Macro Weekly – Vuurwerk in september

door: Han de Jong

  • Data ondernemersvertrouwen september: mondiale uitbraak optimisme
  • Harde cijfers volgen in het kielzog
  • Grootste risico schuilt in volatiliteit op de financiële markten
  • Kans neemt toe dat opgaande lijn in 2018 wordt doorgetrokken
171009-Macro-Weekly.pdf (242 KB)
Download

Veel commentatoren hebben gewaarschuwd dat de markten voor risicovolle beleggingen zichzelf voorbij zijn geschoten. Een discussie over waardering is altijd gecompliceerd. Het algemene standpunt is op dit moment dat aandelen, en met name Amerikaanse aandelen, duur zijn en dat beleggers de risico’s onderschatten. Dit wordt onderstreept door de impliciete volatiliteit van de (Amerikaanse) aandelenmarkten, die tot een absoluut laagtepunt is gedaald: de VIX-index ligt namelijk onder 10. Voeg hierbij dat in het verleden september en oktober lang niet altijd gunstige maanden voor de aandelenmarkten zijn geweest. Het advies luidt dan al snel dat beleggers beter een veilig heenkomen kunnen zoeken. Als de aandelenmarkten de komende tijd voor vuurwerk zorgen, zal dit zeker niet feestelijk zijn. Dit vuurwerk kan eigenlijk alleen maar de vorm krijgen van een heel forse koerscorrectie. Of het nu al zover komt, is nog maar de vraag. Het enige vuurwerk dat ik op dit moment zie, betreft de economische indicatoren. Maar dit is mooi vuurwerk.

ISM bereikt nieuwe cyclisch hoogtepunt

Vorige week kon ik melden dat de regionale indices van het ondernemersvertrouwen in de VS over een breed front sterk waren: de indices van Kansas, Dallas, Richmond en Chicago waren gestegen. Het kwam dan ook niet echt als een verrassing dat de landelijke index van het Amerikaanse ondernemersvertrouwen, de ISM-index, ook sterk was. Deze overtrof zelfs de verwachtingen en bereikte de hoogste stand sinds 2004, terwijl de ISM-index voor de niet-verwerkende industrie steeg tot het hoogste niveau sinds 2005. De concurrerende PMI-indices van Markit schetsen echter een aanzienlijk zwakker beeld. Hierbij moet echter worden bedacht dat de ISM-cijferreeks veel verder teruggaat (tot de jaren veertig van de vorige eeuw, voor zover ik kan nagaan) en kan bogen op een uitstekende staat van dienst.

In de Weekly van vorige week stipte ik al aan dat ook in de eurozone het vertrouwen uitzonderlijk sterk was in september, in lijn met de trend van de afgelopen tijd. Dit beeld werd bevestigd door de barometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment die het hoogste peil sinds 2007 bereikte.

Ondernemersvertrouwen in China en Japan was ook sterk in september

In de afgelopen week zijn ook de indices van het Chinese ondernemersvertrouwen in september gepubliceerd. De landelijke PMI voor de verwerkende industrie steeg van 51,7 naar 52,4, de hoogste stand sinds 2012. De PMI voor de niet-verwerkende industrie bereikte het hoogste niveau sinds 2014. De Japanse cijfers voor september lieten ook een positieve ontwikkeling zien: of je nu kijkt naar het Tankan-rapport, de Markit PMI, de officiële voorlopende indicatoren of de gelijklopende indicatoren, ze geven alle blijk van onverminderde kracht en zijn in september verder gestegen.

  

Harde cijfers volgen in het kielzog

In het verleden volgden de harde cijfers niet altijd de ‘zachte’ vertrouwensindices wanneer deze verbeterden. Dit heeft geleid tot een discussie aan welke cijfers geloof moet worden gehecht: de harde of de zachte. De meerderheid vindt de harde cijfers, maar ik ben het hier niet mee eens. De harde cijfers kunnen volgens mij namelijk een vertekend beeld geven door de gebruikelijke problemen rond de verzameling van gegevens en de veranderende structuur van de economie. De vertrouwenscijfers daarentegen worden al decennia op consistente wijze verzameld en hun staat van dienst is ook goed. Bovendien heeft de verbetering van de vertrouwensindices sinds 2016 zich geleidelijk ook vertaald in de harde cijfers. Uiteraard blijft het van belang om goed te kijken naar de harde cijfers.

De stroom aan harde cijfers in de afgelopen dagen was vrij indrukwekkend. Zo steeg de export van Zuid-Korea met 35,0% j-o-j in september tegen 17,4% in augustus. Hierbij spelen basiseffecten zeker een rol, terwijl de cijfers mogelijk zijn geflatteerd door de koersontwikkeling van de won (de gerapporteerde cijfers zijn in USD). Dit neemt niet weg dat de cijfers voor september verrassend sterk zijn.

