India Focus – Beter bestand tegen ‘Trump-risico’s’

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Groeivertraging na bankbiljettenoperaties beperkt in India; handel trekt aan
  • Groei komt dit jaar weer uit op 7,5%, India blijft snelst groeiende reus
  • We denken dat RBI rente constant houdt in 2017; INR-raming opwaarts herzien
  • Positie Modi en BJP sterker na verkiezingen in vijf staten
  • Introductie nationaal systeem van omzetbelasting (GST) gepland op 1 juli
  • India behoort (al lang) niet meer tot fragile five
170403-India-Focus-2.pdf (190 KB)
Download

Groei vertraagt na de bankbiljettenoperaties, maar minder dan verwacht

De economische groei in India vertraagde van 7,4% j-o-j in het derde kwartaal van 2016 naar 7,0% in het vierde kwartaal, het laagste niveau in bijna twee jaar. Deze vertraging was verwacht, nadat de overheid in november 2016 besloot de bankbiljetten met de hoogste denominatie (500 en 1000 roepie) om te wisselen voor nieuwe biljetten van 500 en 2000 roepie. [1] Ongeveer 90% van het kasgeld werd uit roulatie genomen. De verstrekking van nieuwe biljetten werd echter gehinderd door technische en infrastructurele knelpunten. Toch was de groeivertraging na deze bankbiljettenoperaties minder dan verwacht, hoewel een toekomstige herziening van de BBP-cijfers niet onwaarschijnlijk is. De particuliere consumptie (groei versnelde tot 10,1% j-o-j) en de publieke investeringen in de infrastructuur blijven de belangrijkste aanjagers van de groei. De private investeringen blijven juist zwak, mede omdat de bancaire kredietverlening aan bedrijven stagneert.

[1] Zie voor meer achtergrond onze Visie op India, Omwisseling bankbiljetten en Trump, gepubliceerd in december 2016.

  

India blijft snelst groeiende reus

Ook de maandelijkse macrodata wijzen erop dat het effect van de bankbiljettenoperaties op de groei tijdelijk is. De inkoopmanagersindex (PMI) voor de verwerkende industrie verloor eind 2016 bijna vijf punten (december: 49,6), maar is de afgelopen maanden sterk hersteld (tot 52,5 in maart). De PMI voor de dienstensector en de samengestelde PMI laten een vergelijkbaar verloop zien. Ondertussen lijken ook de industriële productie en de autoverkopen niet erg te zijn geraakt door de bankbiljettenoperaties. De sectoren die op de buitenlandse handel leunen, profiteren juist van het herstel van de wereldhandel (zie hierna). Al met al verwachten we nog steeds dat de effecten van de bankbiljetten-schoonmaak van tijdelijke aard zullen zijn. We verwachten dat de groei in het belasting-jaar 2016-17 wat afneemt, tot 7,0%, en daarna in de komende twee jaar weer uitkomt op 7,5%. Omdat we ervan uitgaan dat de zeer geleidelijke groeivertraging van China doorzet (groeiraming: 6,5% in 2017 en 6,0% in 2018), blijft India de snelst groeiende reus.

Uitvoer en invoer laten sterk herstel zien, passend bij herstel wereldhandel

Hoewel India’s groeimodel minder op de export leunt dan dat van andere Aziatische landen zoals Singapore, Hong Kong, Zuid-Korea of China, is de Indiase economie natuurlijk niet volledig afgesneden van de mondiale conjunctuur. Behalve van stijgende exportprijzen, profiteert de Indiase uitvoer van een opleving van de mondiale groei en de wereldhandel. Samen met robuuste binnenlandse bestedingen werkt dat ook positief door op de groei van de invoer. Hoewel India niet immuun is voor de risico’s voortvloeiend uit een eventueel protectionistischer beleid van de VS, lijkt dat risico niet groot. De directe handelsbelangen van India in de VS – gemeten in BBP-termen – zijn namelijk relatief beperkt. Een strenger immigratiebeleid van de VS zou echter ook de overdrachten van Indiërs werkzaam in de VS kunnen schaden. Wereldwijd is India de grootste ontvanger van dit soort overdrachten (USD 69 mld in 2015, oftewel 3,3% van het BBP of 1,7 maal het nettobedrag van de buitenlandse directe investeringen). In 2015 was India de op twee na grootste ontvanger van overdrachten vanuit de VS (USD 11 mld oftewel 0,5% van het BBP). We denken dat India goed bestand is tegen dit soort risico’s. De regering-Trump ziet India als een strategische partner in Azië die tegenwicht aan China kan bieden.

