China Focus – Hogere groei verwacht

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Groeiramingen voor 2017-18 omhoog naar 6,8% en 6,5% (van 6,5% en 6,0%)
  • Dat betekent dat de groei dit jaar voor het eerst sinds 2010 (licht) versnelt
  • Geleidelijke groeivertraging wordt volgens ons hervat in tweede helft 2017
  • We verlagen onze ramingen voor de gemiddelde inflatie in 2017-18
  • Gerichte verkrapping zet door, maar stabiliteit staat centraal nu partijtop nadert
  • Stijgende schuld van China BV leidt opnieuw tot waarschuwing IMF
170821-China-Focus.pdf (101 KB)
Download

Economische groei in tweede kwartaal overtreft verwachtingen …,

Het vorige maand gepubliceerde groeicijfer over het tweede kwartaal was met 6,9% j-o-j gelijk aan dat over het eerste kwartaal en was iets beter dan wat analisten hadden verwacht. Aan de vraagzijde bleef de binnenlandse consumptie de belangrijkste aanjager van de groei, hoewel de groeibijdrage van de consumptie afnam van 73% in 2016 naar 63% in de eerste helft van 2017. De bijdrage aan de groei van de investeringen en de netto-uitvoer nam in de eerste helft van 2017 toe (tot respectievelijk 33% en 4%). De netto-uitvoer droeg in het tweede kwartaal weer positief bij aan de groei, omdat de uitvoergroei versnelde en de invoergroei afnam van het zeer hoge niveau dat in het eerste kwartaal werd bereikt. Aan de aanbodzijde werd de economische groei ondersteund door een bescheiden herstel van de groei in de industrie en de landbouw, die de geringe vertraging in de dienstensector compenseerde. De dienstensector blijft overigens wel de snelst groeiende (7,6% j-o-j). De groeiprestaties van de hi-tech en strategische nieuwe industrieën waren bovengemiddeld sterk. Dat biedt goede perspectieven voor de noodzakelijke transformatie van China’s groeimodel.

  

… hoewel de versnelling in juni werd gevolgd door een correctie in juli

Dat de groei in het tweede kwartaal stabiel bleef, was in belangrijke mate te danken aan een opleving van de activiteit in juni. De inkoopmanagersindices voor de verwerkende industrie, de industriële productie en de detailhandelsverkopen waren allemaal sterk. Ook de onroerendgoedsector liet een herstel zien. De groei van de uitvoer en de invoer versnelde eveneens. De groeiversnelling aan het eind van het tweede kwartaal is ook zichtbaar in de alternatieve BBP-raming van Bloomberg. Deze schoot in juni omhoog naar 7,7% j-o-j, het hoogste niveau sinds december 2012. De krachtige afsluiting van het tweede kwartaal werd echter gevolgd door een zwakkere start van het derde kwartaal (zo’n omslag trad ook op bij de overgang van het eerste naar het tweede kwartaal). De meeste macro-data over juli waren zwakker dan verwacht en beneden de niveaus die ze in juni noteerden. De groei van de industriële productie vertraagde naar 6,4% j-o-j (vergelijkbaar met het niveau in april/mei). De groei van de detailhandelsverkopen nam af tot een vijfmaands dieptepunt van 10,4% j-o-j. De investeringsgroei vlakte af tot 8,3% j-o-j, waarbij de groei van de investeringen door staatsbedrijven terugviel tot 11,7% j-o-j (het laagste niveau sinds 2015). Ook de groei van de uitvoer en invoer daalde. De algehele groeivertraging werd bevestigd door Bloomberg’s BBP-raming, die in juli terugviel naar 7,03% j-o-j (hoewel deze boven het officiële groeicijfer bleef liggen).

We verwachten hervatting geleidelijke groeivertraging in tweede helft van 2017 …

Terugkijkend naar de eerste helft van dit jaar, lijkt het gerichte verkrappingsbeleid van Beijing succesvol te zijn geweest in het verminderen van onevenwichtigheden in enkele risicovolle delen van het financiële stelsel. Dit beleid heeft de reële economie echter niet of nauwelijks geraakt en ook geen begin gemaakt met een serieuze schuldafbouw. De solide economische groei was breed gedragen. Niet alleen de binnenlandse bestedingen trokken aan, maar ook de vraag uit het buitenland (ondanks toegenomen zorgen over mondiaal protectionisme). Hoewel de groei dus een stevige basis heeft, denken we nog steeds dat enige vertraging in de tweede helft van dit jaar waarschijnlijk is. Nu de groei duidelijk blijft liggen boven de norm van 6,5%, is er minder noodzaak voor de overheid om bijvoorbeeld de uitgaven voor de infrastructuur te verhogen. Bovendien begint de vastgoedmarkt – die tot dusverre behoorlijk veerkrachtig is gebleven, ondanks diverse verkrappingsmaatregelen – wat meer tekenen van afkoeling te vertonen. Gelet op het belang van de vastgoedmarkt voor de binnenlandse bestedingen kan dat bredere uitstralingseffecten naar de economie hebben. Ten slotte denken we dat de verkrapping van monetaire condities en van prudentiële richtlijnen tot wat tegenwind gaat leiden.

