Visie op Azië – Nog altijd groeikampioen, risico’s blijven

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Aantrekken wereldhandel en opleving China ondersteunen groei opkomend Azië,
  • … maar die positieve effecten worden tenietgedaan door groeivertraging India
  • Hogere groei China, Hong Kong, Korea, Maleisië, Taiwan verwacht; India omlaag
  • We verwachten dat India China in 2018 weer passeert als snelst groeiende reus
  • Afwaardering China in verband met risico’s hoge schuldniveaus
  • Noord-Korea ‘extreem risico’
  • Andere risico’s: harde landing China, toenemend protectionisme
170926-Visie-op-Azië.pdf (295 KB)
Download

Prima vooruitzichten, maar risico’s blijven

De economische vooruitzichten voor opkomend Azië zijn uitstekend. We verwachten dat de regionale groei in de komende jaren een stuk hoger blijft dan die in andere opkomende regio’s en in de welvarende landen. Deze hogere groei is ten dele toe te schrijven aan de relatief sterke macro-economische kernindicatoren. Dat wordt ook weerspiegeld in gunstige kredietbeoordelingen. Dit alles betekent natuurlijk niet dat er geen risico’s zijn. In onze ogen houdt een belangrijk risico verband met de over het algemeen hoge schuldniveaus. Daaruit vloeien kwetsbaarheden voort voor rente- en wisselkoersschokken. Die kunnen bijvoorbeeld optreden nu centrale banken in welvarende landen langzamerhand het monetaire beleid normaliseren. Een ander belangrijk risico houdt verband met een mogelijke harde landing van China (niet ons basisscenario), gelet op de belangrijke rol van dat land in de regionale handel en op de grondstoffenmarkten. Ook de opkomst van protectionisme en geopolitieke spanningen (o.a. Noord-Korea) vormen risico’s.

We hebben enkele groeiramingen verhoogd, maar die voor India juist verlaagd

Gelet op de sterke prestatie van de Chinese economie in het eerste half jaar hebben we vorige maand onze groeiramingen voor 2017-18 verhoogd, naar 6,8% en 6,5% (was 6,5% en 6,0%). We hebben onlangs ook onze prognoses voor Japan en de eurozone opwaarts herzien. In het kielzog hiervan hebben we onlangs de groeiramingen voor 2017 verhoogd voor Hong Kong, Maleisië, Taiwan en Zuid-Korea. Voor 2018 hebben we de prognoses verhoogd voor Maleisië en Taiwan. Daarentegen hebben we voor India de groeiraming verlaagd voor het belastingjaar 2017-18, naar 7% (was 7,5%). Al met al verwachten we dat de regionale groei in 2017-18 op een hoog niveau blijft, ruim 6%. Daarmee blijft opkomend Azië wereldwijd gezien de groeikampioen.

  

 Positieve effecten teniet gedaan door groeivertraging India

Volgens onze BBP-gewogen regionale index is de regionale groei in opkomend Azië sinds eind 2014 in de buurt van de 6% gebleven. Wel zien we over de afgelopen kwartalen een heel geleidelijke groeivertraging. Die afkoeling kan vrijwel geheel aan India, de op één na grootste economie van opkomend Azië (20% van regionaal BBP), worden toegeschreven. De Indiase groei is sinds begin 2016 sterk afgenomen, van circa 9% j-o-j in het eerste kwartaal van 2016 tot een driejaars dieptepunt van 5,7% j-o-j in het tweede kwartaal van 2017. Deze groeivertraging werd versterkt door speciale factoren: 1) de bankbiljetten-operaties van eind 2016 gericht op corruptiebestrijding en 2) in het tweede kwartaal van dit jaar ook door de reductie van voorraden in de aanloop naar de introductie van een uniforme belasting op goederen en diensten per 1 juli. Daarentegen werd de regionale groei juist gestimuleerd door de Chinese economie, die eind 2016 aantrok en ook in de eerste helft van dit jaar sterk bleef. Wat betreft de status van snelst groeiende reus heeft China dit jaar weer het stokje over genomen van India.

