China Focus – Economie trekt aan, PBoC verkrapt

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Economie sterk begin 2017, door stimulerend beleid en opleving wereldhandel
  • Handel met buitenland herstelt, maar risico’s protectionisme VS blijven
  • Deviezenreserves laten voor het eerst sinds juni 2016 toename zien
  • Reflatie zet door, ondanks plotselinge daling consumentenprijsinflatie
  • Signalen oververhitting houden aan, PBoC gaat door met gerichte verkrapping
  • Schuldreductie moet nog beginnen, maar er zijn wat bemoedigende tekenen
170320-China-Focus.pdf (330 KB)
Download

Groeidoelstelling voor 2017 ‘ongeveer 6,5%’, in lijn met onze voorspelling

Begin maart is het sociaal-economisch programma gepresenteerd aan het Chinese Volks-congres. Dit laat zien dat Beijing inzet op het behoud van macro-economische en financiële stabiliteit in dit politiek belangrijke jaar, waarin naar verwachting het belang-rijkste beleidscomité flink van samenstelling zal veranderen. De overheid heeft zijn groei-doelstelling aangepast van een bandbreedte van 6,5-7% naar een doelstelling van ongeveer 6,5%, met de toevoeging dat de groei in de praktijk ook hoger kan uitpakken. Al met al komt deze doelstelling goed overeen met onze groeiraming en ons scenario van een aanhoudende (zeer) geleidelijke vertraging (de groei bedroeg 6,9% in 2015 en 6,7% in 2016). De investeringsdoelstelling werd verlaagd naar 9% (2016: 10,5%). De doel-stellingen voor M2 en de totale kredietverlening werden teruggebracht van 13% naar 12%. De doelstelling voor het begrotingstekort bleef ongewijzigd op 3% van het BBP (hoewel het werkelijke tekort vorig jaar uitkwam op 3,8%). Beijing kondigde ook aan de productiecapaciteit voor onder andere staal en kolen te verder te verlagen.

 

 

Al met al heeft de Chinese economie zich hersteld, gesteund door een budgettaire stimulans en een opleving van de mondiale groei en handel. We verwachten dat de groei in de loop van dit jaar iets afzwakt, nu de centrale bank het beleid heel voorzichtig en gericht verkrapt. We gaan ervan uit dat zeker in dit politiek belangrijke jaar Beijing in staat en bereid zal blijven om een harde landing te voorkomen. Toch zal de transitie van China risicovol blijven, gelet op de aanwezige macro-financiële en geopolitieke risico’s, die verder zijn toegenomen onder het presidentschap van Trump in de VS.

Jaar van de Haan start sterk

De Chinese economie is in de loop van 2016 gaan aantrekken en is het jaar 2017 sterk begonnen. Toch moeten we een beetje voorzichtig moeten zijn met het trekken van conclusies, omdat veel data aan het begin van het kalenderjaar traditioneel vertekend zijn door het Chinese nieuwjaar en andere verstoringen. De reële BBP-groei versnelde in het laatste kwartaal van 2016 licht naar 6,8% j-o-j, ten opzichte van 6,7% in de drie voorafgaande kwartalen. Dat weerspiegelt ten dele de effecten van stimulerend beleid, dat vooral via de vastgoedsector heeft doorgewerkt. Ook speelt de opleving van de wereldhandel een rol, omdat deze tot meer dynamiek in de op uitvoer gerichte sectoren heeft geleid. De inkoopmanagersindices voor de verwerkende industrie (zowel die van NBS als van Caixin) zijn in de afgelopen maanden duidelijk gestegen. Investeringen in de infrastructuur zorgden voor een groeiversnelling van de industriële productie (tot 6,3% j-o-j in januari/februari) en – samen met investeringen in de vastgoedsector – tot een hogere investeringsgroei (met 8,9% j-o-j het hoogste tempo sinds juni 2016). Daarentegen vertraagden de detailhandelsverkopen naar 9,5% j-o-j. Dat kwam vooral door een afzwakking van de autoverkopen, die verband hield met het deels terugdraaien van een eerdere belastingkorting. Bloomberg’s maandelijkse BBP-raming kwam in januari/februari uit op gemiddeld 6,9%, iets beneden het niveau in het vierde kwartaal van 2016 (7,0%).