… maar hebben toch onze groeiramingen voor 2017-2018 verhoogd

We denken dat de groeivertraging in de komende kwartalen zeer geleidelijk blijft verlopen en verwachten dus geen forse afkoeling. Weliswaar voert Beijing een gerichte verkrapping door, maar we denken niet dat de autoriteiten de teugels te strak willen aantrekken. Indien omstandigheden daarom vroegen heeft de centrale bank zelfs herhaaldelijk de liquiditeit in het bankwezen veilig gesteld met behulp van haar reguliere faciliteiten. In de aanloop naar de verwachte rotaties in het leiderschap van de communistische partij aan het eind van dit jaar zal Beijing instabiliteit niet tolereren. Al met al hebben we op grond van de sterke groei in het eerste halfjaar onze groeiraming voor 2017 verhoogd van 6,5% naar 6,8% en die voor 2018 van 6% naar 6,5%. Het komt er dus op neer dat we nu verwachten dat de economische groei op jaarbasis dit jaar versnelt ten opzichte van 2016 (6,7%). Dat de economie niet vertraagt maar (licht) versnelt is sinds 2010 niet meer voorgekomen.

Gerichte verkrapping gaat door, maar stabiliteit staat centraal nu partijtop nadert

Tijdens de National Financial Working Conference die medio juli is gehouden, werd de komst van het Financial Stability Development Committee aangekondigd. Dit comité wordt verantwoordelijk voor het managen en coördineren van 1) financiële hervormingen en regelgeving, 2) monetair en begrotingsbeleid en 3) industriebeleid. Door het bestrijden van regelgevingsarbitrage moeten systeemrisico’s worden verkleind. President Xi Jinping heeft de toezichthouders opgeroepen om risico’s adequaat te rapporteren en te beheersen, om informatie-uitwisseling te verbeteren en regelgeving te coördineren. Tegen deze achtergrond denken we dat de verschillende toezichthouders (PBoC, CBRC, CSRC, CIRC) wat strenger zullen worden. Nu de groei ruim boven de norm van 6,5% ligt, verwachten we dat het beleid van gerichte verkrapping wordt voortgezet. Dit beleid richt zich op het beperken van schaduwbankieren, het verminderen van overmatige schuldopbouw in financiële markten, het voorkomen van zeepbellen op vastgoed- en andere markten en het consolideren van de financiën van lagere overheden. Een andere boodschap die tijdens de conferentie werd gegeven, is dat op de middellange termijn hervormingen van en schuldreductie bij staatsbedrijven meer gewicht gaan krijgen.

We hebben onze ramingen voor de gemiddelde inflatie in 2017-18 verlaagd

In februari en maart nam de consumentenprijsinflatie (CPI) af tot zeer lage niveaus (beneden 1% j-o-j) als gevolg van een scherpe daling van voedselprijzen. Met het weer afzwakken van de deflatie van voedselprijzen, is de inflatie in de afgelopen maanden gestabiliseerd rond 1,5%. We denken dat de inflatie in het vervolg van dit jaar richting 2% gaat bewegen. Daarmee blijft deze duidelijk onder de bovenkant van de doelzone van de centrale bank (3%). Toch hebben we gelet op de recente ontwikkelingen onze ramingen voor de gemiddelde inflatie in 2017-18 verlaagd naar 1,5% en 2% (was 2% en 2,5%). Na in deflatoir gebied te hebben verkeerd tussen maart 2012 en augustus 2016, is de producentenprijsinflatie (PPI) snel toegenomen tot een zevenjaars hoogtepunt van 7,8% j-o-j in februari, Sindsdien is deze echter wat afgenomen en gestabiliseerd op 5,5% in de periode mei-juli. We verwachten dat de PPI in de loop van dit jaar verder afneemt, mede door basiseffecten. Tegen de achtergrond van de lage CPI-inflatie, denken we dat de centrale bank het belangrijkste beleidstarief de komende tijd stabiel houdt op 4,35%.

