berekeningen raakt dit ongeveer 5% van de totale Nederlandse export naar Rusland. Hoewel dat erg vervelend kan zijn voor sommige bedrijven binnen de agrarische sector, is het effect op het totaalplaatje gering. Nederland profiteert van de aantrekkende Russische economie via de export van grote hoeveelheden machines, transportmateriaal en chemische producten. Dit verklaart ook waarom de export zo sterk is gebleven ondanks de daling van de roebel ten opzichte van de euro (dit maakt Europese producten relatief duur voor Russische bedrijven). Veelal zijn dit soort producten prijsinelastisch; bedrijven hebben ze nodig om de productie op peil te houden en alternatieven zijn vaak niet aanwezig. Daarnaast dekken veel grote bedrijven het valutarisico af, waardoor hun inkoop van Europese producten niet meer afhankelijk is van koersschommelingen.

Groei heeft tot dusver geen prijsopdrijvend effect

De inflatie liep in juli iets op naar 4,4% j-o-j door hogere voedselprijzen als gevolg van de slechte weersomstandigheden, maar is sindsdien dicht bij de doelstelling van de CBR (4%) gebleven. Door de kracht van de roebel ten opzichte van de dollar daalde de geïmporteerde inflatie. Hoewel we geen oververhitting van de economie verwachten, zal de komende tijd het draagvlak van de economische groei verbreden van investeringen naar ook consumptieve bestedingen. Zodra consumenten meer gaan uitgeven, ontstaat er opwaartse prijsdruk. Wij verwachten dat deze druk zeer geleidelijk toeneemt. Verder denken we, in tegenstelling tot de consensusverwachting, dat de roebel de komende maanden aan kracht wint ten opzichte van de dollar. Onze eindejaarsvoorspelling voor USD/RUB is 56, op basis van een zwakke dollar en hogere olieprijzen. Dit houdt in dat de geïmporteerde inflatie laag zal blijven. Tot dusver is de output gap (verschil tussen werkelijke en potentiële productieniveau) nog positief en we hebben berekend op basis van OESO-cijfers dat deze gap pas in 2018 wordt gedicht.

We stellen inflatieverwachting naar beneden bij

We denken dat de inflatie tot het einde van dit jaar rond 4% zal schommelen. De gemiddelde inflatie in 2017 komt daarmee uit op 4%. Voor 2018 verwachten we dat de inflatie onder invloed zal staan van enerzijds een sterke roebel en anderzijds een positieve output gap. We hebben daarom onze voorspelling voor 2018 aangepast van 4,5% naar 4%, in lijn met de marktverwachtingen. De inflatie is echter afhankelijk van de voedselprijzen: deze vormen een derde van de totale prijsindex en zijn sterk afhankelijk van de weersomstandigheden. Hierdoor is de inflatie lastig te voorspellen (voor een econoom).

  

Centrale bank zet monetaire verruiming voort

In september verlaagde de CBR de beleidsrente met 50 bp. naar 8,5% (in lijn met de marktverwachtingen). Hoewel een beleidsrente van 8,5% nog steeds vrij hoog is (bij een inflatie van rond 4%), geeft de CBR met de verlaging wel een positief signaal af. We verwachten dat de rente verder wordt verlaagd. De inflatie zit bijna op de doelstelling (en is historisch gezien laag) en daarnaast verwachten wij een verdere appreciatie van de roebel. Daar komt bij dat na de laatste renteverlaging valutavolatiliteit is uitgebleven, ondanks de geopolitieke spanningen (nieuwe sancties, de militaire oefening Zapad 2017 bij de grens). We verwachten een verlaging van 25 bp. in december (in lijn met de marktverwachtingen).

