Macro Weekly – Goudlokje is terug

door: Han de Jong

  • Inflatie daalt weer in de VS
  • Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog
  • Economische groei van eurozone blijft robuust
  • VK merkt eerste effecten van Brexit en valutazwakte
  • Vertraging in China blijft traag
Macro-Weekly-19-juni-2017.pdf (112 KB)
Download

Het meest opvallende macrocijfer dat vorige week bekend werd gemaakt, was voor mij de inflatie in de VS. De kerninflatie daalde op jaarbasis voor de vierde maand op rij. Begin 2015 was de kerninflatie slechts 1,6%, om vervolgens in een rechte lijn te stijgen tot 2,3% begin 2016. In het verdere verloop van 2016 bewoog de kerninflatie zich tussen 2,1% en 2,3%, maar in de afgelopen vier maanden zette een daling in tot nu 1,7%. De totale inflatie vertoont een soortgelijk patroon, met dit verschil dat het tarief pas drie maanden een dalende lijn vertoont die bovendien minder sterk is.


Dit roept een aantal belangrijke vragen op. Hoe komt het dat de inflatie afneemt? Zet deze trend door? Heeft het gevolgen voor het beleid van de Amerikaanse centrale bank? Hoe reageren de financiële markten?

De daling van de inflatie kende in mei een breed draagvlak. Zo werd kleding opnieuw goedkoper en daalden de prijzen van nieuwe en tweedehandsauto’s verder door de zwakke automarkt. En ook in de dienstensector zwakt de inflatie af. Dit impliceert dat de terugval van de inflatie waarschijnlijk te wijten is aan zowel de iets zwakkere fase waarin de economie zich bevindt, als de opmars van technologie. Dit laatste heb ik al eerder aangestipt. De technologie vermindert de inflatiedruk en ik verwacht dat dit voorlopig zo blijft. Sterker nog, ik denk dat het effect op den duur aan kracht wint.

Fed houdt voet bij stuk, in ieder geval nu nog

Zoals verwacht, verhoogde het FOMC, het beleidscomité van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve), de rente in juni. In het begeleidend commentaar gaf het FOMC aan te verwachten dat de beleidstarieven verder worden opgetrokken, met daarbij de kanttekening dat “de ontwikkeling van de inflatie nauwgezet wordt gevolgd”. Dit is evenwel niet echt anders dan het geluid dat het FOMC in mei liet horen. Verder liet de Fed weten dat een begin wordt gemaakt met het proces van balansverkorting, maar de Fed legde zich niet vast op een specifiek tijdpad: “later dit jaar, mits de economie zich ruwweg ontwikkelt zoals verwacht”. Vermoedelijk gaat de Fed heel langzaam en voorzichtig te werk.

Wij zijn al lange tijd van mening dat de Fed de rente dit jaar nog één keer verhoogt en volgend jaar drie keer. Deze visie is gebaseerd op de aanname dat de economische groei robuust blijft en de inflatie geleidelijk aantrekt. Door de recente inflatiecijfers is dus het negatieve risico voor dit scenario toegenomen. Als de inflatie in juni verder terugloopt, kan de Fed dit volgens mij niet negeren en zal zij haar indicatie van het toekomstige monetaire beleid bijstellen. De schriftelijke verklaring van het FOMC deed nogal verkrappingsgezind aan, maar tijdens de persconferentie sloeg Fed-voorzitter Janet Yellen een wat meer verruimingsgezinde toon aan.

Teleurstellende cijfers: een nieuwe trend of alleen wat ruis?

De reële economische cijfers in de VS schetsten vorige week opnieuw een wisselend beeld. De detailhandelsverkopen en de industriële productie waren zwak. Is dit een trend of alleen wat ruis? De rentecurve is in de afgelopen maanden aanzienlijk vlakker geworden en de bedrijfswinsten in het eerste kwartaal waren ook zwak. Beide variabelen (rentecurve en bedrijfswinsten) geven doorgaans in een vroeg stadium aan in welke richting de conjunctuurcyclus zich mogelijk gaat bewegen. Ondanks deze twee negatieve signalen denk ik dat de zwakte van sommige cijfers veeleer een kwestie van ruis is dan een voorbode is van een conjunctuuromslag.

Toegegeven, de detailhandelsverkopen waren in mei zwak. In hun totaliteit daalden ze met 0,3% m-o-m in mei na een stijging van 0,4% in april. De zogenoemde Control Group van de detailhandelsverkopen bleef in mei gelijk, al werd het cijfer voor april met 0,2% m-o-m naar boven bijgesteld tot +0,6%. Bij elkaar opgeteld lijken de cijfers voor april en mei in orde te zijn; de bijstelling voor april toont aan dat bijstellingen een wezenlijk verschil kunnen maken.

De zwakke cijfers voor de industriële productie moeten niet te lichtvaardig worden opgevat, maar hierbij moet wel worden bedacht dat april een sterke maand was. De totale industriële productie bleef gelijk in mei, na een stijging van 1,0% m-o-m in april De productie van de verwerkende industrie liet echter een heel teleurstellende daling zien van 0,4% m-o-m in mei, na een stijging van 1,1% in april.

