Peer group analyses: wat kun je er mee?

door: Han Mesters

De analyse van ‘peers’ – bedrijven die op elkaar lijken in termen van hun belangrijkste activiteiten – is een belangrijk onderdeel van de waarde die een sectorbank aan haar klanten kan leveren.

Toch gaat er een verhaal aan vooraf. Analyse van historische cijfers van een bedrijf ten opzichte van historische cijfers van soortgelijke bedrijven is wellicht in deze tijd niet de beste manier om te kijken hoe goed een bedrijf het doet. Wat kunnen we leren van de peer group analyses die beleggers doen van sectoren (markten) en bedrijven?

Analyse van de markt: Lessen van beleggers

Beleggers kijken bij de analyse van een bedrijf naar de volgende zaken:

  1. Hoe groot is de markt waarin het bedrijf opereert en hoe hard groeit deze markt?
  2. Welk marktaandeel heeft het bedrijf in deze markt en hoe hard groeit het bedrijf organisch?
  3. Wat is de mate van concentratie in deze markt?

Veel spelers in een markt betekent margedruk. Beleggers maken daarom gebruik van de zogeheten Herfindahl- index (HHI), een maat voor de concentratie (marktaandeel) in een bedrijfstak. Deze index kan daarmee gebruikt worden voor de beantwoording van de vraag in welke mate er in een bedrijfstak sprake is van een (bijna-)monopolie, een oligopolie, of van een goed gespreid scala aan aanbieders. De term “concentratiegraad” slaat op het aantal aanbieders van goederen of diensten in een bepaalde bedrijfstak.

Voorbeeld

Stel dat de bedrijfstak “fietsverlichting” in Nederland door vier leveranciers beheerst wordt, die elk (naar omzet gemeten) 25% van de markt bestrijken. De Herfindahl index bestaat dan uit de som van de kwadraten van die percentages. In casu: 0,0625 + 0,0625 + 0,0625 + 0,0625 = 0,25. Indien de verdeling echter 75%, 15%, 5% en 5% is, is de uitkomst 0,5625 + 0,0225 + 0,0025 + 0,0025 = 0,59. Hoe meer er sprake is van concentratie van de totale omzet bij één aanbieder, hoe hoger dus de index. In formulevorm:

Een andere bron die hier relevant is, is het boek dat een soort van ‘bijbel’ is geworden voor private equity: Zero to One, van Peter Thiel, een van de oprichters van PayPal. Thiel investeert bij voorkeur in bedrijven die in markten opereren waarin zij de enige speler zijn. Belangrijke vraag over een eindmarkt is dan ook:

Wat is het consolidatie potentieel van een markt door een of meerdere bedrijven zodat de concentratie en de marges toenemen (de zogeheten ‘buy en build’ strategie).

Het zal duidelijk zijn dat private equity een belangrijke rol speelt bij het financieren van deze consolidatie.

Analyse van het bedrijf

De resultaten van een bedrijf komen op drie manieren tot stand:

  1. Omzet groei
  2. Marges (winst)
  3. Efficiënt inzetten van kapitaal

Omzet en marges

De omzet en marges worden al vaak in peer group analyses meegenomen door ons (zie figuur 1). Veel meer informatie kun je niet kwijt in een grafiek: grootte van de bol geeft omzet weer en de twee belangrijkste marges staan op de assen met ook nog eens een gemiddelde van de peer group.

Figuur 1. Voorbeeld peergroup uitzenders. Bron: ABN AMRO Sector Advisory

Kijken naar de toekomst

De belangrijkste bronnen die voorspellingen doen over de toekomstige financiële prestaties van bedrijven, komen van onze economen en van de sell side analisten.

Een voorbeeld van een van onze economen in figuur 2: Omzetontwikkeling 2007- 2018 in de zakelijke dienstverlening (Het heeft voordelen om gebruik te maken van indexcijfers. In dit voorbeeld is het jaar 2007 (index 100) als uitgangspunt genomen).

Figuur 2. Bron: ABN AMRO Sector Advisory, Kasper Buiting

Sell side en corporate finance peer group analyse op basis van omzet, marges en multiples

De beursgenoteerde wereld heeft haar eigen manieren om peer groups weer te geven maar wel met een belangrijk fundamenteel verschil met de analyse die binnen het verstrekken van financieringen wordt gebruikt: de sell side analyse is vrijwel volledig ‘forward looking’.

Uiteraard biedt het analyseren van beursgenoteerde bedrijven veel voordelen: de jaarverslagen zijn veel ‘rijker’ en de prijs van het aandeel geeft veel informatie over de visie van beleggers op het bedrijf.

Een belangrijke term bij de analyse van beursgenoteerde bedrijven is Enterprise Value. EV = market cap (prijs van het aandeel x het aantal uitstaande aandelen) + totale schuld – cash.

Op basis van EV komt er ook een belangrijk extra peer group analyse instrument naar voren: de zogeheten EV/EBITDA multiple. Hoe verhoudt de winstgevendheid van een bedrijf zich tot de marktwaarde van een bedrijf?

De gedachte is dat voor cyclische bedrijven zoals uitzenders (zie figuur 3), de EV/EBITDA waarde beweegt in een bandbreedte en dat je op die manier kunt zien of een bedrijf interessant is om te kopen of niet.

Figuur 3. Peer group beursgenoteerde uitzenders, detacheerders en werving en selectie bedrijven. Bron: ABN AMRO Markets, Konrad Zomer.

Efficiënt gebruik van kapitaal (capaciteit)

Dit is met name van belang voor kapitaalintensieve sectoren zoals transport en industrie. In figuur 4 een voorbeeld van het meten van de efficiëntie van het benutten van capaciteit binnen de luchtvaartindustrie. Hoe langer een duur vliegtuig op de grond staat en niet vliegt, hoe lager de efficiëntie en dus hoe lager de winst.

Figuur 4. Bron: https://csimarket.com/Industry/Industry_Performance.php?ind=1102

Hoe goed doet management het?

Bedrijfsresultaat (EBIT) en ROE (return on equity) worden over het algemeen gezien als de beste indicatoren voor de prestaties van het management.

Figuur 5. Bron: https://csimarket.com/Industry/industry_ManagementEffectiveness.php?ind=1102