Maar we zijn hawkish ten opzichte van de markt voor 2018

De uitspraken die de gouverneur van de centrale bank (Elvira Nabiullina) over 2018 heeft gedaan, interpreteren we als hawkish (verkrappingsgezind). Ze lijkt geen haast te hebben om de rente te verlagen naar het neutrale niveau (2,5%-3% in reële termen, 6,5%-7% in nominale termen). Dit heeft te maken met de angst voor de onvoorspelbare ontwikkeling van de inflatie. In februari, maart en augustus verraste de inflatie in positieve zin, maar in juni steeg de inflatie onverwacht weer. De inflatieverwachtingen zijn nog steeds hoog (9,5%). Er is dus geen sprake van verankering van de inflatiedoelstelling. Ze zijn sterk afhankelijk van de nog altijd volatiele voedselprijzen. Daarom zal het nog wel even duren voordat de centrale bank de inflatieverwachtingen kan bijstellen richting 4%. We verwachten voor 2018 dat de CBR de rente verlaagt met in totaal 75 bp. tot 7,5%. Dat is licht boven de marktverwachting van 7%: wij denken dat de CBR een comfortabele buffer boven de neutrale nominale rente van 7% wil aanhouden.

Is er eigenlijk ook slecht nieuws?

De economie groeit, de inflatie blijft rond het CBR-doel van 4% en de beleidsrente gaat verder naar beneden. Hoewel het lijkt alsof er geen wolkje aan de lucht is, zien we in de verte wel wat sluierbewolking ontstaan. In de afgelopen weken hebben twee grote particuliere banken staatssteun ontvangen. De interventies vonden plaats bij Otkritie Bank (19 augustus) en B&N Bank (20 september). Twee andere banken, Promsvyazbank en Credit Bank of Moscow, werden ook genoemd als kwetsbaar.

De problemen bij deze banken vloeien voort uit de crisis in Rusland in 2014/2015. Destijds verstrekte de CBR goedkope leningen aan particuliere banken om andere kleinere en vaak insolvente particuliere banken over te nemen. Deze strategie bood mogelijkheden aangezien particuliere banken, in tegenstelling tot staatsbanken, niet onder het sanctieregime vielen. Ze konden namelijk nog steeds buitenlands kapitaal aantrekken en grepen deze mogelijkheid aan om hun activiteiten uit te breiden. Later bleken de activa die waren overgenomen van de kleinere banken minder waard te zijn dan destijds werd gedacht. Het trage herstel van Rusland na de crisis hielp ook niet mee om meer baten te genereren. De problemen bij de particuliere banken komen nu aan het licht. In de afgelopen drie jaar heeft de CBR ongeveer een derde van de circa 300 particuliere banken gesloten. Toch vormen volgens kredietbeoordelaar S&P probleemkredieten nog altijd 20% van de portefeuille van particuliere banken.

  

We verwachten geen domino-effect in de bankensector

De financiële markten reageerden nauwelijks op de redding van Otkritie Bank: de vijfjaars CDS sovereign spread veranderde niet. Toen langzaam het nieuws doorsijpelde dat ook B&N Bank in problemen verkeerde, reageerde de spread wel en was deze 15 bp. hoger aan het einde van de dag. Dit kwam voornamelijk door angst van beleggers voor een domino-effect, want twee van de vier genoemde kwetsbare banken hebben nu overheidssteun ontvangen. Wij zijn echter niet bang voor een verder om zich heen grijpend domino-effect en verwachten dat de problemen beperkt blijven tot een aantal (kleine) banken. Ten eerste heeft de snelle reactie van de CBR ervoor gezorgd dat er geen run op de betreffende banken is ontstaan. Ten tweede blijven de problemen beperkt tot een klein gedeelte van de financiële sector: banken in handen van de overheid vormen namelijk het grootste deel van de sector. Otkritie Bank was weliswaar Ruslands grootste particuliere bank, maar vertegenwoordigde slechts 3,5% van de totale sector. Dit wordt bevestigd door het feit dat er nauwelijks beweging zat in de zevendaags interbancaire rentes. Bij een afnemend onderling vertrouwen tussen banken zouden deze rentes immers oplopen. En ten derde heeft de overheid voldoende budgettaire ruimte om de bankensector te helpen. De buitenlandse reserves zijn dit jaar zelfs flink toegenomen (met USD 31 miljard) en komen dit jaar uit op een totaal van USD 348 miljard.

Kortom, de redding van Otkritie Bank en B&N bank is geen tropische storm, maar slechts een koud briesje. Toch betekent het wel dat de overheid een steeds groter aandeel krijgt in de financiële sector, zonder duidelijke vertrek-strategie. De staat bezit zo’n 60% van de totale bankensector en dit percentage wordt door de interventies alleen maar groter.