  

Positie Modi en BJP sterker na verkiezingen in vijf staten

De volgende parlementsverkiezingen staan medio 2019 op de rol. De verwachting is dat de National Democratic Alliance (NDA), geleid door minister-president Modi en zijn hindoe-nationalistische BJP, er dan in zal slagen om een tweede regeringstermijn van vijf jaar af te dwingen. Na Modi’s overtuigende overwinning bij de verkiezingen van 2014 heeft de NDA een comfortabele meerderheid in het Lagerhuis of Lok Sabha (63% van de 541 zetels). De NDA controleert momenteel echter maar 30% van de 245 zetels in de Senaat (Raiya Sabha). De meerderheid van de Senaatsleden wordt indirect verkozen via de statenverkiezingen. In februari en maart van dit jaar zijn verkiezingen gehouden in vijf staten, die samen goed zijn voor 43 senaatszetels (18%). Deze verkiezingen werden gedomineerd door de noordelijke staat Uttar Pradesh, de staat met de grootste bevolking van India (13% van de senaatszetels). Modi en zijn BJP deden het uitstekend in Uttar Pradesh, waar zij nu 77% van het parlement controleren. Toch leiden de goede resultaten van de regeringscoalitie in deze statenverkiezingen niet onmiddellijk tot meer zetels in de Senaat. Het duurt namelijk even voor er zetels vrijkomen (om het jaar wordt een derde van de senaatsleden vervangen). Van de vijf genoemde staten komt er dit jaar één zetel vrij en volgend jaar elf. Voor de andere staten (waarvan er elf verkiezingen hebben eind 2017 of begin 2018) komen er in 2018 69 zetels vrij.

Van laaghangend fruit naar de meer complexe hervormingen

Wij vinden dat de regering-Modi in de afgelopen jaren behoorlijke successen heeft geboekt met het doorvoeren van structurele hervormingen, nadat er onder vorige regeringen jaren sprake is geweest van een beleidsimpasse. Modi begon met het ‘laaghangend fruit’: de politiek minder gevoelige hervormingen zoals maatregelen ter verbetering van het bedrijfsklimaat. Wat betreft de politiek gevoelige hervormingen heeft India’s complexe federale systeem (tweekamerstelsel en een sterke rol voor de deelstaten) voortgang niet gemakkelijk gemaakt. Moeilijke land- en arbeidshervormingen zullen bijvoorbeeld niet op korte termijn realiseerbaar zijn, vanwege sterke oppositie in het parlement en de maatschappij. Toch is Modi er wel degelijk in geslaagd om enkele van de complexere hervormingen door te voeren. Hij heeft bijvoorbeeld gezorgd voor een nieuwe faillissementswet, een nieuwe omzetbelasting en de recente bankbiljettenschoonmaak. Dankzij dit soort hervormingen is de positie van India op verschillende internationale ranglijstjes (zoals de Global Competitiveness Index) in de afgelopen jaren verbeterd.

Introductie nationaal systeem van omzetbelasting (GST) gepland op 1 juli

Vorige week keurde het Lagerhuis een aantal wetten goed die verband houden met Modi’s meest prestigieuze hervorming tot nog toe: de komst van de uniform Goods and Services Tax (GST). Deze nationale omzetbelasting komt in de plaats voor alle indirecte belastingen op goederen en diensten die momenteel worden geheven op centraal en regionaal niveau. Het nieuwe stelsel moet per 1 juli ingaan (de eerdere deadline van 1 april was in januari verschoven). Op deze wijze ontstaat dus een uniform indirect belastingstelsel dat een cruciale bouwsteen vormt voor een gemeenschappelijke Indiase markt. Deze hervorming moet ook leiden tot een verbetering van de belastingadministratie en –inning en een verbreding van de belastingbasis voor de overheid. Daarmee kan op termijn een reductie van de belastingtarieven worden bewerkstelligd. Een ander voordeel is dat de uniforme omzetbelasting leidt tot minder administratieve rompslomp en tot vrij verkeer van goederen tussen deelstaten (momenteel staan vervoerders van goederen uren aan de grens). De wetten zullen nog in het Hogerhuis worden besproken, maar die kunnen deze trein eigenlijk niet meer laten ontsporen. Wij zijn van mening dat de nieuwe omzetbelasting leidt tot een efficiënter belastingstelsel, positief bijdraagt aan binnenlandse en buitenlandse investeringen en daarmee aan het groeipotentieel van het land.

