Macro Weekly – Laat Draghi met rust

door: Han de Jong

  • Gaat het ondernemersvertrouwen in de VS en de eurozone verschillende kanten op?
  • Drie risico’s bedreigen het positieve mondiale beeld
  • Masochistische aanvallen op Draghi
Macro-Weekly-28-August-2017.pdf (128 KB)
Download

De wereldeconomie heeft het de afgelopen kwartalen goed gedaan en in alle belangrijke regio’s was sprake van een behoorlijke groei. Zoals ik al eerder heb opgemerkt, bevinden de indicatoren voor het ondernemersvertrouwen zich op een hoog niveau en kunnen ze niet blijven stijgen. Het verbaasde mij dan ook dat de Markit PMI voor de verwerkende industrie in de eurozone verder is opgelopen van 56,6 in juli naar 57,4 in augustus. Verrassend genoeg daalde de vergelijkbare index in de VS van 53,3 naar 52,5. Deze twee indicatoren hebben zich eerder dit jaar ook al in tegengestelde richting bewogen, waarbij de VS zich zwakker ontwikkelde dan de eurozone. Deze divergentie laat zich moeilijk verklaren. Er kan sprake zijn van ruis maar het kan ook het gevolg zijn van de kracht van de dollar in 2015 en 2016 of aangeven dat de binnenlandse vraag in de eurozone zich relatief krachtig ontwikkelt. De indicatoren voor de dienstensector vertoonden in augustus het tegenovergestelde beeld: zwakker in de eurozone en sterker in de VS.

Het idee dat de binnenlandse vraag in de eurozone inderdaad sterk toeneemt, wordt bevestigd door andere recent bekendgemaakte economische variabelen. De door INSEE berekende indicator voor het Franse ondernemersvertrouwen binnen de verwerkende industrie bereikte in augustus de hoogste stand sinds 2007. De Duitse Ifo-index, die zich in juli op het hoogste niveau in verscheidene decennia bevond, daalde in augustus slechts marginaal (van 116,0 naar 115,9) en overtrof daarmee de verwachtingen.

Harder bewijs werd geleverd door de Duitse nationale rekeningen over het tweede kwartaal. Het BBP groeide met 0,6% k-o-k, maar dat wisten we al. Wat we nog niet wisten, is dat de particuliere consumptie met 0,8% k-o-k is toegenomen, na een groei van 0,4% in het eerste kwartaal. Op jaarbasis steeg de particuliere consumptie met 2,2%. Dit lijkt misschien niet heel indrukwekkend, maar het is wel de op drie na sterkste stijging van deze eeuw. De krachtige toename van de particuliere consumptie vormt een solide basis voor de brede economie, aangezien de particuliere consumptie een stabieler groeipatroon vertoont dan bijvoorbeeld de export.

Drie risico’s

Het is niet moeilijk om een lange lijst te bedenken van dingen die verkeerd kunnen gaan en roet in het eten kunnen gooien. Ik zie echter drie belangrijke risico’s voor de economie. In willekeurige volgorde zijn dit: Trump, China en de normalisering van het monetaire beleid.

Trump

Trump is een risico vanwege zijn wispelturige leiderschap. Vlak na zijn verkiezing waren de verwachtingen hooggespannen dat hij de economie een impuls zou geven. Deze verwachtingen zwakten vervolgens af, maar dat was niet zo erg omdat mensen zich realiseerden dat de economie niet sterk gestimuleerd hoefde te worden. Meer recent heeft Trump de vaardigheid ontwikkeld om de financiële markten van hun stuk te brengen met onvoorspelbare uitlatingen. Dit is niet de plaats of het moment om hier dieper op in te gaan.

China

Een ander significant risico voor de wereldeconomie is een sterker dan verwachte groeivertraging in China. Naar mijn mening wordt de rol van China bij het aantrekken van de wereldeconomie in 2016 en daarna onderschat. Een aanmerkelijke vertraging van de Chinese groei kan dat positieve effect weer ongedaan maken. Niet dat ik een sterke vertraging van de Chinese groei waarschijnlijk acht. Ik denk alleen dat de kans hierop moeilijk is in te schatten en dat de gevolgen voor de wereldeconomie aanzienlijk kunnen zijn. Dit is iets om in de gaten te houden.

Normalisering van het monetaire beleid

Het derde grote risico dat ik wil belichten, is de normalisering van het monetaire beleid. Ik heb het daar vorige week al over gehad. De afgelopen dagen is er enige kritiek geuit op ECB-baas Mario Draghi. Critici voeren aan dat hij zich veel te macho heeft gedragen en te veel samenwerkt met een groepje vertrouwelingen, terwijl anderen stellen dat de ECB te veel obligaties heeft gekocht. Bedenk hierbij dat ik dit schrijf voordat Yellen en Draghi hebben gesproken in Jackson Hole.

Ik vind de kritiek op dit specifieke tijdstip ongeloofwaardig. Het is zeker waar dat Draghi grotendeels zelfstandig optrad toen hij in 2012 zijn toespraak hield waarin hij zei dat de ECB ‘alles zou doen wat nodig was’, en ook toen hij in 2014 in Jackson Hole afweek van zijn tekst. Wat zijn de gevolgen geweest van deze acties van Draghi? Ten eerste is de euro overeind gebleven. Het is gemakkelijk om dat als vanzelfsprekend aan te nemen, maar er moet veel moed voor nodig zijn geweest om te doen wat Draghi heeft gedaan onder penibele omstandigheden. Behalve dat de euro is blijven voortbestaan, groeit de economie nu relatief snel, is het gevaar van langdurige deflatie afgewend en is de ongerustheid hierover afgenomen. Ik begrijp niet waarom mensen niet bereid zijn om Draghi meer erkenning te geven voor deze economische prestatie.

De kritiek op de omvang van de balans van de ECB en derhalve op de omvang van het obligatieaankoopprogramma is voor mij een groot raadsel. Is er iemand die met enige mate van zekerheid kan zeggen hoe omvangrijk een dergelijk programma moet zijn om succesvol te zijn?

Ik denk het niet. Dit beleid heeft geen precedent en er zijn geen ervaringen uit het verleden die als leidraad kunnen worden gebruikt. Er is één ding dat we wel weten, en dat is dat als centrale bankiers een dergelijk onconventioneel beleid toepassen, te weinig doen het domste is dat ze kunnen doen. Met andere woorden, een centrale bank moet het zekere voor het onzekere nemen en eerder te veel dan te weinig doen.

Masochisme

Wat mij het meest verbaast met betrekking tot de kritiek op Draghi, is de timing. Draghi is de kapitein van een schip dat een heel zware storm heeft doorstaan. De wind is sterk afgezwakt, maar het schip moet nu van koers veranderen en dat kan wel eens net zo lastig blijken als het bevaren van de achterliggende verraderlijke wateren. Waarom zou je het gezag van de kapitein willen ondermijnen in zo’n cruciale fase? In mijn ogen is dit masochisme.