Macro Weekly – Belofte wordt ingelost

door: Han de Jong

  • In veel landen is de industriële productie sterk
  • De VS en het VK blijven achter
  • Het VK lijkt kwetsbaar: komt dit door de angst rond Brexit?
  • De vertrouwensindicatoren beginnen te dalen. Wat nu?
Macro-Weekly-7-Augustus-2017.pdf (176 KB)
Download

Het ondernemersvertrouwen stijgt al een tijdje. Veel vertrouwensindicatoren hebben de afgelopen maanden zelfs een opmerkelijk hoog niveau bereikt. Economen hebben hun verrassing en teleurstelling uitgesproken over wat zij de ‘harde cijfers’ noemen: de productiegroei, de werkgelegenheid, het BBP, enzovoort. De vertrouwensindicatoren worden verondersteld aan te geven hoe het gaat met de economie, maar het optimisme dat eruit sprak, vertaalde zich steeds maar niet in de harde cijfers. Dat verandert nu. Het lijkt erop dat de belofte van de vertrouwensindices eindelijk wordt ingelost.

Deze cijfers moeten wel in perspectief worden geplaatst. De industriële productie varieert vaak sterk van maand tot maand, wordt soms geflatteerd door basiseffecten en de gehanteerde definities verschillen bovendien. Maar het totaalplaatje is zonneklaar: stevige groei in Azië en de eurozone, bescheiden groei in de VS en een teleurstellende economische ontwikkeling in het Verenigd Koninkrijk.

De verhoudingsgewijs gunstige economische ontwikkeling in Azië en de eurozone kan waarschijnlijk aan meerdere factoren worden toegeschreven. De eerdere begrotingsstimulansen van de Chinese regering werken duidelijk nog steeds door, terwijl de recentere maatregelen om de kredietgroei te beperken nog niet merkbaar zijn in de economie. Wij blijven er echter bij dat de economie daar binnenkort wel iets van gaat merken en dat de groei in China iets zal teruglopen. Maar voorlopig wint de Chinese economie nog aan vaart en pikken andere landen in de regio hiervan een graantje mee. Dat blijkt uit de groei van de Zuid-Koreaanse en Taiwanese uitvoer en ook Japan lijkt mee te liften.

De sterkere groei in Azië is ongetwijfeld ook goed voor de eurozone, al neemt ook daar de binnenlandse vraag toe. Dit blijkt onder meer uit de Duitse fabrieksorders, die in mei met 1,0% zijn gestegen, mede dankzij een sterke toename van de binnenlandse orders met 5,1% j-o-j.

De positieve trend wordt bevestigd door de recente BBP-cijfers voor de eurozone. Het BBP is in het tweede kwartaal met 2,1% j-o-j gestegen, de sterkste groei sinds 2011.

De VS blijft achter

De VS is op dit moment duidelijk niet de motor van de wereldeconomie die het zo vaak wel is. De Amerikaanse macrocijfers vallen de laatste tijd over het algemeen tegen. Volgens mij is dat deels ruis en deels het gevolg van de gebruikelijke schommelingen die je op korte termijn altijd ziet in de economie. Bovendien moeten we niet vergeten dat het economisch herstel in de VS al acht à negen jaar aan de gang is, terwijl het herstel in de eurozone pas vier jaar duurt. In de eurozone zijn de onbenutte capaciteit en de inhaalvraag daarom groter. Daar komt bij dat de appreciatie van de dollar in de tweede helft van vorig jaar nog met vertraging doorwerkt en dat de Fed sinds eind 2015 de rente al vier keer heeft verhoogd, terwijl de ECB sinds maart 2015 consequent geld in de markt pompt door schuldpapier op te kopen.

De Amerikaanse economie mag dan trager groeien dan die van de eurozone, het is niet waarschijnlijk dat de VS in een situatie belandt waarin we voor een recessie moeten vrezen. De excessen die kenmerkend zijn voor de laat-cyclische conjunctuurfase vlak voor een recessie, doen zich simpelweg niet voor. Verder mag de rentecurve sinds begin dit jaar dan afvlakken, van een inverse rentestructuur ─ op de financiële markten een typisch teken van een naderende recessie ─ is nog lang geen sprake.

