FX Weekly – Dollarrally is voorbij

door: Georgette Boele

  • Wij denken dat aan de opmars van de dollar een einde is gekomen
  • Steun van reële rendementen neemt af en politieke situatie is onzeker aan beide zijden van de Atlantische Oceaan
  • Door het einde van de dollarrally gaan beleggers posities liquideren
  • Onze nieuwe raming voor EUR/USD voor tweede en derde kwartaal is 1,05
  • Verwachte vermindering van monetaire verruiming door ECB drijft EUR/USD naar 1,10 eind 2017
  • We blijven negatief over de dollar voor 2018
  • Onze nieuwe raming voor EUR/USD eind 2018 is 1,20
170224-Dollarrally-is-voorbij.pdf (302 KB)
Download

Dollar mist overtuiging

Op 23 november 2016 publiceerden wij onze valutavoorspellingen voor 2017 en 2018. Centraal in onze visie stond de verwachting dat de Amerikaanse dollar nog een nieuwe – maar wel de laatste – fase van de koersrally zou ingaan, gesteund door een sterker dan verwachte groei van de Amerikaanse economie en meer renteverhogingen dan de financiële markten op dat moment incalculeerden. Kortom, wij gingen ervan uit dat hogere (reële) rendementen de koers van de dollar zouden opdrijven. Tegelijkertijd verwachtten wij dat de euro zou dalen als gevolg van een verruimingsgezinde ECB en politieke onzekerheden. Deze combinatie van een sterke dollar en een zwakke euro zou volgens ons de EUR/USD onder het pariteitsniveau (EUR 1 = USD 1) duwen richting 0,95. De EUR/USD gaat echter met moeite naar beneden, terwijl de USD/JPY moeite heeft om boven het niveau van 115 uit te komen. De koersontwikkeling van de dollar is dus teleurstellend. De dollar heeft niet wezenlijk geprofiteerd van positieve ontwikkelingen in de VS, zoals betere macro-economische cijfers en verkrappingsgezind commentaar van functionarissen van de Amerikaanse centrale bank (Federal Reserve). Dit impliceert dat het meeste positieve nieuws al in de koers is verwerkt. De euro wist zich daarentegen vrij goed te handhaven ondanks de toegenomen politieke onzekerheid.

Steun van reële rendementen in VS en renteverhogingen door Fed neemt af

Sinds begin dit jaar zijn de reële rendementen in de VS gedaald (zie onderstaande grafieken). Dit is een belangrijke negatieve factor geweest voor de dollar. Hoewel er enige ruimte is voor een stijging van de reële rendementen in de VS, zal deze stijging relatief gering blijven en slechts bescheiden steun aan de dollar bieden. Wij denken dat de Federal Reserve de rente in 2017 en 2018 één keer vaker verhoogt dan de financiële markten nu inprijzen. Maar zelfs als wij gelijk hebben en ‘de markt’ het bij het verkeerde eind heeft, dan nog is het niet waarschijnlijk dat hierdoor de EUR/USD onder het partiteitsniveau zakt.

FX4

Ongeduldige beleggers nemen al substantiële longposities in dollar in

Speculatieve posities liggen op dit moment weliswaar niet op een recordhoogte, maar de longposities in de dollar zijn nog steeds substantieel. Dit houdt in dat beleggers speculeren op een sterke dollar. Beleggers hebben hun visie op de Amerikaanse economie al naar boven bijgesteld en verwachten veel van de begrotingsstimulansen die Trump in het vooruitzicht heeft gesteld. Tot op heden heeft Trump de details waarnaar beleggers benieuwd zijn, nog niet bekendgemaakt en de kans is toegenomen dat het effect van de stimulering later dan verwacht merkbaar wordt. Beleggers hebben echter niet veel geduld. Als de stimulering te lang op zich laat wachten of qua omvang tegenvalt, zullen zij waarschijnlijk hun forse longposities sluiten. Sommige beleggers hebben hun longposities al direct verminderd zodra de dollar in de lift zat. Dit blijkt ook uit het feit dat de dollar de weg omhoog maar niet wil inslaan. Op een gegeven moment zullen vermoedelijk meer beleggers het vertrouwen in een verdere dollarrally verliezen en hun longposities liquideren. Met een mogelijk koersval van de dollar als gevolg. De kans hierop is aanzienlijk toegenomen. Als positief nieuws zich niet vertaalt in een dollarrally, dan zal minder positief nieuws de dollar zeker naar beneden drukken.

