Macro Weekly – ECB zal verder verruimen

door: Nick Kounis

  • De Raad van Bestuur van de ECB komt op 8 december bijeen voor wat een beslissende vergadering belooft te worden …
  • …en maakt dan bekend of en in welk tempo de kwantitatieve verruiming na maart doorgaat en in hoeverre het pakket voor inkoop in aanmerking komende instrumenten wordt uitgebreid
  • Wij verwachten dat de ECB de aankoop van obligaties in hetzelfde tempo voortzet tot september 2017…
  • …en bepaalde restricties laat vallen, waardoor leningen met een rente onder het depositotarief en een looptijd onder twee jaar nu ook kunnen worden opgekocht
  • Ons basisscenario voor het ECB beleid is positief voor Duitse staatsobligaties, vooral obligaties met een korte looptijd, en impliceert een zwakkere euro
Macro-Weekly-5-December-2016-NL.pdf ()
Download

Een paar spannende dagen liggen in het verschiet

De komende dagen staat er veel te gebeuren in de eurozone. Om te beginnen stemden de Italianen zondag tijdens een referendum massaal tegen de hervormingen van het kiesstelsel. De komende dagen zal blijken wat voor gevolgen dit gaat hebben voor de politieke situatie in Italië, de beleidsvorming en de banden met de rest van Europa. Wij hebben in onze Euro Watch – Italy after the referendum No vote – commentaar geleverd op het Italiaanse referendum en de mogelijke gevolgen daarvan. In deze Weekly zijn de schijnwerpers gericht op een andere belangrijke gebeurtenis die komende week plaatsvindt: de aankondiging door de ECB op donderdag.

Een beslissende ECB-vergadering

De ECB-vergadering van deze week belooft dus cruciaal te worden. De Raad van Bestuur heeft aangegeven dat een besluit wordt genomen over de toekomst van het obligatie-inkoopprogramma: de duur, het tempo en de belangrijkste parameters. Omdat de huidige ‘ zachte’ einddatum nadert (maart 2017), kunnen de keuzes die de ECB maakt, grote gevolgen hebben voor de financiële markten.

Recente positieve tekenen

De economie van de eurozone lijkt iets aan te trekken en iets sneller te groeien dan het trendmatige niveau, terwijl de werkloosheid afneemt. Ook lijken de groei van de vraag in de VS en de conjunctuur in de industriesector wereldwijd te verbeteren. Bovendien is de euro verzwakt en begint de totale inflatie te versnellen. Tot slot vindt de oliemarkt door het recente OPEC-besluit om het aanbod te verminderen, sneller een nieuw evenwicht. Dit beperkt het neerwaartse risico voor de olieprijzen en versterkt ons gevoel dat de olieprijzen in de komende maanden geleidelijk oplopen.

Niet het goede moment voor afbouw van het verruimingsprogramma

Ondanks deze positieve ontwikkelingen denken wij dat de ECB de inkoop van obligaties eerder gaat verlengen dan terugdraaien. De ECB heeft aangegeven dat de inkoop wordt voortgezet totdat de onderliggende inflatie een duidelijke opwaartse lijn laat zien. Dat is nu zeker niet het geval, aangezien de kerninflatie de afgelopen maanden is blijven steken op 0,8% j-o-j. Ook zijn er nauwelijks tekenen die erop wijzen dat hier binnenkort verandering in komt. De groei van zowel de loonkosten als de arbeidskosten per eenheid product vertoont een neerwaartse trend en heeft een zeer laag niveau bereikt (zie onderstaande grafieken). Het werkloosheidspercentage daalt weliswaar, maar is nog steeds hoog. Het zal nog enige tijd duren voordat het niveau wordt bereikt waarop de loongroei versnelt. Wij verwachten niet dat de kerninflatie voor 2017-2018 duidelijk stijgt.

161205-w1  161205-w2

De invloed van Trumpflation op de financiële condities is wisselend. Zoals gezegd, is de euro in waarde gedaald, wat de groei van de eurozone ondersteunt en een opwaarts effect heeft op de inflatie. Op handelgewogen basis zijn de bewegingen tot nu toe echter nog niet fors geweest. De euro is sinds de verkiezing van Trump 3,3% gedaald tegenover de Amerikaanse dollar, maar de voor handelsstromen gecorrigeerde koers is slechts 1,5% lager.