Dat betekent niet dat er in de komende twaalf maanden geen recessie zou kunnen ontstaan, maar daarvoor is het naar mijn mening nodig dat de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve) de monetaire teugels te strak aanhaalt. En die mogelijkheid is eerlijk gezegd niet uit te sluiten. De Fed heeft de verrassend lage inflatie tot nu toe afgedaan als ‘tijdelijk’. Dat lijkt mij een vergissing. Als ik gelijk heb en de inflatie, ondanks de redelijke economische groei, lange tijd onder het door de Fed gehanteerde inflatiedoel van 2% blijft, bestaat het risico dat de Fed de neutrale nominale rente te hoog inschat. Dat zou betekenen dat de Fed heel gemakkelijk kan doorschieten en agressiever verkrapt dan nodig is en dan de economie aankan. Dat de ambtstermijn van voorzitter Janet Yellen begin volgend jaar afloopt, compliceert de zaak, want het is onduidelijk of consistent beleid onder haar opvolger verzekerd is.

Worden de Britten bang voor de Brexit?

De Britse economie viel na het Brexit-referendum van juni vorig jaar niet in een diep gat. Voor de voorstanders van Brexit was dat reden om de tegenstanders te honen. Maar gezien de recente ontwikkeling van de economie moeten ze zich nog eens achter de oren krabben. Een uittreding uit de EU is nooit eerder voorgekomen en econometrische modellen kunnen er dan ook onmogelijk betrouwbare voorspellingen over doen. We weten domweg niet hoe economische actoren zich in deze omstandigheden gedragen. Wat we wel zien, is dat de groei van de industriële productie in het VK aanzienlijk achterblijft bij die in andere landen, ondanks flinke economische rugwind. Het VK moet, net als andere landen, profiteren van de aantrekkende wereldhandel. Verder moet de concurrentiepositie van het land zijn verbeterd door de depreciatie van het Britse pond na het referendum. De industriële productie in het VK zou dus eigenlijk sterker en niet zwakker moeten zijn dan die in andere landen. Andere voor de hand liggende verklaringen zijn er niet en dit doet dus sterk vermoeden dat we te maken hebben met de gevolgen van de Brexit. Zo lijkt her er onder meer op dat bedrijven geplande investeringen hebben uitgesteld. De groei van het BBP is redelijk op peil gebleven (al is de j-o-j-groei nu lager dan in de eurozone, wat niet vaak voorkomt), maar is wel sterk afhankelijk van de consumentenbestedingen. De robuuste consumentenbestedingen zijn op hun beurt afhankelijk van een dalende spaarquote, wat op termijn niet houdbaar is. Naar onze mening zijn de economische vooruitzichten voor het VK niet rooskleurig en wij blijven erbij dat het onwaarschijnlijk is dat de Britse centrale bank (Bank of England) in die omstandigheden de rente zal verhogen.

De vertrouwensindicatoren dalen

Ik zei het al, de indicatoren van het ondernemersvertrouwen stijgen al geruime tijd, in essentie sinds begin 2016, en hebben niveaus bereikt die al jaren en soms al tientallen jaren niet waren voorgekomen. Maar deze indicatoren kunnen niet eindeloos blijven stijgen. Vertrouwen groeit niet tot in de hemel. Enkele vertrouwensindicatoren zijn onlangs weer licht gedaald. Erg zorgwekkend lijkt me dat niet. Ik zie geen reden waarom de economie niet nog enige tijd kan doorgroeien en ik zie ook geen reden voor een scherpe vertraging. De twee grootste risico’s zijn volgens mij dat de Chinese beleidsmakers te hard op de rem trappen en dat de Federal Reserve de monetaire teugels te agressief aanhaalt. Vertrouwensindicatoren zijn een betrouwbare maatstaf voor de ontwikkeling van de economie en we moeten dan ook goed in de gaten houden of de gesignaleerde terugval zich verder verspreidt en hoeveel de indicatoren de komende maanden inleveren. Voorlopig zitten we volgens mij echter nog goed.