Macro Weekly – Maakt wereldeconomie spagaat?

door: Han de Jong

  • Economische groei in Europa, China en Japan lijkt bemoedigend
  • Groei in VS is even van het pad af – zeer waarschijnlijk is dit ruis
  • Communicatie van centrale banken leidt tot verwarrring
  • Inflatie blijft hardnekkig laag
Macro-Weekly-3-juli-2017.pdf (256 KB)
Download

De recente koersbewegingen op de aandelenmarkten lijken te duiden op opborrelende economische problemen. Indien dit inderdaad zo is, dan speelt dit nog wel duidelijk onder de oppervlakte. Ik vind dat de wereldeconomie er halverwege het jaar goed voor staat, al heeft het er alle schijn van dat we in een ongebruikelijke spagaat belanden: de economische groei in de VS lijkt zich tegengesteld te ontwikkelen aan de groei elders in de wereld. Dat is echter een situatie die niet lang kan duren.

De macrocijfers in Europa blijven sterk, de Japanse economie wint aan kracht en het ziet ernaar uit dat de vertraging in China heel gematigd blijft. De VS is de enige grote economie waarvoor de laatste tijd met enige regelmaat teleurstellende cijfers worden gemeld. Helaas is de VS wel de grootste economie van de grote economieën. Omdat de VS op dit moment dus de vreemde eend in de bijt is maar ik geen redenen zie voor een ernstige teruggang van de economische bedrijvigheid in de VS, kan ik niet anders dan concluderen dat de recente zwakte vooral ruis betreft en dat dit in de komende maanden weer ongedaan gemaakt wordt.

De inflatie blijft ondertussen heel laag. Alle reden dus om wat langer stil te staan bij de inflatievooruitzichten voor de komende paar jaar. Persoonlijk denk ik dat de structurele veranderingen in de economie (met name de technologie), de daarmee samenhangende wijzigingen in de marktdynamiek en de hervormingen van de arbeidsmarkt nog gedurende een langere periode het deksel op de inflatie houden. Hierdoor wordt het voor centrale banken lastig om hun inflatiedoel te bereiken. De uitdaging voor centrale banken ligt in de manier waarop ze moeten reageren. Toegegeven, deze visie weerspiegelt zeker niet de mening van de meerderheid en zelfs binnen mijn eigen team kan ik niet op veel steun rekenen. Uit recente uitlatingen van Mark Carney en Mario Draghi leid ik af dat ook zij in verwarring verkeren.

Economische groei in de eurozone blijft sterk

De indicatoren van het ondernemersvertrouwen in de eurozone zijn nog steeds indrukwekkend. De barometer van de Europese Commissie voor het economisch sentiment steeg in juni weer, waarmee de geringe terugval in mei ruimschoots teniet werd gedaan. Om de huidige kracht van de economie van de eurozone in perspectief te plaatsen, heb ik voor deze index gekozen omdat de cijferreeks ver teruggaat. In onderstaande grafiek is te zien dat de index van het economisch sentiment sinds 1985 slechts gedurende vier periodes hoger is geweest. De eerste periode, aan het einde van de jaren ’80 van de vorige eeuw, viel samen met de hereniging van Duitsland. De twee sterke periodes rond de eeuwwisseling hielden verband met de technologiezeepbel. De vierde en laatste periode lag net voor het uitbreken van de kredietcrisis. Terecht kan worden gesteld dat de index toen zo hoog was omdat de kredietzeepbel bezig was zich te vormen. Maar wat er nu met de index gebeurt, wijkt af van het gebruikelijke patroon. In de vier voorgaande periodes dat de index het huidige niveau bereikte of overtrof, was er steeds een duidelijk aanwijsbare reden (Duitse hereniging, internetzeepbel en kredietzeepbel). Wordt de huidige opgaande fase ook aangedreven door een factor die op de langere termijn zeker niet houdbaar is? Dit is inderdaad mogelijk, maar ik zou niet weten wat die factor dan is. Ik denk dan ook dat we ons bevinden in een fase van daadwerkelijke kracht na een reeks van heel moeilijke jaren voor de eurolanden.

De overige cijfers in de eurozone zijn ook positief. Neem bijvoorbeeld het Franse consumentenvertrouwen. Dit kan zeker een flinke oppepper hebben gekregen door de overwinning van Macron bij zowel de presidents- als de parlementsverkiezingen, maar het vertrouwen vertoont al enige tijd een stijgende lijn en is naar historische maatstaven hoog. Het ligt zelfs op het hoogste niveau in de afgelopen 15 jaar.