Daarnaast stijgen de obligatierentes, waardoor de financiële condities krapper worden. Dit speelt vooral in de perifere landen, waar beleggers zich steeds meer zorgen maken over het politieke risico. Het opkoopprogramma van de ECB ondersteunt de obligatiemarkten van de perifere landen en helpt om de toename van de spreads in de periferie en de marktstress te beperken. Bij het terugdraaien van de monetaire stimulering valt dit vangnet waarschijnlijk weg, waardoor de eurozone gevoeliger wordt voor de op handen zijnde risicovolle politieke gebeurtenissen.

Woorden en daden

Al met al verwachten wij dat de ECB besluit om de kwantitatieve verruiming te verlengen van maart naar september 2017 en het huidige tempo te handhaven. Er is wat speculatie geweest dat de ECB hetzij het programma (mogelijk langer) verlengt en het maandelijkse opkoopbedrag verlaagt, hetzij het programma met zes maanden verlengt met behoud van het huidige opkooptempo maar een signaal afgeeft dat daarna waarschijnlijk wordt begonnen met de verlaging van het maandelijkse bedrag. Een van deze opties is misschien aantrekkelijk omdat er dan brede consensus zou zijn binnen de Raad van Bestuur. Het zou echter niet heel zinvol zijn omdat de markten zich dan gaan richten op het lagere tempo of het signaal van toekomstige verlaging. Ze zouden dan voorbijgaan aan het feit dat het programma wordt verlengd. Dit zou betekenen dat de verkrapping van de financiële condities die de ECB wil vermijden, door een dergelijke aankondiging juist in gang zou worden gezet. Wij verwachten daarom een verlenging van het programma in het huidige tempo, waarbij de ECB het woord ‘verlaging’ vermijdt.

Aanpassing van de regels van het programma

Dankzij de recente stijging van de obligatierentes is het pakket instrumenten dat de ECB kan inkopen, groter geworden. De ECB moet echter nog wel de regels van het programma aanpassen om de beschikbare hoeveelheid op te kopen papier verder uit te breiden en zo ruimte te creëren voor verlenging van het programma. Wij verwachten dat de ECB de restrictie laat vallen dat geen instrumenten met een rente lager dan het depositotarief en een looptijd van minder dan twee jaar gekocht mogen worden. Dit lijkt ons de eenvoudigste oplossing. De andere mogelijkheid – verhoging van het maximale percentage instrumenten dat van een bepaalde emittent mag worden gekocht – verschaft minder flexibiliteit. Dat kan ook juridische problemen opleveren, doordat de situatie kan ontstaan dat de ECB in het geval van een schuldherstructurering de beslissende stem zou krijgen. Bovendien wordt door het laten vallen van de eis dat de rente niet lager mag zijn dan de depositorente, de rentecurve steiler (verschil korte en lange rente wordt groter). De curve wordt daarentegen vlakker als er meer instrumenten van dezelfde emittent gekocht mogen worden. Wij denken dat de ECB een voorkeur heeft voor de eerste optie, omdat deze meer effect heeft op de financieringscondities voor bedrijven. Deze optie beperkt ook de negatieve bijwerkingen voor pensioenfondsen en verzekeraars, omdat er minder neerwaartse druk komt op de lange rente.

Positief voor kortlopende obligaties, verlaagt de wisselkoers van de euro

Wij denken dat een uitkomst die in overeenstemming is met onze verwachtingen, positief uitpakt voor staatsleningen uit de eurozone (in de zin van dalende rentes/stijgende prijzen). Dit geldt met name voor obligaties met korte looptijden. Tot slot zou verdere stimulering door de ECB, gezien de toenemende verwachting dat de Fed de rente gaat verhogen, de groeiende verschil in monetair beleid tussen beide centrale banken benadrukken. De euro verliest dan terrein ten opzichte van de dollar.

161205-w3