Vier scenario’s waar belegger mee moet durven werken

door: Han de Jong

Dit artikel is eerder gepubliceerd in het Financieel Dagblad dd 14 januari 2017

“Wie in mogelijkheden denkt moet de verleiding weerstaan bij voorbaat al te gokken op het uitkomen van een enkel scenario”

170114-FD-Han-de-Jong.pdf (108 KB)
Download

Beleggers met een lange-termijnhorizon willen zich een beeld vormen van wat er kan gebeuren gedurende de periode binnen hun horizon. Hoe langer die is, des te groter de onzekerheden. Drie regels zijn essentieel. Ten eerste, zorg voor voldoende diversificatie. Ten tweede, voer een uitgestippelde strategie gedisciplineerd uit tenzij je er echt van overtuigd bent dat de wereld fundamenteel is veranderd. En ten derde, denk in scenario’s.

Economische groei en inflatie zijn de twee variabelen die het er het meest toe doen op financiële markten. Wie in scenario’s denkt, kan zodoende vier combinaties van groei en inflatie onderscheiden: laag/laag, laag/hoog, hoog/hoog en hoog/laag. Wat hoog en wat laag is, is flexibel en laat ik buiten beschouwing, het gaat om de grote lijn. Laag kan wat mij betreft ook (tijdelijk) negatief betekenen. Hoe kunnen die vier scenario’s werkelijkheid worden op een termijn van, laten we zeggen, vijf tot tien jaar?

170126-FD1

Secular stagnation populaire zienswijze, maar ik geloof het niet

De combinatie lage groei en lage inflatie klinkt bekend. Daarmee heeft de mondiale economie al enkele jaren te maken. In het algemeen zagen economen dat niet aankomen, maar toen we het zagen, waren we er rap bij om het een naam te geven, secular stagnation. Doordat veel macro-economen een voorkeur hebben voor sombere scenario’s stonden allerlei toonaangevende vakgenoten zich direct te verdringen met verklaringen. Zo betoogden sommigen dat het te wijten is aan het structureel tekortschieten van de effectieve vraag. Anderen richtten zich op de zogeheten liquiditeitsval of balansherstel na de financiële crisis. De grootste zuurpruimen kwamen met de wel zeer boude bewering dat alle belangrijke technologische vindingen die de mens ooit van plan was te doen inmiddels hebben plaatsgevonden. Wellicht om de eigen visie nog wat extra gewicht te geven, wordt vaak betoogd dat deze staat van lage groei en lage inflatie niet meer vanzelf zal verdwijnen. De beleidsopties die worden voorgesteld zijn doorgaans in lijn met wat je zou associëren met de politieke voorkeur van elke econoom in kwestie. Dat we gevangen blijven in deze combinatie van lage groei en inflatie kan ik zeker niet uitsluiten, maar erg overtuigend vind ik het niet en ik heb een aangeboren argwaan voor mensen die iets niet zien aankomen, maar vervolgens wel precies weten hoe het komt en dat het blijvend is.

In de overgang naar een wereld van lage groei en lage inflatie zijn de beleggingsrendementen prima, zoals we de laatste jaren hebben gezien. De rente past zich aan, dat wil zeggen, ze daalt. Dat leidt tot mooie rendementen op obligaties en ondersteunt de waardering van aandelen. Maar als die aanpassing is gerealiseerd, belooft dit scenario hooguit matige rendementen omdat de rentecoupons bescheiden zijn evenals de winstgroei bij bedrijven.

Stagflatie hooguit kortstondig waarschijnlijk

Een tweede scenario combineert lage groei en hoge inflatie, stagflatie. In de standaard versie van secular stagnation houdt de lage economische groei de inflatie laag, maar sommigen menen dat het ruime monetaire beleid tot hoge inflatie zal leiden. Ik hoor die waarschuwingen al jaren. Dat het na acht jaar nog steeds niet gebeurt, zou een teken moeten zijn dat de redenering niet deugt. Wel zou de inflatie kunnen oplopen door een schok, bijvoorbeeld door een forse stijging van de olieprijs. Die kan het gevolg zijn van de scherp gedaalde investeringen in de productiecapaciteit de laatste jaren. Toenemende schaarste en dus hogere prijzen kunnen niet worden uitgesloten. Een hogere olieprijs zou dus best kunnen, al lokt die vervolgens een toename van de investeringen in de sector uit waardoor het probleem zich oplost. De ervaring leert dat hogere inflatie vanwege een olieprijsschok tegenwoordig slechts tijdelijk is. Lage groei met hoge inflatie lijkt mij per saldo nog minder waarschijnlijk dan het laag/laag scenario, maar ondenkbaar is het niet.