Een tweede voorbeeld is de Ifo-index van het Duitse ondernemersvertrouwen, die in juni verder verbeterde. Ook in Nederland nam het producentenvertrouwen toe in juni toe, al kon de terugval in mei niet volledig ongedaan worden gemaakt.

Japanse economie en Chinese economie blijven ook sterk

De Japanse economie trekt aan. In mei steeg de industriële productie met 6,8% j-o-j, na een toename van 5,7% in april. De Japanse arbeidsmarkt verkrapt verder. De verhouding tussen vacatures en werkzoekenden loopt nog steeds op en inmiddels heeft deze ratio de hoogste stand sinds de jaren ’70 bereikt.

Het is echter niet overal in Azië rozengeur en maneschijn. In Zuid-Korea vertraagde de toename van de industriële productie tot 0,1% j-o-j in mei en ook peilingen onder ondernemers laten een lichte verzwakking zien. China, de belangrijkste Aziatische economie naast Japan, presteert echter beter dan verwacht. De Chinese overheid probeert de problemen rond de mogelijke financiële instabiliteit aan te pakken. In dit verband wordt de kredietverlening geremd en wordt de vermindering van schulden gestimuleerd. Dit houdt echter wel het risico in dat de economische groei vertraagt. Als de overheid te hard op de rem trapt, dreigt een aanzienlijke vertraging waarvan de gevolgen zich ook elders zouden doen gevoelen. Tot op heden gebeurt dit echter niet. De officiële Chinese indices van het ondernemersvertrouwen zijn in juni verbeterd. De index voor de verwerkende industrie steeg in juni tot 51,7, waarmee het verlies van de twee voorgaande maanden grotendeels is ingelopen. Deze index ligt nu in feite boven het gemiddelde over de afgelopen vijf jaar. De index voor de niet-verwerkende industrie steeg in juni voor de tweede maand op rij en ligt ook boven het vijfjaarsgemiddelde. Kortom, de groeivertraging van China lijkt dus van zeer bescheiden omvang te zijn en dat is positief voor de wereldeconomie.

Vreemde eend in de bijt

De VS is de vreemde eend in de bijt. In de afgelopen maanden is een aantal indicatoren achtergebleven bij de verwachtingen. De vorige week bekendgemaakte cijfers voor de orders voor duurzame goederen waren allesbehalve indrukwekkend. De onderstaande grafiek over de langere termijn laat zien dat de orders voor kapitaalgoederen (exclusief defensie en luchtvaart) sinds medio 2016 een stijgende lijn vertonen, maar echt hard gaat het niet. Bovendien is de stijging recentelijk afgezwakt. Gegeven de ontwikkeling van de bedrijfswinsten is de toename van de orders voor kapitaalgoederen, die een goede indicatie geven van de bedrijfsinvesteringen, teleurstellend. Het is niet duidelijk waardoor dit komt. Mogelijk hebben bedrijven simpelweg geen trek om te investeren. Een andere mogelijkheid is dat de cijfers een te negatief beeld geven van de feitelijke situatie. De grafiek is in nominale dollars. Kapitaalgoederen dalen echter doorgaans in prijs; dit drukt het totaalcijfer. Bovendien is de energiesector mogelijk oververtegenwoordigd. Omdat de energiesector kapitaalintensief is, zet het huidige niveau van de energieprijzen wellicht een rem op de investeringsbereidheid. Dit hoeft echter niet representatief te zijn voor de rest van de economie.

De nationale bedrijvigheidsindex van de Chicago Fed, waarin maar liefst 85 economische cijferreeksen zijn verwerkt, bereikte in april de hoogste stand sinds begin 2014. In mei volgde echter een scherpe daling, in lijn met het wisselende patroon van de recent gepubliceerde economische cijfers in de VS.

Enkele andere cijfers waren daarentegen goed. Zo steeg de index van The Conference Board in juni tegen de verwachting in. De stijging was niet sterk, maar volgde wel op twee maanden van daling.

Het persoonlijk inkomen nam in mei toe met 0,4% m-o-m na een winst van 0,3% in april. Het besteedbaar persoonlijk inkomen verbeterde in mei met 0,5% m-o-m, terwijl door prijsdalingen het reëel besteedbaar inkomen een zeer solide stijging van 0,6% m-o-m liet zien in mei. In de eerste vijf maanden van het jaar is het reëel besteedbaar inkomen met zo’n 3,8% op jaarbasis gestegen. Dat is niet mis en duidt niet bepaald op een materiële teruggang van de economie. De bestedingen vertoonden echter tekenen van verzwakking. De persoonlijke bestedingen waren slechts 0,1% hoger en in de eerste vijf maanden van het jaar stegen de reële persoonlijke bestedingen met circa 1% op jaarbasis. Omdat de inkomens sneller zijn gestegen dan de uitgaven, is de spaarquote in mei toegenomen van 4,5% naar 5,5%. Hierdoor kan de consument op enig moment in de toekomst meer uitgeven dan er binnen komt.