  

De autoverkopen in de VS waren ook heel goed in september. Hierbij moet wel worden aangetekend dat het cijfer over augustus zwak was, mogelijk als gevolg van de orkanen. De tijdelijke zwakte van augustus is in september echter ruimschoots goedgemaakt.

Tot slot waren de industriële orders in Duitsland verrassend sterk in augustus. Dit cijfer kan zeer volatiel zijn, vooral in de zomermaanden. Na de relatief zwakke maanden juni en juli zit er in het augustuscijfer dan ook ongetwijfeld een bepaald inhaaleffect. Dat neemt niet weg dat de stijging van 3,6% m-o-m en 7,8% j-o-j als indrukwekkend kan worden bestempeld. Vooral de orders uit niet-eurolanden zaten in de lift. En dit ondanks de sterkere euro. Raar maar waar.

Wat betekent dit allemaal?

Ik ben onder de indruk van de sterke cijfers voor september (en augustus wat Duitse industriële orders betreft). Het meest indrukwekkend vind ik dat deze ontwikkeling een ongekend breed draagvlak heeft. In alle belangrijke economieën tekent zich een soortgelijk patroon af. Dit kan natuurlijk toeval zijn en mogelijk vallen over een maand de cijfers voor oktober tegen. Maar dat is nog even afwachten en op dit moment kunnen we niet anders dan concluderen dat de wereldeconomie nog steeds aan kracht wint. Ik ben heel benieuwd naar het commentaar van bedrijven in hun kwartaalcijfers. Het nieuwe cijferseizoen staat weer voor de deur.

Kan de opgaande lijn verder worden doorgetrokken?

Als de meest recente cijfers juist zijn en de economische groei nog steeds aantrekt, is de logische vraag hoe lang dit nog kan doorgaan. Is het een laatste stuiptrekking en gaat het binnenkort bergafwaarts? Omdat de groei van de wereldeconomie op dit moment boven het trendmatige niveau ligt, is het niet echt een gok om te zeggen dat een vertraging er aan zit te komen. En we weten ook dat een recessie op den duur onvermijdelijk is. De vraag is alleen wanneer het zover is.

Volgens een oud gezegde sterft economisch herstel immers niet door ouderdom. Een recessie ontstaat door een externe schok, door beleidsfouten, of doordat de economie simpelweg vastloopt. Geen van deze mogelijke oorzaken lijkt op korte termijn actueel te worden. Geopolitieke ontwikkelingen en het wispelturige leiderschap in de VS zouden voor een schok kunnen zorgen, maar een scherpe en marktontwrichtende stijging van de olieprijzen lijkt op de korte termijn niet waarschijnlijk. De grote centrale banken gaan hun beleid van monetaire stimulering terugdraaien, maar zullen ervoor waken dat ze de teugels te snel aanhalen. En knelpunten in de economie kunnen zich uiteraard voordoen, maar er is geen enkel teken dat de inflatie zo sterk oploopt dat hierdoor een recessie op gang komt. Het grootste risico voor een verder vervolg van de opgaande fase schuilt misschien wel in scherpe koerscorrecties op de financiële markten. De zeer lage volatiliteit, zoals deze tot uiting komt in de VIX-index, kan niet eindeloos voortduren. Als de volatiliteit toeneemt, zullen de aandelenmarkten een koerscorrecties ondergaan. Voorlopig tasten we echter nog in het duister wanneer dit gebeurt en hoe sterk de correctie dan wordt.

Om de opgaande lijn verder door te kunnen trekken, is het zaak dat bedrijven meer investeren. In het algemeen hebben bedrijven zich voorzichtig opgesteld: zij hebben er de voorkeur aan gegeven om hun kaspositie te versterken of eigen aandelen in te kopen. Het is daarom goed om eens beter te kijken naar de mogelijke ontwikkeling van de bedrijfsinvesteringen. In het onderzoek dat de Philadelphia Fed maandelijks uitvoert onder bedrijven wordt onder meer gevraagd naar de voorgenomen investeringen. Volgens dit onderzoek is de investeringsbereidheid in de laatste paar maanden van 2016 toegenomen en heeft deze trend zich voortgezet in 2017. De investeringsplannen liggen nu op een ongebruikelijk hoog niveau. Vorige week ben ik al ingegaan op de orders voor duurzame goederen in de VS. De positieve ontwikkeling hiervan duidt erop dat de feitelijke bedrijfsinvesteringen de goede kant op zullen gaan. Als dit representatief is voor een veel bredere ontwikkeling, wordt de kans groter dat de opgaande fase van de wereldeconomie nog wel even aanhoudt.