Nieuwe sancties vormen slechts lichte sluierbewolking

Op 2 augustus heeft de Amerikaanse president Trump nieuwe sancties afgekondigd tegen Rusland. De belangrijkste aanpassingen van de bestaande sancties zijn als volgt:
1. Onder de nieuwe sancties wordt de maximale looptijd van buitenlands krediet voor de Russische energiesector verkort van negentig naar zestig dagen en voor de Russische financiële sector van dertig naar veertien dagen.
2. De nieuwe sancties verbieden het delen van technologie, ondersteuning en materiaal voor de aanleg van pijpleidingen boven USD 1 miljoen.
3. De nieuwe sancties verbieden investeringen in een aantal met name genoemde bedrijven of in projecten waarin die bedrijven een aandeel van meer dan 33% hebben. Dit betreft vooral bedrijven die actief zijn in diepwater- en schalieprojecten.
4. De nieuwe sancties bevatten een bepaling die bij overtreding kan leiden tot een verbod op het kopen van Russisch staatspapier.
5. De nieuwe sancties beperken de mogelijkheid van de Amerikaanse president om sancties op te heffen; voortaan is hiervoor de goedkeuring van het Amerikaanse congres nodig.

De sancties zijn goedgekeurd, maar ze zijn nog niet van kracht. President Trump en de secretary of state zijn kritisch over de nieuwe sancties. Trump heeft de sancties onder grote druk van het congres ondertekend. Daarom vermoeden wij dat de invoering van de nieuwe sancties op dit moment geen prioriteit heeft in het Witte Huis.

We verwachten dat het nieuwe sanctieregime nauwelijks effect zal hebben op de Russische economie. Dat is in lijn met een onderzoek dat we eerder hebben gepubliceerd over sancties (Macro Focus: Sancties tegen Rusland: Het Nieuwe Normaal). Ook de Russische CDS spreads reageerden niet op de aankondiging van de nieuwe sancties. De verkorte looptijd van buitenlandse leningen zal weinig effect hebben op de Russische private sector: in de afgelopen jaren hebben particuliere ondernemingen hun buitenlandse schulden voor een groot deel afgelost. De buitenlandse schuld van de private sector is fors geslonken, van bijna USD 80 miljard eind 2013 tot USD 35 miljard eind 2016. Veelal zijn bedrijven overgestapt naar binnenlandse financiering (in roebels).

De beperking van de investeringen in pijpleidingen zal tot enige onzekerheid leiden rond een aantal lopende projecten, zoals het Baltic LNG project (Shell/Gazprom) en de CPC pijpleiding (Shell/Eni/Rosneft). Andere grote projecten, zoals Nordstream 2 en Turkish stream, lopen geen gevaar. De EU is nog steeds erg afhankelijk van energie uit Rusland en heeft daarom de regelgeving voor sancties voor energieprojecten veranderd. De toegestane participatie van Russische bedrijven in gezamenlijke energieprojecten is verhoogd van 10% naar 33%. We zien op dit moment geen reden voor de VS om de koop/verkoop van Russische staatsobligaties daadwerkelijk te verbieden. Zolang de situatie in de grensgebieden van Oekraïne niet substantieel verslechtert, zal deze maatregel volgens ons niet worden geïmplementeerd.

Tot dusver heeft Rusland nog geen maatregelen afgekondigd in reactie op de nieuwe sancties. Omdat Rusland eindelijk de inflatie onder controle heeft, verwachten we geen verdere sancties op exportartikelen vanuit de VS en de EU. Door de nieuwe sancties is een oplossing tussen de VS en Rusland echter verder weg dan ooit. Voorheen kon sanctieverlichting worden geïnitieerd door de Amerikaanse president zelf, maar nu moet het congres hierover stemmen. Hoewel Trump wordt gezien als gematigd positief ten opzichte van Rusland, zijn de meeste leden van het congres juist vrij sceptisch. Rusland zal met duidelijke gebaren moeten komen om het congres te overtuigen. Met de presidentsverkiezingen in zicht zal Rusland vermoedelijk echter zijn harde lijn voortzetten.