De Chicago PMI, de barometer van het ondernemersvertrouwen in Chicago en omgeving, een economisch belangrijke regio in de VS, liep op van 59,4 in mei naar 65,7 in juni. In de afgelopen 20 jaar is deze index slechts incidenteel hoger geweest. De huidige hoge stand is indrukwekkend en strookt niet met het idee dat de Amerikaanse economie sterk vertraagt of op korte termijn sterk gaat vertragen. Ik blijf dan ook bij mijn standpunt dat de huidige zwakte van diverse indicatoren in de VS hoofdzakelijk een kwestie van ruis is.

Zaaien de centrale banken bewust verwarring of zijn ze gewoon in de war?

De centrale banken hebben recentelijk verwarring gezaaid op de markten. Na de laatste vergadering van het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), betoogde Fed-voorzitter Janet Yellen dat de lage inflatie een verschijnsel van voorbijgaande aard was. De marktpartijen dachten hier blijkbaar anders over: direct na de persconferentie van Yellen daalden de obligatierentes.

Mark Carney, de gouverneur van de Engelse centrale bank (BoE), deed na de laatste vergadering van het MPC, het beleidscomité van de BoE, heel luchtig over de relatief hoge inflatie in het Verenigd Koninkrijk, hoewel drie van de vier externe leden van het MPC op die bijeenkomst de rente wilden verhogen. Later liet Carney doorschemeren dat een renteverhoging wellicht niet lang meer op zich laat wachten.

Tijdens de persconferentie na afloop van de junivergadering van de Raad van Bestuur van de Europese Centrale Bank (ECB) stelde Mario Draghi zich verruimingsgezinder op dan wij hadden verwacht. In een toespraak die ECB-president Draghi onlangs hield in Portugal, leek hij op een meer verkrappingsgezinde lijn te zitten. Vervolgens probeerden ECB-functionarissen de markten ervan te overtuigen dat het niet Draghi’s bedoeling was geweest om verkrappingsgezind over te komen. Naar onze mening was het verhaal van Draghi in Portugal heel logisch: de economie draait goed, de deflatierisico’s zijn afgenomen en een ‘normalisering’ van het monetaire beleid zal heel geleidelijk verlopen.

Discussie moet over inflatie gaan

Waar de discussie feitelijk over moet gaan, is de inflatie. In de eurozone schommelt de inflatie de laatste tijd nogal heen en weer. In juni zwakte de totale inflatie af tot 1,3%, maar versnelde de kerninflatie van 0,9% in mei naar 1,1%. Dit laatste wil overigens niet zeggen dat de inflatiedruk is toegenomen. Duitse vakantiereizen lijken de versnelling te hebben veroorzaakt en dit effect wordt in juli waarschijnlijk weer teruggedraaid. De belangrijkste vraag is waarom de inflatie nog altijd zo laag is en waarom de loonstijgingen zo gering zijn. Het antwoord op deze vraag moet worden gezocht in de nog altijd aanzienlijke onbenutte capaciteit binnen de economie van de eurozone. Na jaren van stagnerende loongroei en dreigende werkloosheid gaan werknemers ervan uit dat hogere looneisen geen zin hebben. Misschien nog wel belangrijker is dat de arbeidsmarkt door alle hervormingen flexibeler is geworden. Als de marktomstandigheden verkrappen, zal de reactie aan de aanbodzijde dan ook krachtiger zijn dan voorheen. Met als logisch gevolg dat het effect op de loonontwikkeling geringer is.

Het Amerikaanse rapport over persoonlijke inkomsten en uitgaven bevatte ook belangrijke informatie over de inflatie. De favoriete inflatiemaatstaf van de Federal Reserve is de ‘Core PCE’. Op basis hiervan is de inflatie verder afgezwakt tot 1,4% j-o-j in mei tegen 1,5% in april en 1,8% in januari. De deflatoire krachten kwamen in het rapport duidelijk naar voren. De deflatie van de goederenprijzen nam toe. Als deze trend aanhoudt, zal de Fed hier iets mee moeten doen.

 

De komende drie weken ben ik eerst op zakenreis en aansluitend op vakantie. De volgende weekly verschijnt dus pas op maandag 31 juli 2017.