Inflatie heeft dieptepunt bereikt; RBI houdt beleidsrente dit jaar constant …

Afnemende voedselprijzen en de effecten van de bankbiljettenschoonmaak drukten de inflatie naar 3,2% j-o-j in januari, het laagste niveau sinds juni 2004. In februari volgde een opleving tot 3,7% j-o-j. Naar verwachting zullen de voedselprijzen weer stijgen, omdat de kans op een El Nino is toegenomen. Daardoor zijn de resultaten van de oogsten tijdens de moessonperiode onzekerder. Omdat ook de effecten van de bankbiljettenoperaties zullen verdwijnen, verwachten we dat de inflatie dit jaar toeneemt tot gemiddeld 4,5%. Ondanks het relatief hoge niveau van de reële beleidsrente (momenteel circa 2,5%), heeft de Reserve Bank of India (RBI) haar belangrijkste beleidstarief sinds oktober ongewijzigd gelaten, op 6,25%. Gegeven de opwaartse inflatierisico’s, het lange-termijn inflatiedoel van 4% +/- 2% en een vrij hoge kerninflatie van circa 5%, is de RBI overgestapt van een accommoderend naar een neutraal monetair beleid. Tegen deze achtergrond en ook gelet op de verwachte renteverhogingen door de Federal Reserve (in ons basisscenario gaan wij uit van nog twee renteverhogingen door de Fed dit jaar) denken we dat de RBI de beleidsrente dit jaar stabiel op 6,25% zal houden.

  

India behoort (al lang) niet meer tot fragile five …

Tijdens het zogenoemde taper tantrum in 2013 werd India vanwege zijn relatief omvangrijke tekort op de lopende rekening ingedeeld in de groep van vijf meest kwetsbare opkomende landen (fragile five). In onze visie behoort India al geruime tijd niet meer tot deze groep. Het tekort is afgenomen van 5% van het BBP in 2012 naar 0,5% in 2016 (raming 2017: -1%). De deviezenreserves blijven toenemen en dekken nu bijna acht maanden invoer, vier maal de kortlopende externe schuld en bijna 70% van de totale externe schuld. Op binnenlands vlak ligt, zoals eerder gemeld, de economische groei – ondanks de tijdelijke effecten van de bankbiljettenoperaties – nu een stuk hoger, gestimuleerd door structurele hervormingen en verbeterd macro-economisch beleid. Het begrotingstekort van de centrale overheid is teruggebracht van bijna 6% van het BBP in 2011 tot naar schatting 3,5% dit jaar. Daarmee is ook de staatsschuld omlaag gebracht, tot 52% van het BBP in 2016. Ondertussen is de inflatie in de afgelopen jaren succesvol bestreden. De verbeterde fundamentals van India worden ook weerspiegeld in de relatieve sterkte van de roepie ten opzichte van andere EM-valuta (dit jaar is de roepie met ruim 4% geapprecieerd ten opzichte van de US dollar). We hebben onze USD-INR ramingen begin maart al aangepast (tot 67,5 per eind 2017 en 66,5 per eind 2018). Hoewel we nog wel opwaarts potentieel zien, houden we deze ramingen vooralsnog ongewijzigd.

… en is nu beter bestand tegen ‘Trump-risico’s’ en andere risico’s

Hoewel India volgens ons veerkrachtiger is geworden en we verwachten dat het land de snelst groeiende reus blijft in de komende jaren, zijn de economische vooruitzichten natuurlijk omgeven door een aantal risico’s. Externe risico’s vloeien voort uit een eventueel protectionistischer handels- en immigratiebeleid van de VS en andere landen. Een ander extern risico houdt verband met een mogelijk sterker dan verwachte stijging van de rentestanden in de VS en de eventuele gevolgen voor de kapitaalstromen naar opkomende landen. Toch denken we dat India nu wel beter bestand is tegen dit soort risico’s dan enkele jaren geleden. ‘Binnenlandse’ risico’s vloeien voort uit het tot staan komen van het hervormingsproces gericht op het aanpakken van structurele problemen, zoals knelpunten in de infrastructuur en de portefeuille slechte leningen in de bankensector. Al met al dient India door te gaan met hervormen en met het voeren van een verstandig macro-economisch beleid wil het de status van ‘lieveling onder de beleggers’ behouden.