Het ondernemersvertrouwen blijft hoog. De Philly Fed Index liep weliswaar terug van 38,8 in mei naar 27,6 in juni, maar is hiermee nog wel iets hoger dan verwacht en ligt naar historische maatstaven nog steeds op een hoog niveau. De Empire Manufacturing Index, die het ondernemersvertrouwen meet in het district van de New York Fed, stelde in mei nog zwaar teleur (-1,0), maar herstelde zich sterk in juni tot +19,8, een van de hoogste standen in de afgelopen jaren.

Volgens mij is het vooral ruis

Al deze cijfers zorgen wel voor enige verwarring. Het kan niet worden ontkend: de cijfers waren in de afgelopen weken en maanden teleurstellend. Ze wijzen echter niet consistent op een substantiële teruggang van de economische groei. Ik neig er dan ook naar dat de zwakte grotendeels ruis is.

Als ik het bij het rechte eind heb, dus als de economische groei niet inzakt, de inflatie gematigd blijft en de Fed haar toon verandert wanneer de inflatie verder afzwakt, dan begint het er aardig op te lijken dat het ‘goldilock’-scenario zijn rentree maakt. Hoewel volgens veel commentatoren de financiële markten te zelfgenoegzaam zijn, denk ik dat de markten deze terugkeer van Goudlokje (nog) niet verdisconteren. Zodra ze dit wel doen, zullen risicovolle beleggingen hiervan profiteren.

Economische groei van eurozone blijft robuust

In de eurozone was het vorige week rustig aan het cijferfront. Het algemene beeld is dat de economische groei verre van spectaculair is, maar wel robuust blijft. In april steeg de industriële productie met 0,5% m-o-m, gesteund door een sterke toename van de energieproductie. Bovendien maskeerde de sterke groei in Duitsland de zwakte in Frankrijk, Italië en Spanje. Het cijfer voor de hele eurozone is met 0,5% niettemin heel goed. De groei van de werkgelegenheid versnelde licht in het eerste kwartaal van dit jaar tot 1,5% j-o-j tegen 1,4% in het vierde kwartaal van vorig jaar. Hiermee werd de opgaande lijn die in 2013 begon, doorgetrokken.

Begint Brexit merkbaar te worden?

De Britse economie lijkt de gevolgen van het Brexit-besluit en de daarmee samenhangende ontwikkelingen te voelen. Veel analisten voorspelden na het Brexit-referendum dat het Verenigd Koninkrijk (VK) snel in een recessie zou belanden, maar dit is duidelijk niet gebeurd. De uitslag van het referendum had in eerste instantie weinig effect op het bedrijfsleven. De valutamarkt daarentegen ging ervan uit dat het vertrek uit de EU op de lange termijn negatief zou uitpakken voor het VK. Het Britse pond ging hard onderuit. Het heeft even geduurd, maar de depreciatie begint nu door te werken in de inflatiecijfers. De Britse consumentenprijsindex (CPI) steeg van 2,7% j-o-j in april naar 2,9% in mei en de detailhandelsprijsindex (RPI) van 3,5% naar 3,7%. De toename van de inflatie holt de reële koopkracht uit en verhoogt de onzekerheid. Dit speelde mogelijk een rol in de zeer zwakke detailhandelscijfers voor mei. De gecompliceerde politieke situatie is ook allerminst bevorderlijk voor het vertrouwen en de uitgangspositie van de EU in de onderhandelingen over de toekomstige locatie voor de clearing van in euro luidende derivatencontracten (binnen de eurozone en in ieder geval binnen de EU) vormt een direct bedreiging voor de positie van de City van Londen. Allemaal slechts nieuws dus voor het VK. Hopelijk zet het de Britse Brexit-onderhandelaars aan het denken.

De Britse centrale bank (BoE) heeft het monetaire beleid ongewijzigd gelaten, maar het scheelde niet veel: de stemming over het voorstel om de rente niet te wijzigen, leverde een uitslag op van vijf tegen drie. De drie tegenstemmers waren voor een renteverhoging met het oog op de toenemende inflatiedruk. Een renteverhoging zou volgens mij echter een nieuwe klap voor de Britse economie betekenen. Zo ver kwam het dus niet, maar er hoeft de komende maanden niet veel te gebeuren of het MPC, het beleidscomité van de BoE, verhoogt de rente wel.

Chinese economie vertraagt geleidelijk

We betogen al enige tijd dat de groei van de Chinese economie in het eerste kwartaal het hoogtepunt bereikte. Maar hoe snel gaat de economische groei vertragen? Recente cijfers duiden op een geleidelijke vertraging, precies zoals de beleidsmakers willen. De detailhandelsverkopen waren in mei 10,7% j-o-j hoger, net als in april. De stijging van de industriële productie bleef eveneens gelijk in mei (6,5% j-o-j). De groei van de geldhoeveelheid zwakte iets af. Deze cijfers bevestigen onze visie dat de vertraging een geleidelijk verloop zal kennen en dat de rest van de wereld dit vermoedelijk kan opvangen.