… maar we verwachten dat India volgend jaar weer sneller groeit dan China

Wat de groei in China en India betreft, verwachten we nog steeds een ‘rotatie’. Weliswaar is de Chinese economie breed geworteld, maar we gaan nog steeds uit van een hervatting van de geleidelijke groeivertraging. De laatste macro-data wijzen daar ook op. De effecten van uitgavenverhogingen sijpelen weg en er zijn meer signalen dat de vastgoedmarkt afkoelt. Ook leidt het beleid van ‘gerichte verkrapping’ tot wat tegenwind. We verwachten echter nog steeds geen scherpe groeidaling. Beijing zal instabiliteit niet tolereren, zeker niet tijdens de aankomende veranderingen in het leiderschap van de communistische partij. Het negentiende partijcongres start op 18 oktober (zie voor meer achtergrond onze laatste China Focus, China’s in- en uitvoer onder de loep). Voor India verwachten we dat de economische groei in de tweede helft van dit jaar herstelt, als tijdelijke factoren (bankbiljettenoperaties, voorraadopbouw) wegebben. We verwachten dat de Indiase groei in het belastingjaar 2018-19 weer terugkeert naar 7,5%. India passeert China volgend jaar dan weer als snelst groeiende reus.

Op export leunende Aziatische economieën profiteren van herstel wereldhandel

Veel landen in de regio opkomend Azië zijn sterk afhankelijk van de uitvoer. Hun groeimodel is in hoge mate gebaseerd op mondiale productieketens. Juist voor deze landen heeft het herstel van de mondiale groei en de wereldhandel sinds eind 2016 tot een sterkere groei-dynamiek geleid. Dat mondiale herstel is opgetreden ondanks zorgen over toenemend protectionisme, die oplaaiden na de Brexit-stemming in juni 2016 en de verkiezings-overwinning van Trump in november 2016. De opleving van de wereldhandel is deels teweeggebracht door China, maar ook door de welvarende landen zoals de VS, Japan en de eurozone. Dit alles heeft vooral gunstig uitgepakt voor handelscentra zoals Hong Kong, Singapore en Taiwan, maar ook voor landen als Indonesië en Vietnam. De verbeterde exportdynamiek is ook zichtbaar in bijvoorbeeld de sterke verbetering van de PMI export-subindices in deze landen.

 

De terugkeer van inflatie

Passend bij het mondiale beeld is de regionale inflatie sinds 2014 sterk afgenomen, deels door de daling van de grondstofprijzen. Begin dit jaar dook onze regionale inflatie-index voor het eerst sinds de mondiale kredietcrisis onder 2%. Die beweging werd vooral veroorzaakt door ontwikkelingen in China en India. In beide landen speelde de scherpe correctie van voedselprijzen een belangrijke rol. Nu de effecten van voedselprijsdeflatie wegebben, is de inflatie in zowel China als India in de afgelopen maanden toegenomen. Dat had tot gevolg dat de regionale inflatie-index in augustus omhoog schoot naar 2,3% j-o-j (vergeleken met een niveau van 1,7-1,9% j-o-j in de periode februari-juli). Een ander teken van de toegenomen inflatiedruk komt van de Chinese producentenprijsinflatie. Deze is eind 2016 sterk toegenomen en in de afgelopen maanden op een hoog niveau gebleven. In de vier jaar daarvoor was er juist sprake van deflatie van producentenprijzen. Ondertussen herstelt de gemiddelde kerninflatie in de regio zich langzaam van het meerjarig dieptepunt dat in januari 2016 werd bereikt. In augustus bereikte de regionale kerninflatie een tweejaars hoogtepunt van 1,9% j-o-j.

Na recente renteverlagingen in India en Indonesië …

Na onze vorige Visie op Azië die eind juni werd gepubliceerd, hebben we verdere verlagingen van de beleidsrentes gezien in India (tot 6%) en Indonesië (tot 4,25%). Vergeleken met 2015 en 2016 zijn de renteverlagingen in opkomend Azië in de loop van dit jaar echter minder vergaand. Dat houdt verband met binnenlandse factoren zoals de opleving van de groei en de terugkeer van inflatiedruk in sommige landen. Ook externe factoren spelen mee, bijvoorbeeld dat centrale banken in de welvarende landen zich geleidelijk ‘naar de uitgang bewegen’. We hebben in China juist een voortzetting van het beleid van ‘gerichte verkrapping’ gezien. Dat beleid heeft tot doel om overmatige schuldopbouw op financiële markten tegen te gaan en zeepbellen op de vermogensmarkten te voorkomen. Hoewel de PBoC het belangrijkste beleidstarief (one-year lending rate) al sinds oktober 2015 ongewijzigd op 4,35% heeft gehouden, zijn de rentes op de Chinese geld- en hypotheekmarkten geleidelijk aan omhoog gemanoeuvreerd.

