China Focus – Beijing haalt de teugels aan

door: Arjen van Dijkhuizen

  • Nu de economie is gestabiliseerd en de inflatiedruk toeneemt , …
  • … haalt de centrale bank de teugels aan
  • Schuldenberg van BV China blijft stijgen, maar minder snel
  • Uitvoer en invoer tonen herstel, maar risico’s protectionisme blijven
  • Deviezenreserves duiken onder USD 3 biljoen; maandelijkse daling neemt af
  • Al met al verwachten we dat de geleidelijke groeivertraging doorzet in 2017

 

170215-China-Focus.pdf (385 KB)
Download

Heel geleidelijke groeivertraging in 2017

2017 is een politiek belangrijk jaar. De meerderheid van het zevenkoppige Politburo Standing Committee wordt vervangen (president Xi Jinping en mogelijk premier Li Keqiang blijven als enigen zitten). Tegen deze achtergrond denken we dat het handhaven van macro-economische en financiële stabiliteit centraal staat in Beijing. Recent hebben de autoriteiten door middel van gerichte verkrappingsmaatregelen meer aandacht besteed aan het beheersen van financiële-stabiliteitsrisico’s. We denken dat ze ernaar blijven streven om de groei op een bevredigend niveau te houden door indien nodig gericht te stimuleren. Gelet op de genomen verkrappingsmaatregelen en op de verwachte afkoeling van de onroerendgoedmarkt (naast structurele factoren), denken we dat de economische groei op jaarbasis zeer geleidelijk blijft afnemen, naar 6,5% in 2017 (2016: 6,7%). Risico’s hierbij spelen zowel op het externe (Fed, protectionisme Trump) als het interne (hoge schulden, correctie vastgoedmarkt) vlak. De groei kan ook meevallen, indien de uitvoer profiteert van een herstel van de wereldhandel en Trump zich redelijk koest houdt. In dat geval ontstaat meer ruimte voor hervormingen en schuldreductie.

China Focus Feb17 Grafiek 1 China Focus Feb17 Grafiek 2

 

Inkoopmanagersindices duiden op lichte verzwakking groeimomentum

Vanwege het Chinese Nieuwjaar (dat dit jaar eind januari/begin februari is gevierd), worden er geen januaricijfers gepubliceerd voor de industriële productie, de detail-handelsverkopen en de investeringen in vaste activa. De inkoopmanagersindices voor januari, die begin deze maand zijn gepubliceerd, passen bij onze verwachting van een verdergaande, geleidelijke groeivertraging. De ‘officiële’ index voor de verwerkende industrie daalde slechts licht, tot 51,3. Dezelfde indicator van Caixin viel terug naar 51,0, na in december een vierjaars hoogtepunt van 51,9 te hebben bereikt. Overigens liggen beide indices op een duidelijk hoger niveau dan de waarden die gedurende 2015 en begin 2016 werden bereikt. De beide indices voor de dienstensector blijven op een duidelijk hoger niveau dan die voor de industrie, daarmee onderstrepend dat de dienstensector sneller blijft groeien.

De inflatiedruk neemt toe

De combinatie van hogere grondstofprijzen, een zwakkere yuan, een aantrekkende binnenlandse vraag en een geleidelijk afnemende overcapaciteit leidt tot een toenemende inflatiedruk. Dat komt vooral tot uiting in de producentenprijzen. Gedreven door de prijsstijging van grondstoffen zoals ijzererts en olie, is de PPI-inflatie de afgelopen maanden sterk opgelopen, tot 6.9% j-o-j in januari (het hoogste niveau sinds augustus 2011). Deze stijging volgt op een jarenlange periode van deflatie (tussen maart 2012 en augustus 2016). De toename van de af-fabrieksprijzen is gunstig voor de winstgevendheid van de industrie en verlaagt de schuldenlast in reële termen. Ondertussen lopen ook de consumentenprijsinflatie (CPI) en de kerninflatie op. De CPI-inflatie steeg naar 2,5% j-o-j in januari, ten opzichte van een gemiddelde van 2% in 2016. De kerninflatie, die in de afgelopen jaren binnen een krappe bandbreedte rond 1,5% bleef zweven, versnelde naar 2,2% j-o-j in januari. Dat was het hoogste niveau sinds oktober 2011. We hebben onze raming voor de CPI-inflatie in 2017 verhoogd van 2% naar 2,5%.