Voor beleggers is dit scenario vervelend. De lage economische groei houdt de winstgroei beperkt, niet positief voor aandelen al kan de hoge inflatie de winstgroei juist een beetje steunen. De rente loopt echter op wat negatief is voor obligatierendementen en de aandelenwaarderingen onder druk zet.

Hoge groei ligt voor de hand, maar wie ziet het?

De combinatie hoge groei en hoge inflatie heeft momenteel weinig fans, wellicht doordat de wereld van de afgelopen jaren zo anders was. Natuurlijk zullen twee factoren de mondiale economische groei op middellange termijn onverbiddelijk blijven drukken: de demografische ontwikkeling en de onvermijdelijke ‘normalisering’ van het groeitempo van China. Maar er zijn ook factoren die de andere kant op werken. Hierboven haalde ik het pessimisme (van de Amerikaanse econoom Robert Gordon) aan dat alle belangrijke technologische vindingen nu wel zijn gedaan. Ik vind die gedachte onbegrijpelijk. Uit wat ik zie, concludeer ik juist dat technologische ontwikkelingen zeer indrukwekkend zijn. Binnen de bedrijfsinvesteringen is een interessante verschuiving waar te nemen naar ‘intellectueel eigendom’. En bij de werkgelegenheid zie je een verschuiving naar sectoren waarvan je een hogere productiviteitsgroei mag verwachten. Het kan haast niet anders dan dat dat alles binnen onze tijdhorizon tot hogere productiviteitsgroei en daarmee meer economische groei gaat leiden. Als de nieuwe Amerikaanse president waarmaakt wat hij heeft gezegd over deregulering en andere landen gedwongen zijn die lijn uiteindelijk te volgen, geeft dat wellicht nog additionele groeiruimte.

170126-FD2

Aantrekkende economische groei wordt doorgaans geassocieerd met oplopende inflatie. Zeker in de VS is de werkloosheid momenteel laag, dus dat zou best kunnen. Een dergelijk scenario heeft wat mij betreft per saldo een redelijke kans realiteit te worden.

Voor beleggers is dit een tamelijk vriendelijk scenario. De onverwacht hogere groei en de wat hogere inflatie steunen de winstgroei. Maar de hoge inflatie zorgt ook voor hoge rente wat slecht is voor obligaties en voor de waardering van aandelen.

Hoge groei en lage inflatie is wat mij betreft het waarschijnlijkst scenario

Het laatste scenario, hoge groei en lage inflatie, doet zich voor als de hogere groei die net is beschreven toch niet leidt tot hogere inflatie. Dat kan gemakkelijk gebeuren door een drietal factoren. Ten eerste is hogere economische groei die wordt veroorzaakt door productiviteitsgroei per definitie niet inflatoir omdat het niet alleen de groei verhoogt, maar tegelijkertijd de productiecapaciteit vergroot. Technologische vooruitgang kan daarnaast goederen en diensten goedkoper maken, wat je heilzame deflatie kunt noemen. Een tweede factor is dat er mondiaal gezien nog een stevige overcapaciteit bestaat. Vóór de crisis liep de inflatie in veel ontwikkelde economieën ondanks forse groei niet op. Economen concludeerden dat de inflatie in individuele landen steeds minder reageert op capaciteitsknelpunten in de eigen economie en steeds meer op (het ontbreken van) knelpunten in de mondiale economie. Ik zou niet weten waarom dat nu anders zou zijn. Een derde factor die de inflatie in toom zal houden, is dat internet de transparantie op markten voor goederen en diensten stevig heeft vergroot, waardoor bedrijven minder makkelijk hun prijzen kunnen verhogen.

Het is waarschijnlijk een minderheidsstandpunt, maar mij lijkt een scenario van hoge groei en lage inflatie het meest waarschijnlijke van de hier gepresenteerde toekomstbeelden. Voor beleggers is dit aantrekkelijk. De hogere groei stimuleert de winstgroei bij bedrijven en de lage inflatie voorkomt dat de stijgende rente negatieve effecten heeft op obligaties en aandelenwaarderingen.

Ik begrijp ook wel dat wie in scenario’s denkt de verleiding moet weerstaan bij voorbaat al te ‘gokken’ op het uitkomen van een enkel scenario. In de context van het aanwezige pessimisme over de economische middellange termijn, zou ik echter zeggen dat je als belegger het meest positieve scenario ook zeker niet moet negeren.