… is het einde van de monetaire verruiming in de regio in zicht

Vooruitkijkend denken we dat de ruimte voor monetaire versoepeling in de regio verder is afgenomen. Van de grootste economieën is de reële beleidsrente het hoogst in China en India (momenteel ruim 2,5%). Voor China verwachten we dat het centrale beleidstarief vooralsnog niet verandert en dat het beleid van ‘gerichte verkrapping’ wordt voortgezet. In India zien we nog wel wat ruimte voor een renteverlaging. Maar we denken dat de Indiase centrale bank de komende maanden eerst zal willen bekijken of de tijdelijke factoren die de groei en de inflatie de laatste tijd hebben beïnvloed wegebben of niet. Voor 2018 verwachten we dat het monetaire beleid iets zal verschuiven van ‘accommoderend’ naar wat meer ‘restrictief’. Dat is een gevolg van de toename van de inflatie en de geleidelijke aanscherping van het monetaire beleid in de VS en andere welvarende landen.

 

 

Afwaardering China wake-up call voor risico’s verband houdend met hoge schulden

Schuldniveaus in Azië zijn relatief hoog. Dat weerspiegelt ten dele de relatief sterke kredietwaardigheid van deze landen. Gemeten in BBP-termen, zijn de schuldniveaus van Japan, Hong Kong en Singapore het hoogst, hoger nog dan het gemiddelde van de welvarende landen. Het gemiddelde schuldniveau in opkomend Azië is iets minder hoog, maar is in de afgelopen jaren toegenomen tot bijna 270% van het BBP in 2016. Na Hong Kong en Singapore hebben Zuid-Korea en China de hoogste schuldniveaus van opkomend Azië. S&P zag in de aanhoudende schuldopbouw vorige week aanleiding om de krediet-beoordeling van China te verlagen. Nu is de kredietbeoordeling van S&P vergelijkbaar met die van Moody’s en Fitch. Al met al maken leiden de hoge schuldniveaus in opkomend Azië tot kwetsbaarheden voor rente- en wisselkoersschokken. Dat soort schokken kan bijvoorbeeld voortvloeien uit sterker dan verwachte verhogingen van de beleidsrentes door de Fed en/of door andere centrale banken. Een wanordelijk proces van schuldreductie kan de toekomstige groei ernstig schaden. We moeten hierbij wel opmerken dat de buitenlandse schuld in deze landen in het algemeen gering is, ook al is de buitenlandse schuld in Singapore en Hong Kong relatief hoog en heeft Indonesië een relatief hoge externe schuld in verhouding tot de uitvoer. Bovendien bieden in de meeste landen omvangrijke deviezen-reserves een adequate buffer voor het geval zich externe schokken voordoen.

Spanningen op het Koreaanse schiereiland

Ten slotte staat de regio bloot aan een aantal geopolitieke risico’s. De recente opleving van spanningen op het Koreaanse schiereiland blijkt opnieuw een test voor de relatie tussen de grootmachten VS, China, Japan, Zuid-Korea en Rusland. Al deze landen hebben verschillende strategische belangen op het schiereiland en in de regio. Toch is na nieuwe raketproeven door Noord-Korea onlangs in VN-verband een akkoord gesloten over de aanscherping van sancties. China blijft in dit verband een sleutelpositie innemen, omdat dat land verreweg de belangrijkste handelspartner is van Noord-Korea (zie ook onze eerder deze maand gepubliceerde Macro Weekly, Het onbekende Noord-Korea). Beijing heeft recentelijk maatregelen getroffen in lijn met deze VN-sancties, zoals een reductie van de olie-uitvoer en van de invoer van diverse producten (eerder dit jaar was de invoer van kolen al sterk teruggebracht). Hoewel het verloop van dit soort gebeurtenissen natuurlijk moeilijk te voorspellen is, verwachten we in ons basisscenario niet dat de situatie op het Koreaanse schiereiland volledig uit de hand loopt. Ook verwachten we geen grootschalige, schadelijke handelsoorlog tussen China en de VS. Maar natuurlijk blijven er op dit vlak “extreme risico’s” (waarschijnlijkheid gering, gevolgen groot) aanwezig.