Beijing gaat door met voorzichtige, gerichte verkrapping

Tegen de achtergrond van een stabiliserende economie, een terugkeer van inflatiedruk, hoge en toenemende schuldniveaus en een toegenomen kapitaaluitstroom, is Beijing meer nadruk gaan leggen op het reduceren van financiële-stabiliteitsrisico’s. Met het beleid van voorzichtige, gerichte verkrapping – dat moet leiden tot hogere rentes op de interbancaire markt – wordt beoogd de schuldopbouw en schaduwbankieren in de hand te houden en zeepbellen te voorkomen. Na eerst, in de aanloop naar het Chinese Nieuwjaar,  juist het financiële stelsel te hebben geïnjecteerd met extra liquiditeit, heeft de centrale bank recent de rentestanden voor haar liquiditeitsfaciliteiten verhoogd. De rente voor de middellange leenfaciliteit (MLF) werd met 10 basispunten verhoogd. Daarnaast verhoogde de centrale bank de rentes voor de kortlopende leenfaciliteit (SLF) met 10-35 basispunten en die voor haar standaard openmarktoperaties met 10 basispunten, voor alle looptijden.

Ondanks verkrappingsmaatregelen blijft schuld van de BV China toenemen

De centrale bank heeft recent aan banken gevraagd om de kredietgroei sterker in de hand te houden. Daarnaast zijn strengere regels afgekondigd voor de vermogensbeheer-activiteiten (AMP’s) van brokers. Eind 2016 besloot de centrale bank om bepaalde buiten de balans geregistreerde activiteiten van banken (zogenoemde ‘wealth management products’) op te nemen in haar macroprudentiële toezichtsraamwerk. Ondanks deze maatregelen groeide het totale leenvolume in januari zeer fors en beduidend sterker dan de markt had verwacht. Daarbij moet wel worden bedacht dat de leenvolumes van maand tot maand sterk kunnen fluctueren en seizoenpatronen vertonen: in januari vindt meestal een forse stijging plaats. Op jaarbasis gemeten is de groei van de kredietverlening (inclusief de uitgifte van obligaties door lagere overheden) begin 2016 wat afgenomen tot circa 15% j-o-j. Dat is overigens nog altijd een stuk hoger dan de nominale BBP-groei, dus de totale schuld van de BV China blijft nog wel even toenemen. Maar omdat de kredietgroei geleidelijk afneemt en de nominale BBP-groei dankzij de stijging van de producentenprijzen toeneemt, wordt het verschil kleiner.

Centrale bank houdt belangrijkste beleidstarief constant

We denken dat de centrale bank haar beleid van voorzichtige, gerichte verkrapping zal doorzetten en door het geleidelijk aanpassen van haar instrumenten de rentestanden op de geldmarkt en de interbancaire markt opwaarts zal bijsturen. We denken dat de centrale bank terughoudender zal zijn met het gebruik van bredere instrumenten zoals de ‘benchmark’ beleidsrente (1-year lending rate). Dit benchmarktarief fungeert namelijk als basis voor de leentarieven die banken aan huishoudens en bedrijven (met een soms zware schuldenlast) berekenen. We verwachten vooralsnog dat de centrale bank het benchmarktarief dit jaar ongewijzigd laat.

Correctie huizenmarkt is gaande

Beijing heeft ook verdere stappen gezet ter afkoeling van de huizenmarkt, die tekenen van oververhitting vertoont in sommige steden en regio’s. Nadat in de tweede helft van 2016 de regelgeving voor huizenkopers en projectontwikkelaars is aangescherpt, hebben de autoriteiten onlangs de minimum-hypotheekrente verhoogd naar 0,9 maal het benchmark-tarief van de centrale bank. Ook is de maximale looptijd van hypotheken gesteld op 25 jaar. Beijing heeft daarnaast een verbod uitgevaardigd op AMP-beleggingen in onroerend-goedmarkten die tekenen van oververhitting vertonen. Het aanscherpen van de regel-geving sinds medio 2016 heeft al enig effect gehad op de onroerendgoedmarkt. De gemiddelde huizenprijs is in de laatste maanden van 2016 op maandbasis (m-o-m) gedaald, terwijl de jaarlijkse prijsstijging (j-o-j) in december voor het eerst sinds maart 2015 iets afnam.