Vastgoedmarkt blijft overeind, ondanks eerdere verkrappingsmaatregelen

Nadat de vastgoedmarkten in de loop van 2016 oververhittingsverschijnselen begonnen te vertonen, kwamen de autoriteiten in actie. Beijing heeft de regelgeving voor huizenkopers en projectontwikkelaars aangescherpt, het minimumtarief voor de hypotheekrente verhoogd, de looptijd van hypotheken gemaximeerd en bepaalde beleggingen in over-verhitte vastgoedmarkten verboden. Daarnaast hebben de toezichthouders banken opgedragen om de verstrekking van hypotheekleningen strenger te controleren. Het kost enige tijd voordat dit soort maatregelen effect sorteren. De vastgoedmarkt is in de afgelopen maanden behoorlijk overeind gebleven, ook al is de stijging van de huizenprijzen op jaarbasis iets afgenomen. Investeringen in de vastgoedsector en de verkoop van huizen zijn begin 2017 juist wat aangetrokken. De hypothecaire kredietverlening versnelde in januari, al vlakte deze in februari weer af. Opvallend was verder dat in de plannen die aan het Volkscongres zijn gepresenteerd vrij mild over de huizenmarkt werd gesproken. Toch denken we dat de centrale overheid in Beijing en de lagere overheden aanvullende maatregelen zullen blijven nemen om oververhittings-gevaar in de kiem te smoren.

Chinese invoer en uitvoer tonen verbetering, overeenkomstig het mondiale beeld …

De Chinese handelsdata zijn erg volatiel, vooral rond de periode van het Chinese nieuwjaar. Maar als we door de seizoensgerelateerde en andere verstoringen heen trachten te kijken, beklijft het beeld dat de invoer sterk aan het verbeteren is. De invoer in dollars nam in januari/februari met 26% j-o-j toe. Dat komt overigens niet alleen door het aantrekken van de binnenlandse bestedingen, maar ook door prijseffecten en de opleving van de wereldhandel. De laatstgenoemde factor werkt, evenals de verzwakking van de yuan, ook positief door op de uitvoer. De uitvoer in dollars nam in de eerste twee maanden van dit jaar met circa 4% j-o-j toe (NB: prijseffecten spelen hier natuurlijk ook een rol). Dat wordt ook weerspiegeld in de sterke stijging van de PMI-uitvoercomponent in de afgelopen maanden. De Chinese handelsbalans vertoonde in februari een tekort, maar dat zal waarschijnlijk niet lang duren (rond het Chinese nieuwjaar zijn handelstekorten of lage overschotten niet ongebruikelijk).

 

 

… met een protectionistischer VS als één van de belangrijkste neerwaartse risico’s

We verwachten dat de groei van de in- en uitvoer de komende maanden positief blijft. Het belangrijkste neerwaartse risico daarbij vloeit voort uit een mogelijk protectionistischer opstelling van de VS (zie ook ons rapport Global Trade Watch, Potential impact from protectionism) dat vorige week is uitgebracht. In januari bereikte het tekort op de Amerikaanse handelsbalans een nieuw record. Een recent rapport van de Amerikaanse handelsvertegenwoordiging koppelde het verlies van banen in de Amerikaanse industrie aan de toetreding van China tot de WTO in 2001. Volgens de nieuwe Amerikaanse minister van Financiën Mnuchin zal de Treasury echter de gebruikelijke regels volgen bij het oordeel of landen zoals China hun wisselkoers ‘manipuleren’. In het verleden werd deze conclusie niet getrokken, omdat China slechts aan één van de drie relevante criteria voldeed. Een update van deze beoordeling wordt in april verwacht.

