Visie op Brazilië – Tergend langzaam herstel

door: Marijke Zewuster

  • Matig groeiherstel verwacht in 2017-18
  • Bezuinigingen en verkrapping financiële condities remmen herstel
  • Politieke onrust in Brazilie blijft groot risico
  • Onzekerheid is verder toegenomen na verkiezing Trump
  • Sterkere externe positie vermindert kwestbaarheid
161208-Visie-op-Brazilie.pdf (246 KB)
Download

Matige groei in 2017/18 na zwaarste recessie sinds tijden

In 2015-16 zorgden lagere grondstofprijzen, politieke chaos en een immens corruptieschandaal voor de ergste recessie sinds tijden. Een voorzichtige kentering lijkt op komst, maar de onzekerheden waren al groot en zijn door de verkiezing van Trump als president van de VS verder toegenomen. Het herstel wordt gevoed door een meer concurrerende munt, een verbetering van de externe positie, een stijging van het vertrouwen, een sterker aantrekkende mondiale groei en een stijging van de grondstofprijzen. Daar staat tegenover dat een sterkere stijging van de rente op de internationale kapitaalmarkt, vergaande bezuinigingen, minder ruimte voor monetaire verruiming plus onzekerheid over het beleid van de gekozen president Trump de groei nadelig zullen beïnvloeden. Verder blijft de politieke situatie uiterst onzeker. Dit maakt het voorzichtig herstel van het vertrouwen ook zonder negatieve externe gebeurtenissen al uiterst broos. Per saldo gaan we daarom uit van een zeer gematigd herstel met een verwachte groei van 1% in 2017 en 2% in 2018. Dit is volstrekt onvoldoende om te compenseren voor de krimp van ruim 7% in de afgelopen twee jaar.

161208-bv1

Export en investeringen trekken de kar

Begin 2016 werd de bodem van de recessie bereikt. Het tempo van de krimp bleef echter fors. Na de definitieve afzetting van President Rousseff in augustus dit jaar nam weliswaar het vertrouwen van het bedrijfsleven en het consumentenvertrouwen toe. Dit resulteert echter- zoals ook uit de BBP-cijfers van het derde kwartaal blijkt – nog niet in een herstel. De externe sector blijft vooralsnog de enige sector die een positieve bijdrage levert aan de groei. In toenemende mate zal het herstel van vertrouwen samen met aantrekkende grondstofprijzen ook zorgen voor een stijging van de investeringen. Na een krimp van in totaal circa 30% in de afgelopen drie jaar verwachten we dat de groei van de investeringen in de loop van 2017 aantrekt. Per saldo denken we dat de investeringen in 2017 en 2018 met 4 tot 5% zullen groeien. De groei van de particuliere consumptie zal daarentegen volgend jaar nog licht afnemen en pas in 2018 weer iets aantrekken. De hoge werkloosheid, plus een krimp van de kredietverlening, staan een sterke opleving vooralsnog in de weg. Door de toename van de investeringen zal ook de importvraag weer aanwakkeren. In 2017 zal hierdoor naar verwachting de positieve bijdrage van de externe sector aan de groei per saldo nihil zijn en in 2018 wordt de bijdrage negatief.

161208-bv2  161208-bv3

Sterkere mondiale groei belangrijke opsteker…

Vooruitkijkend zijn de sterkere groei in de VS (2,4% in 2017 en 2,7% in 2018), samen met een iets omhoog bijgestelde groeiraming voor China (6,5% in 2017 en 6% in 2018) en een ook iets sterkere groei in de eurozone (1,4% in 2017 en 1,8% in 2018) gunstige factoren voor een land als Brazilië met een vrij gediversifieerde exportmarkt. Zowel China met een aandeel in de export van circa 20%, als de VS met circa 17% en de eurozone met 15% zijn grote afzetmarkten voor Brazilië. Belangrijk voor met name de export van de verwerkende industrie is ook dat de groei in Argentinië weer aantrekt. Met een aandeel van rond de 7% in 2015, is Argentinië na China en de VS de op drie na belangrijkste bilaterale handelspartner van Brazilië.

.. maar overheidsfinanciën zetten rem op groei…

De noodzaak om vergaande bezuinigingen door te voeren zal voorlopig een drukkend effect op de groei hebben. De staat van de overheidsfinanciën is met een nominaal tekort van rond de 10% en een overheidsschuld van meer dan 70% van het BBP uiterst precair en vraagt nog jaren van bezuinigingen. De overheidsinkomsten zijn tijdens de recessie sterk gedaald, terwijl de uitgaven aan met name sociale zekerheid door de economische malaise verder zijn opgelopen. Tot nu toe is de nieuwe regering voortvarend te werk gegaan. Een belangrijke wet die de overheidsuitgaven in reële termen de komende twintig jaar bevriest, hoeft alleen nog door de senaat aangenomen te worden. Maar verdere hervormingen op bijvoorbeeld het gebied van pensioenen kunnen waarschijnlijk op meer weerstand rekenen.