  

Groei invoer en uitvoer vertraagt in juli

In juni bereikte de groei van de goederenuitvoer met 11,3% j-o-j een driemaands hoogtepunt. In juli vlakte de groei af tot 7,2%. Toch leunen de solide economische prestaties van China in de afgelopen kwartalen deels op de uitvoer. De uitvoergroei heeft geprofiteerd van het aantrekken van de buitenlandse vraag en van de verbetering van de concurrentiepositie. In de eerste zeven maanden van 2017 groeide de goederenexport in dollars gemiddeld met 9,3% j-o-j op maandbasis. In 2016 was dat nog een krimp van gemiddeld 7,5%. Dat de handelsfricties tussen de VS en China vooralsnog beperkt zijn gebleven helpt in dit opzicht natuurlijk ook. Hoewel handelsconflicten (bijvoorbeeld met betrekking tot staal) van tijd tot tijd op de voorgrond zullen blijven treden, verwachten we geen grootschalige, schadelijke handelsoorlog tussen de VS en China. De groei van de goedereninvoer in dollars vertraagde naar 11% j-o-j in juli (juni: 17,1%). Maar deze blijft fors, zeker vergeleken met de maandelijkse krimp van gemiddeld 5,5% j-o-j die vorig jaar werd bereikt. Toch verwachten we dat de invoergroei in de rest van dit jaar verder gaat afzwakken, mede rekening houdend met basiseffecten.

Deviezenreserves stijgen verder, nu kapitaaluitstroom afvlakt en yuan sterker wordt

In de afgelopen jaren hebben de financiële markten zich herhaaldelijk druk gemaakt over de daling van de Chinese deviezenreserves. Deze daalden tussen medio 2014 en eind 2016 met ongeveer 25%. Het tij is echter gekeerd. De deviezenreserves stegen in juli voor de zesde maand op rij. Het overschot op de lopende rekening neemt geleidelijk af; we hebben onze raming van het overschot voor 2017 verlaagd van +2% van het BBP naar +1,5%. De kapitaaluitstroom is echter afgevlakt ten opzichte van de niveaus die gedurende 2015 en 2016 gebruikelijk waren. Dat komt deels door de aanscherping van kapitaalrestricties eind 2016. Het heeft echter ook te maken met gewijzigde verwachtingen over de yuan-dollarkoers. In het verleden stimuleerden verwachtingen dat de yuan zou depreciëren Chinese bedrijven om dollarverplichtingen af te lossen en hun activa internationaal te diversifiëren. Tegelijkertijd maakte het buitenlandse bedrijven terughoudender om te investeren in China. Dit zorgde ervoor dat China in 2016 voor het eerst een tekort had op de directe-investeringsbalans. Dit beeld is echter veranderd, nu de yuan sinds eind 2016 met bijna 4% in waarde is gestegen ten opzichte van de dollar (vooral als gevolg van algehele dollarzwakte). Verder ondersteunen maatregelen zoals de introductie van het Bond Connect programma en de geleidelijke verhoging van het gewicht van China in wereldwijde aandelen- en obligatie-indices de kapitaalinstroom naar China. We verwachten dat Beijing de komende tijd dan ook de regie zal behouden bij het beheren van de wisselkoers, de kapitaalstromen en de deviezenreserves.

Stijgende schuld van China BV leidt opnieuw tot waarschuwing IMF

Het beleid van Beijing is gericht op het verminderen van ‘speculatieve schuldopbouw’ bij marktpartijen. Daarbij wordt gepoogd de kredietverlening die ten goede komt aan de reële economie op peil te houden. Dat beleid lijkt effectief: sommige financiële risico’s zijn afgenomen, terwijl de economische groei stabiel op een hoog niveau blijft. Er kleeft echter ook een nadeel aan deze aanpak. De totale schuld van de BV China blijft toenemen, omdat de kredietgroei hoger blijft dan de nominale BBP-groei. Gelukkig is het gat tussen de kredietgroei en de nominale BBP-groei fors afgenomen, maar niet voldoende om een verdere schuldopbouw te voorkomen. Het IMF verwacht nu dat de totale niet-financiële schuld van China zal toenemen tot 300% van het BBP in 2022 (bijna 260% BBP per eind-2016). Dergelijke niveaus zijn vergeleken met andere opkomende landen zeer hoog. Dit is het belangrijkste macro-financiële risico voor China. Wel is de schuldenberg vooral een binnenlands vraagstuk. De buitenlandse schuld van China is nog altijd erg laag in internationaal perspectief. Al met al denken we nog steeds dat het uitbreken van een systeemcrisis en een harde landing van de economie in de komende twee jaar niet waarschijnlijk zijn. Toch leidt de verdere schuldopbouw tot het lange-termijn risico van een scherpe toekomstige groeidaling als de schuldreductie nadien onordelijk verloopt.