FX3

Sterke dollar wordt niet verwelkomd

Hadden beleggers eerder vooral oog voor de positieve effecten van het beleid van Trump voor de economie, nu kijken ze vooral naar de negatieve effecten. Volgens de nieuwe Amerikaanse regering zijn valuta’s als de Chinese yuan, de Japanse yen en de euro ondergewaardeerd en is de Amerikaanse dollar te sterk. Het Amerikaanse beleid is van oudsher dat een sterke dollar in het belang van de VS is. De dollar zat echter niet continu in de lift; er zijn ook periodes geweest waarin hij terrein moest prijsgeven. Met andere woorden: het beleid heeft vaak de waarde van de dollar niet rechtstreeks beïnvloed. Maar gaat het deze keer anders? Wij denken van niet. De Amerikaanse regering kan roepen wat zij wil over de dollar, andere factoren zijn bepalender voor de koersontwikkeling, zoals de verwachtingen voor de economische groei in de VS, de renteverhogingen door de Federal Reserve en de nominale en reële rentes. Als echter het meeste positieve nieuws al in de koers van de dollar is verwerkt, beleggers zich al hebben gepositioneerd voor een sterke dollar en de dollar moeite heeft om terrein te winnen (zoals nu het geval is), dan kunnen uitlatingen over de kracht van de dollar aanzienlijk zwaarder wegen. Daarbij komt dat een sterke waardestijging van de dollar voor de Federal Reserve reden kan zijn om aan te geven dat zij de rente minder vaak gaat verhogen. En dat is negatief voor de dollar.

Euro weet zich goed te handhaven

Gesteund door de verwachting dat de ECB haar monetaire verruiming mogelijk vervroegd zou gaan terugschroeven, hield de euro begin dit jaar goed stand ten opzichte van de dollar. Door de verwachtingen omtrent de tapering werd het negatieve renteverschil (spread) tussen Duitsland en de VS kleiner. Sindsdien is de negatieve spread weer groter geworden maar de EUR/USD is slechts licht gedaald. Als deze spread de enige bepalende factor zou zijn, dan had de EUR/USD nu rond 1,03 gelegen. Zo ver is het echter niet gekomen, want de dollar wil maar niet verder aantrekken.

FX2

Recentelijk zorgde politieke onzekerheid in de eurozone (met name in Frankrijk en Italië) voor enige druk op de euro. Doorgaans is de euro niet erg gevoelig voor de spreads van perifere obligaties ten opzichte van Duitse staatsobligaties (Bunds), behoudens wanneer het financiële systeem in gevaar is zoals op het hoogtepunt van de eurocrisis in 2012. Wij verwachten dat de spreads op Italiaanse staatsobligaties gaan oplopen, maar denken niet dat systeemrisico’s weer de kop opsteken in de eurozone. Integendeel, wij zijn vrij positief over de uitkomst van de verkiezingen in Nederland en Frankrijk. Als de uitslag is zoals wij verwachten, zal dit de euro een steun in de rug geven.

Onze nieuwe ramingen voor EUR/USD

Op grond van alle bovenstaande overwegingen denken wij dat de Amerikaanse dollar over het hoogtepunt heen is. Vlagen van rugwind voor de dollar sluiten wij niet uit, maar een hernieuwde krachtige rally achten wij onwaarschijnlijk. Onze nieuwe raming voor de EUR/USD voor K2 en K3 is 1,05. Wanneer de markt in het vierde kwartaal de verwachte vermindering door de ECB van haar monetaire verruiming gaat inprijzen, zal de EUR/USD volgens ons oplopen richting 1,10. Dit is ook onze nieuwe eindejaarsvoorspelling. Voor 2018 verwachten wij dat de dollar over de hele linie zal verzwakken. Tegen die tijd zijn de positieve effecten voor de Amerikaanse economie en de renteverhogingen door de Fed volledig verwerkt en gaan centrale banken in andere landen hun verruimend beleid waarschijnlijk beëindigen en een restrictievere monetaire koers varen. Onze nieuwe eindejaarsprognose voor 2018 voor de EUR/USD is 1,20. Volgende week komen wij met onze nieuwe ramingen voor de andere valuta’s.

FX1