Inflatiedaling zet door maar ruimte voor monetaire verruiming is beperkt

Mede dankzij een weer sterker wordende real (+15% in 2016, na -32% in 2015) daalde de inflatie van ruim 10% eind 2015 jaar tot net onder de 8% in oktober. Dit zorgde in oktober dit jaar voor een voorzichtige eerste rentestap van 14,25% naar 14%, gevolgd door nog een kleine tweede stap eind november naar 13,75%. Door de overwinning van Trump in de Verenigde Staten is de ruimte voor verdere monetaire versoepeling kleiner geworden. Niet alleen de groei in de VS maar ook de inflatie zal sterker oplopen, waardoor de Fed de rente meer verhoogt dan eerder voorzien. Bovendien loopt de rente op de Amerikaanse kapitaalmarkt op, wat opkomende markten in het algemeen – en Brazilië is daar geen uitzondering op – minder aantrekkelijk maakt voor buitenlandse investeerders. Hierdoor gaan we nu uit van een depreciatie van de real in 2017, in plaats van de eerder verwachte appreciatie (zie ook FX Watch – Commo FX recovery delayed).

 

161208-bv4  161208-bv5

Wij denken dat de centrale bank, Copom. het verschil tussen haar Selic rente en de inflatie voorlopig rond de huidige 6 procentpunt zal handhaven. Dat doet ze om het risico van een te sterke verzwakking van de munt tegen te gaan. Gegeven onze verwachting dat ondanks de depreciatie de inflatie af zal nemen van 7,5% eind 2016 naar 5% eind 2017, geeft dit volgend jaar overigens nog altijd ruimte voor een daling van de Selic rente met circa 300 basispunten.

Externe positie blijft belangrijke schokdemper

De buitenlandse schuld van het Braziliaanse bedrijfsleven valt mee, maar met een stijgende rente en een zwakkere munt worden de rente en aflossingsverplichtingen zwaarder. Daarnaast is het lastiger om buitenlands kapitaal aan te trekken. Toch denken we dat Brazilië nu beduidend minder kwetsbaar is voor een verkrapping van de internationale financiële condities dan bijvoorbeeld tijdens het terugdraaien van de Amerikaanse monetaire verruiming medio 2013 (toen het land bij de zogenoemde fragile five EM’s werd ingedeeld).

 

161208-bv6  161208-bv7

De zwakkere real heeft samen met gunstigere grondstofprijzen gezorgd voor een sterke verbetering van de externe positie. Het tekort op de lopende rekening is fors gedaald: van 3,3% van het BBP in 2015 tot nog slechts 1,3% in oktober dit jaar. De verwachting is dat het tekort over het hele jaar uitkomt op net iets minder dan 1% in zowel 2016 als 2017. Bij een weer iets sterkere groei en een sterkere munt zal in 2018 het tekort weer toenemen tot een nog altijd matige 1,5%. Belangrijk is ook dat de directe buitenlandse investeringen behoorlijk op peil zijn gebleven. Door het dalende tekort op de lopende rekening dekken zij inmiddels ruim drie keer dit tekort. Daardoor is ook de stijging van de buitenlandse schuld gestopt en is Brazilië niet of nauwelijks afhankelijk van volatiele beleggingen vanuit het buitenland. De internationale reserves dekken bovendien twee derde van de totale buitenlandse schuld en vele malen de korte schuld.

Politieke onzekerheid blijft groot risico

De definitieve afzetting van president Rousseff in augustus dit jaar betekent zeker niet het einde van de politieke onzekerheid. Zo is het grootschalige corruptieonderzoek (Lava Jato of wasstraat-schandaal) nog in volle gang. Dit treft niet alleen de arbeiders partij (PT) van president Rousseff. Ook de voormalige coalitiepartner en huidige centrumrechtse regeringspartij PMDB krijgt de volle laag. Daarbij staat ook steeds meer de rol van de huidige president Temer ter discussie. Zijn regering is in de zes maanden dat ze aan de macht is al vijf ministers kwijtgeraakt, die beschuldigd zijn van betrokkenheid bij corruptie. De komende tijd wordt nog spannender. Het bouwconglomeraat Odebrecht staat op het punt om een deal te sluiten met justitie. Naast het betalen van een forse boete, zullen diverse medewerkers van het bedrijf ook optreden als getuigen voor de staat (plea and leniency agreement). De vrees is dat dit veel nieuwe namen van betrokken politici zal opleveren. Het risico is dat dit alles de slagvaardigheid van de regering steeds meer in de weg gaat staat, met alle gevolgen van dien voor het beteugelen van de overheidsfinanciën en daarmee ook de kredietwaardigheid van het land.

Onzekerheid is verder toegenomen door overwinning Trump

Het blijft zoals we stelden in onze Macro Visie – De ‘brave new world’ van 2017 en 2018 gissen wat het beleid van Trump als president wordt op gebieden als buitenlandse handel, investeringen, energiebeleid, etc. Wij veronderstellen (zie ook Visie VS – Wat wordt het Trump-effect?) dat het mee zal vallen. Dat neemt echter niet weg dat de onzekerheid alleen al nadelig kan uitpakken, voor een land als Brazilië, dat voor sterkere groei van de economie afhankelijk is van buitenlandse investeringen. Mocht Trump werkelijk zijn populistische verkiezingsbeloften nakomen dan zal dat het herstel in de kiem kunnen smoren. Daar staat evenwel tegenover dat mocht het duidelijk worden dat het allemaal werkelijk meevalt, de investeringen in Brazilië geholpen door een sterkere groei in de VS en vergaande liberaliseringsmaatregelen in eigen land wel eens sterker zouden kunnen toenemen dan we nu in ons basisscenario veronderstellen. Dan moet de binnenlandse politiek natuurlijk geen roet in het eten gooien.

161208-bv8