Deviezenreserves stijgen voor het eerst sinds juni 2016

In februari 2017 was voor het eerst sinds juni 2016 weer eens sprake van een toename van de voorraad deviezenreserves. Deze namen toe tot net boven het symbolische niveau van USD 3 biljoen. Dit houdt verband met de aanscherping van kapitaalcontroles eind 2016/begin 2017 en met het afzwakken van depreciatieverwachtingen van de yuan ten opzichte van de US dollar. Deze ontwikkelingen sluiten aan bij onze visie dat de centrale bank erin zal slagen om een forse depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar te voorkomen. Wij hebben zelfs onlangs onze voorspelling voor de USD/CNY-koers per eind 2017 bijgesteld, van 7,15 naar 7,00. Dat houdt niet alleen verband met onze visie dat de algehele rally van de dollar grotendeels over is. We denken ook dat Beijing meer waarde is gaan hechten aan het beperkt houden van de yuandepreciatie ten opzichte van de dollar om het risico van meer protectionisme vanuit de VS te verkleinen. Ook hangt deze aanpassing samen met de voorzichtige verkrapping van het monetaire beleid. Onder-tussen heeft China zijn onshore derivatenmarkten opengesteld voor buitenlandse beleggers om afdekking van wisselkoersrisico’s te vergemakkelijken. Dat was voor een grote Amerikaanse bank aanleiding om China op te nemen in één van zijn obligatie-indices. Dergelijke ontwikkelingen kunnen de kapitaalinstroom naar China ondersteunen en daarmee de netto-kapitaaluitvoer beperkt houden.

 

 

Reflatie zet door, ondanks plotselinge daling consumentenprijsinflatie

Na in de periode 2012-medio 2016 negatief te zijn geweest, nam de producentenprijs-inflatie (PPI) in het afgelopen half jaar snel toe. In februari bereikte deze met 7,8% j-o-j het hoogste niveau sinds de mondiale crisis. Deze reflatie – veroorzaakt door hogere grondstoffenprijzen, een zwakkere yuan, een aantrekkende binnenlandse vraag en een reductie van de overcapaciteit – is gunstig voor de winstgevendheid van de industrie en gaat gepaard met een hogere nominale BBP-groei. De consumentenprijsinflatie daalde in februari juist tot een ongebruikelijk laag niveau van 0,8% j-o-j (januari: 2,5%). Dat kwam vooral door een scherpe daling van de prijzen van voedsel (correctie na het Chinese nieuwjaar) en van sommige diensten zoals reizen. We verwachten dat de PPI in de loop van het jaar weer afzwakt, als sterke basiseffecten wegebben. We verwachten dat de CPI in de loop van het jaar oploopt richting 2,5%, als de tijdelijke verstoringen afzwakken.

Centrale bank gaat door met gerichte verkrapping

De Chinese centrale bank (PBoC) gaat door met haar beleid van ‘gerichte verkrapping’. Hiermee wordt beoogd overmatige financial leverage en oververhitting tegen te gaan. Dat gebeurt door het gericht verhogen van de (beleids)rentes voor haar openmarktoperaties en haar kortlopende en middellange leenfaciliteiten. Deze werden op 16 maart met 10-20 basispunten verhoogd, na eerdere verhogingen van 10-35 basispunten. Deze gerichte verkrapping is een reactie op een aantrekkende economie, toenemende inflatoire druk en meer tekenen van oververhitting in de vastgoedmarkten. Ook heeft het besluit van de Amerikaanse Federal Reserve vorige week om de beleidsrente nog eens met 25 basispunten te verhogen een rol gespeeld voor de PBoC. We verwachten dat deze voorzichtige verkrapping van het monetaire beleid wordt voortgezet. We denken dat de PBoC vooralsnog zal afzien van het verhogen van de belangrijkste beleidsrente, de 1-year lending rate, mits er geen sterke stijging van de CPI of sterke tekenen van oververhitting dan wel overmatige leverage optreden.

  

Schuldreductie moet nog beginnen, maar er zijn wat bemoedigende signalen

De centrale bank heeft maatregelen genomen om de kredietgroei en het schaduw-bankwezen te beteugelen (naast de stappen die zijn gezet om de vastgoedmarkten af te koelen). Maar omdat de kredietgroei nog altijd hoger is dan de nominale BBP-groei, blijft de totale schuldenberg van de BV China toenemen. Pas als de kredietgroei minder is dan de nominale BBP-groei zal immers de schuld-BBP-ratio beginnen af te nemen. Er zijn echter wel wat bemoedigende signalen waarneembaar. Ten eerste neemt de totale kredietgroei af, terwijl de nominale BBP-groei toeneemt. Ten tweede daalde de verhouding tussen de uitstaande bedrijfsschuld en het BBP in het derde kwartaal van 2016 tot 166,2% van het BBP. Dat was maar een lichte daling, maar wel de eerste in vijf jaar (PM: deze daling werd meer dan gecompenseerd door een stijging van de schuld-BBP-ratio van huishoudens, waaronder hypotheken, en overheden, waardoor de totale schuldratio in het derde kwartaal een recordniveau van 256% van het BBP bereikte).