China Focus Feb17 Grafiek 3  China Focus Feb17 Grafiek 4

Handelscijfers januari passen in trend, maar pas op met al te sterke conclusies

De Chinese invoergroei is in de loop van 2016 aan een herstel begonnen, dankzij een sterkere binnenlandse vraag gesteund door stimulerend beleid (al spelen prijseffecten natuurlijk ook een rol). In januari nam de invoergroei in USD-termen toe tot een vierjaars hoogtepunt van 16,7% j-o-j (25,2% in CNY-termen). Ook de invoer van grondstoffen blijft robuust. De uitvoergroei bleef zwak in 2016, ondanks de depreciatie van de yuan in reëel effectieve termen met circa 6%. Maar ook de uitvoergroei toonde in januari een sterk herstel en bereikte met 7,9% j-o-j een tweejaars hoogtepunt (15,9% in CNY-termen). Hoewel het herstel van de uitvoer past bij de opleving van de mondiale industrie en de wereldhandel, is voorzichtigheid geboden bij de interpretatie van de handelscijfers voor januari. De Chinese handelscijfers zijn vooral in het eerste kwartaal van het jaar erg volatiel, omdat de timing van het Chinese  Nieuwjaar elk jaar anders is. Dat leidt tot allerlei statistische verstoringen en soms sterke basiseffecten. Het sterke exportcijfer voor januari 2017 volgt bijvoorbeeld op een scherpe daling van de uitvoer (bijna 20%) in januari 2016.

Een protectionistischer koers van de VS brengt risico’s voor de handel

Als we proberen door de seizoenpatronen heen te kijken, verwachten we dat het herstel van de in- en uitvoer doorzet in de loop van 2017, gelet op de in gang zijnde opleving van de mondiale industrie en de wereldhandel. Maar er zijn risico’s. De invoergroei (vooral die van metalen) zou kunnen vertragen als gevolg van een scherper dan verwachte correctie van de vastgoedmarkt en de recente verkrappingsmaatregelen. Mogelijk nog relevanter is de dreiging van meer protectionisme vanuit de VS, dat de Chinese uitvoer kan raken (zowel rechtstreeks als via ‘global supply chains’) en daarmee ook de aan uitvoer gerelateerde invoer. De Amerikaanse president Trump heeft een aantal ‘China-haviken’ in zijn regering benoemd. Het mag geen verbazing wekken als het aantal handelsdisputen tussen de VS en China toeneemt. Toch verwachten we niet dat Trump uit is op een volledige handelsoorlog met China, mede gelet op de redelijk gebalanceerde machts-relatie tussen de twee landen. Een handelsoorlog zou bovendien terug kunnen slaan op de Amerikaanse economie. Vorige week vond het eerste officiële contact plaats tussen de presidenten Trump en Xi Jinping. Volgens beide kanten was het telefoongesprek hartelijk en zou Trump hebben gezegd het ‘één-China-beleid’ ten aanzien van Taiwan te respecteren.

China Focus Feb17 Grafiek 5  China Focus Feb17 Grafiek 6

Deviezenreserves dalen tot beneden USD 3 biljoen, maandelijkse daling neemt af

De Chinese deviezenreserves daalden in januari met USD 12 miljard en kwamen daarmee net onder het symbolische niveau van USD 3 biljoen uit. Het was de zevende maandelijkse daling op rij, maar de daling in december was de één na laagste in deze periode. Deze aanhoudende afname weerspiegelt de toegenomen kapitaaluitstroom en interventies ter ondersteuning van de yuan. De centrale bank wil aan marktpartijen duidelijk maken dat de bilaterale yuan-dollarkoers twee kanten op kan bewegen. De onshore yuan (CNY) apprecieerde met 1% versus de dollar in januari en de offshore yuan (CNH) met 2%. Verder speelden in januari ook seizoeneffecten in de aanloop naar het Chinese Nieuwjaar een rol. Dit alles geeft aan dat de effecten van de recent ingestelde kapitaalcontroles en de recente verkrappingsmaatregelen van de centrale bank nog niet echt voelbaar zijn. We gaan ervan uit dat de centrale bank in staat en bereid is om de situatie onder controle te houden en een grootschalige depreciatie van de yuan ten opzichte van de dollar weet te vermijden. Een majeure depreciatie kan contraproductief uitpakken, omdat deze tot nog meer kapitaaluitstroom kan leiden en de relatie met de VS nog meer onder druk kan zetten. Wij hebben onze eindejaarsvoorspelling voor de USD/CNY-koers ongewijzigd gelaten op 7.15.

China Focus Feb17 Tabel